【华创策略姚佩】业绩持续寻底——2024年中报业绩点评

1、自上而下，下修全A及全A（非金融）2024年归母净利润增速预测至中性-1.2%、-4.1%。

2、预计下半年全 A/全 A（非金融）归母净利润单季同比小幅回暖，预计Q3/Q4全A归母净利润单季同比-1.0%/1.1%、全 A（非金融）为-4.0%/-1.9%。

3、2024Q2全A/全A非金融归母净利润单季同比-2%/-6.3%，较24Q1 -4.8%/-5.7%未明显改善。

4、2024Q2 ROE（TTM）为8%，剔除金融后为7.4%，杜邦拆解ROE，净利率企稳，负债率抬升，周转率下降。

5、宽基指数来看，成长盈利增速小幅回升，价值仍处负增区间；大小盘盈利增速分化小幅收窄。

6、24Q2过半行业盈利负增长，农林牧渔、石油石化盈利贡献最大，电力设备、房地产拖累明显。

报告正文

一、下修全 A 及全 A（非金融）全年归母净利润增速预测至-1.2%、-4.1%

自上而下，下修全A及全A（非金融）2024年归母净利润增速预测至中性-1.2%、-4.1%。 截至8月31日，A股上市公司中报基本披露完毕。二季度GDP平减指数有所回升，对应毛利率以及价格因素对于业绩的拖累有所减弱；但另一方面二季度实际GDP 同比增速4.7%，低于市场预期，显示量的层面对于业绩的拖累有所增强，导致单季度营收同比增速出现较大回落。这意味着经济对于业绩的拖累，已经从此前价格层面导致毛利率出现收缩，进一步扩大到量的层面对整体的营收造成拖累。这一视角下，当下对于企业业绩的回升，可能仍然需要保持足够的耐心。沿用我们此前自上而下预测框架：中性假设下，营收端，我们调整2024年全A（非金融）营收增速预测至0.4%；毛利率方面，我们预计2024年全A（非金融）毛利率小幅回升至17.8%。费用端，去年以来制造业产能相对过剩叠加竞争激烈导致营销投入增加，同时收入放缓之下管理等刚性费用难以下降，我们预计24年整体费用率小幅抬升。综合测算之下，预测2024年全A/全A（非金融）归母净利润同比悲观-8.1%/-12.6%、中性-1.2%/-4.1%、乐观5.8%/4.6%。

预计下半年全 A/全 A（非金融）归母净利润单季同比小幅回暖。 上市公司营收同比增速与名义GDP高度相关，根据华创策略盈利预测框架，2005年以来全A（非金融）营收同比与GDP+（CPI+PPI）/2同比拟合效果最优（R Square 0.72），测算Q3/Q4全A（非金融）单季营收同比0.6%/1.7%，预计Q3/Q4全A归母净利润单季同比-1.0%/1.1%、全 A（非金融）为-4.0%/-1.9%。当下对于企业业绩的回升，可能仍然需要保持足够的耐心。价格和量的层面，随着下半年稳增长政策的逐步落地，预计需求端和生产端有望企稳回升，预计全A（非金融）营收将呈现小幅回升态势，带动企业业绩小幅回暖。此外，上市公司倾向于Q4集中计提资产减值损失，24Q4归母净利润预测值已基于前三年资产减值损失均值进行调整，但不同年份资产减值损失计提波动较大、同时Q4归母净利润规模相对偏低，因而预测准确性可能相对偏低，但预计对全年盈利预测影响不大。

二、全A业绩，2024Q2仍处负增区间

2024Q2全A/全A非金融归母净利润单季同比-2%/-6.3%，较24Q1 -4.8%/-5.7%未明显改善。 2024Q2/2024Q1/2023Q4全部A股归母净利润累计同比分别为-3.2%/-4.8%/-2.7%，2005年以来均值为11.6%；剔除金融后为-5.9%/-5.7%/-3.8%，2005年以来均值11.3%。单季度表现来看，全A 2024Q2归母净利润同比增速小幅回升，全A非金融持续下行，2024Q2/2024Q1/2023Q4全部A股归母净利润单季同比增速分别为-2%/-4.8%/-1.8%，2005年以来均值为21.1%；剔除金融后为-6.3%/-5.7%/9.2%，2005年以来均值为34.6%。 整体来看，对于基本面的恢复可能依然需要足够的耐心等待。我们下修2024年全A/全A（非金融）归母净利润增速预测至中性-1.2%/-4.1%，详见上文。

按利润表拆分归母净利润，营收增速下行是当前A股盈利不及预期的主要拖累项。（1）24Q2全A营业收入单季同比增速-1.2%，较24Q1 0.2%回落。 全部A股2024Q2/2024Q1/2023Q4营业收入累计同比增速-0.5%/0.2%/1.5%，2005年以来均值12.8%；剔除金融后-0.6%/0.6%/1.7%，2005年以来均值12.8%。从单季同比增速看，2024Q2较2024Q1回落，全部A股2024Q2/2024Q1/2023Q4营业收入单季同比增速-1.2%/0.2%/-0.3%，全A非金融-1.7%/0.6%/-0.1%。 （2）毛利率视角，24Q2单季毛利率较24Q1回升，主因二季度价格因素有所回升。 2024Q2/2024Q1/2023Q4全部A股累计毛利率为17.9%/17.7%/17.7%，2005年以来均值为18.8%；剔除金融后为17.8%/17.7%/17.7%，2005年以来均值为18.7%。单季度来看，2024Q2/2024Q1/2023Q4全部A股毛利率18%/17.7%/18%，全A非金融18%/17.7%/18%。 （3）从三项费用来看，24Q2单季三费费率较24Q1小幅回落，各项费用均有所下降。 2024Q2/2024Q1/2023Q4累计销售费用率为3.2%/3.3%/3.2%，累计管理费用率为5.6%/5.7%/5.9%，累计财务费用率为0.9%/1%/0.9%。单季度来看，2024Q2/2024Q1/2023Q4单季销售费用率为3.2%/3.3%/3.5%，单季管理费用率为5.5%/5.7%/6.7%，单季财务费用率为0.9%/1%/0.9%。

2024Q2 ROE（TTM）为8%，较Q1持平。 2024Q2/2024Q1/2023Q4全部A股ROE（TTM，整体法，下同）为8%/8%/8.5%，2005年以来均值11.2%。剔除金融后为7.4%7.5%/7.9%，2005年以来均值9.4%。单季度来看，全部A股2024Q2/2024Q1/2023Q4单季度ROE（摊薄）为2.2%/2.2%/1.3%，2005年以来均值2.8%；剔除金融后为2.1%/1.9%/1%，2005年以来均值2.3%。全年来看，我们预计A股全年ROE可能维持8%左右。

杜邦拆解ROE，净利率企稳，负债率抬升，周转率下降。根据杜邦公式拆解ROE：（1）24Q2全部A股净利率（TTM）较24Q1持平。 2024Q2/2024Q1/2023Q4为7.8%/7.8%/7.8%，处2005年以来26%分位，剔除金融后为4.9%/5%/5%，处2005年以来43%分位。 （2）全部A股资产周转率小幅下降 ，2024Q2/2024Q1/2023Q4为0.171/0.173/0.183次，2005年以来均值0.232次；剔除金融后为0.632/0.641/0.664次，2005年以来均值0.735次。 （3）全部A股资产负债率抬升。 全部A股2024Q2/2024Q1/2023Q4资产负债率为83.4%/83.2%/83.1%，2005年以来均值83.2%；剔除金融后为58.1%/57.4%/57.8%，2005年以来均值为58.6%。

三、24Q2成长盈利增速小幅领先价值，农林牧渔、石化单季盈利贡献最大

宽基指数来看，成长盈利增速小幅回升，价值仍处负增区间。 创业板指24Q2归母净利润累计同比6.7%，较24Q1 5.8%小幅回升；24Q2上证50归母净利润累计同比-1%，较24Q1 -3.9%同样小幅回升，创业板指-上证50盈利增速差由9.7 pct收窄至7.8 pct，成长风格盈利增速优势仍在；具体来看，2024Q2/2024Q1/2023Q4创业板指归母净利润累计同比6.7%/5.8%/1.4%，逐步回升；上证50分别为-1%/-3.9%/-7.8%，同样呈回升趋势。单季度来看，2024Q2/2024Q1/2023Q4创业板指归母净利润单季同比4.6%/5.8%/-23.4%（因指数成分股变动等因素，指数单季归母净利润增速与累计增速口径存在差异，下同），上证50 2.1%/-3.9%/-10.5%，创业板指-上证50盈利增速差由Q1的9.7 pct变成Q2的2.4 pct。申万高市盈率与申万低市盈率所表征的成长、价值风格逆转，Q2成长风格盈利增速领先，2024Q2/2024Q1/2023Q4申万高市盈率归母净利润累计同比32.9%/-33.9%/-8.3%，申万低市盈率为-4.5%/-5.8%/-7.5%；单季度来看，2024Q2/2024Q1/2023Q4申万高市盈率归母净利润单季同比30.6%/-33.9%/-16.7%，申万低市盈率为-2.3%/-5.8%/-13.6%。

大小盘盈利增速分化小幅收窄。 沪深300 24Q2归母净利润累计同比-2.2%，较24Q1 -4.1%小幅回升；国证2000 24Q2归母净利润累计同比-10.2%，较24Q1 -14.8%同样小幅回升，沪深300-国证2000盈利增速差由10.7 pct小幅收窄至7.9 pct。24Q2归母净利润单季同比，沪深300 -0.2%较24Q1 -4.1%小幅回升，国证2000 -8.3%较24Q1 -14.8%同样回升，沪深300-国证2000盈利增速差由10.7 pct小幅收窄至8.1 pct。

24Q2过半行业盈利负增长，农林牧渔、石油石化盈利贡献最大。 一级行业中，24Q2共15个申万一级行业归母净利润单季同比正增，过半行业盈利负增。从申万一级行业指数来看，农林牧渔（245%）、社会服务（134%）、电子（42%）、有色金属（27%）、汽车（26%）居前；房地产（-160%）、电力设备（-53%）、建筑材料（-52%）、传媒（-32%）、国防军工（-23%）靠后。24Q2全A（非金融）归母净利润单季同比-6.3%，拆解来看，农林牧渔、石油石化贡献最大，农林牧渔2.1 pct、石油石化1.3 pct、有色金属1.1 pct、汽车1 pct、电子1 pct；电力设备、房地产拖累明显，贡献分别为电力设备-5.1 pct、房地产-4.4 pct、建筑装饰-1.1 pct、建筑材料-1 pct、煤炭-0.8 pct。

风险提示：

1、宏观经济复苏不及预期；

2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。