专栏名称: 达策略知行

自由无用，策略知行。吴开达，德邦证券MD|副所长、总量组长、首席策略（兼中小盘、新股研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，原团队获得过新财富、II、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项。

如何看待A股开年调整？

达策略知行 · 公众号 · · 2025-01-05 19:03

正文

【天风策略】吴开达/林晨/汪书慧/陈英奇

摘要

市场思考： 如何看待A股开年调整？

我们在 《元旦与春节：跨年行情的节奏感》 （20241229）提示： 春节后的表现往往要好于节前。 1）近期A股出现了明显调整，H股市场表现相对稳定，背后可能是微观结构的因素作用——岁末年初跨过考核窗口期有调仓的需求、春节前实体企业的流动性需求较大导致节前日历效应普遍偏弱等。2）19年至今三轮指数行情中的融资盘对比。2019年以来出现指数级别上涨的行情有：2024年年末、2019年春节后、2020年年中，这三轮的上涨期间均伴随着融资余额及其占比的大幅上行。对比这三波后续的调整期：2019年融资盘的最大亏损在8.5%左右（根据Wind全A指数测算），最大平仓比例为37.4%。2020年融资余额上行时间更长，且指数回撤幅度小，融资盘平仓压力不大。融资盘目前遭遇亏损压力，距离成本价下跌6.7%，平仓规模在本轮增幅的占比为6.8%（截至1/2），平仓比例与市场调整幅度直接相关。3）在指数级别行情告一段落以后，指数往往回调至60日线以下。目前市场调整幅度小于2019年春节后行情，大于2020年的年中行情。由于前两轮盈利周期均有亮点，而本轮仍处于调整阶段，目前对市场的支撑有限。从924行情拐点以来，核心驱动逻辑仍然是政策加码逆周期调节。而在12月两大重磅会议召开以后，特朗普就任前，市场处于预期空窗期，易受交易因素扰动。需要耐心，等待政策落地，以及验证春节归来基本面恢复情况。

国内：12月制造业PMI边际回落，Q4央行例会指出择机降准降息

1）12月生产活动表现分化，制造业PMI指数下行，仍处于扩张区间，而非制造业PMI、综合PMI指数均大幅度回升。2）央行召开Q4例会，基调方面提出“要实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节”，且明确指出“据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。3）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落，货运流量指数回落。4）工业生产腾落指数持平，甲醇、唐山高炉、纯碱回升，山东地炼、轮胎、涤纶长丝回落。5）国内政策跟踪：最高法、证监会发文明确审理上市公司破产重整案件相关问题；《实施弹性退休制度暂行办法》发布；第二次互换便利操作招标完成；中国人民银行货币政策委员会召开2024年第四季度例会；国务院办公厅印发《关于严格规范涉企行政检查的意见》。

国际：俄罗斯停止通过乌克兰向欧洲供应天然气

1）俄乌冲突跟踪：协议到期未续，俄罗斯过境乌克兰对欧天然气输送正式停止；拜登宣布向乌克兰提供近25亿美元援助；俄外交部表示美乌欧三方应对停止过境乌向欧供应俄天然气负责。2）中东冲突跟踪：以色列官员向胡塞武装发出“最后警告”；联合国称以军袭击致加沙医疗濒临崩溃；加沙地带停火谈判在多哈重启。3）据CME“美联储观察”，截至2025/1/4，美联储2025年1月降息25基点的概率为10.7%，维持现有利率的概率为89.3%。

行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动

市场宽幅震荡，主题行情剧烈波动下机构较难参与，在春节归来基本面改善验证之前，切忌追高卖低。政策驱动与主题轮动把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。市场正处于“强预期，弱现实”的赛点2.0第二阶段，类似23H1的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策生效需要时间，政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待。

风险提示： 地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

目录

内容目录

市场思考：如何看待A股开年调整？

1.1. 19年至今三轮指数行情中的融资盘对比

1.2. 春节前预期空窗期，交易因素扰动大

2. 国内： 12月制造业PMI边际回落，Q4央行例会指出择机降准降息

2.1. 12月制造业PMI边际回落，供给端修复暂缓、价格端继续回落

2.2. 央行Q4例会：实施适度宽松的货币政策、择机降准降息

2.3. 交运高频指标跟踪

2.4. 普林格同步高频指标跟踪

2.4.1. 工业生产腾落指数

2.5. 国内政策跟踪

3. 国际：俄罗斯停止通过乌克兰向欧洲供应天然气

3.1. 国际大事跟踪

3.1.1. 俄乌冲突跟踪

3.1.2. 中东冲突跟踪

3.2. 美联储降息周期跟踪

4. 行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动

5. 重点大事前瞻

6. 风险提示

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1. 市场思考： 如何看待A股开年调整？

我们在 《元旦与春节：跨年行情的节奏感》 （20241229）提示： 春节后的表现往往要好于节前。 2024/12/30-2025/01/03期间内A股出现了明显调整，上证综指、深证成指分别下跌5.55%、7.16%；对比来看，H股市场表现相对稳定，恒生指数、恒生科技指数分别下跌-1.64%、-2.98%。A股市场调整幅度更大背后可能是微观结构的因素作用——岁末年初跨过考核窗口期有调仓的需求、春节前实体企业的流动性需求较大导致节前日历效应普遍偏弱等。

1.1. 19年至今三轮指数行情中的融资盘对比

2019年以来20日涨跌幅情况按照降序排名前三的分别为：2024/10/8的22.8%、2019/3/6的20.4%、2020/7/13的17.9%。（以每一波的最大涨幅统计）

同时，这三轮的上涨期间均伴随着融资余额及其占比的大幅上行。 2019年年初融资余额上行达到超过2600亿，占比从1.85%上升至2.18%，2020年7月这一波融资余额则在4月末的低点至9月初的高点，上行超过4100亿元，占比从2.13%上升至2.45%。本轮从9月20日至今，融资余额的上行超过5100亿，占比从2.22%提升至2.45%。

这3轮指数级别行情期间均伴随着融资盘的参与。

2019年融资盘的成本线在4月末至5月初的60日线附近，被击穿以后的最大平仓比例为38%。 从融资盘的角度来看，2019年融资盘也面临着亏损的压力，根据2019/2/1-2019/4/24，融资余额的阶段性低点和高点测算，假设融资每天买入Wind全A指数，那么计算可得融资余额的成本价为4110，这价格在60日均线附近，在5月6日被击穿，最大亏损在8.5%左右。此后融资余额的低点在8/9，较最高点下滑超过1000亿，平仓比例为37.4%。

2020年融资余额上行时间更长，且指数回撤幅度小，融资盘并未遭遇平仓压力。 而2020年的这一波上涨融资余额起步较早，若以4/30-9/2的这一波增幅来看，成本价在5012左右，而9/2号之后的调整期，指数的最低点为4975，其跌幅小于1%。表明融资盘在2020年7月面临的压力并不大。在9/2以后融资余额的最低点较最高点下滑477亿元，占比为11.5%。

融资盘目前遭遇亏损压力，平仓比例与市场调整幅度直接相关。 根据9/23-12/12的融资余额增幅计算，同样假设买入标的物为Wind全A指数，对应本轮增量的融资余额的成本价为5128点，对应在2024年末至2025年初的60日附近， 并且2025/1/3现价距离成本价下跌-6.7%。截至2025/1/2，融资余额较高点下滑355.3亿元，在本轮增幅的占比为6.8%，仍然明显低于前两波。

1.2. 春节前预期空窗期，交易因素扰动大

在指数级别行情告一段落以后，指数往往回调至60日线以下。 目前行情调整幅度小于2019年春节后行情，大于2020年的年中行情。我们以60日均价作为参照来看，2019年5月6号开始上证指数跌破了60日均价，这一轮指数从2440点上涨至3288点，涨幅为34%左右，后续最大回撤在15%左右，另外最低价格与60日线偏离在6.4%左右；考虑一段连续的涨幅，从2020/6/29上涨，最大涨幅为17%左右，最大回撤在7%左右，并且从2020年9月9月也跌破了60日均线，另外后续最低价格与60日线偏离程度在3.7%；那么本轮从9/13开始，最大涨幅达到36%左右，至今的最大回撤在13%左右，在2025年1月2日同样跌破了60日均线，目前调整幅度小于前述2019年的春节后行情，大于2020年的年中行情。

从前两轮跌破60日均价来看，2019年跌破60日均价以后的最低点较跌破当日时隔3个月，而2020年的这一波两个点时隔1个月不到，另外这两轮跌破以后的最低价较此前跌破当日更低。

本轮的盈利周期仍处于调整阶段，目前对市场的支撑力度有限。 从全A公司的盈利周期来看，2019年是结构性行情，全AROE走平，而创业板的ROE在2018年经历商誉调整以后，2019年处于底部回升；而2020年，经历疫情冲击以后，全A、创业板的ROE均处于回升，2020年Q2开始是全A的盈利上行周期。截至2024Q3，全A、创业板的ROE均处于下行态势，当前盈利环境仍处于调整周期，对市场的支撑力度有限。从924行情拐点以来，核心驱动逻辑仍然是政策加码逆周期调节。而在12月两大重磅会议召开以后，特朗普就任前，市场处于预期空窗期，易受交易因素扰动。需要耐心，等待政策落地，以及验证春节归来基本面恢复情况。

2. 国内： 12月制造业PMI边际回落，Q4央行例会指出择机降准降息

2.1. 12月制造业PMI边际回落，供给端修复暂缓、价格端继续回落

12月份制造业PMI边际回落。 12月制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，上月为50.3%，仍处于扩张区间。非制造业商务活动指数为52.2%，上月为50%。综合PMI产出指数为52.2%，上月为50.8%。按照规模划分，大型企业、中型企业、小型企业PMI指数分别为50.5%、50.7%、48.5%，大型、小型企业景气度回落，中型企业景气度回升。

供给端修复暂缓。 从各分项情况来看，生产指数、新订单指数分别为52.1%、51%，分别比上月回落0.3pct、回升0.2pct，生产端扩张暂缓。供货商配送时间指数为50.9%，比上月回升0.7个百分点，新订单、新出口订单指数边际回暖，但生产指数边际下行。

上游价格指数回落。 价格类指标方面，主要原材料购进价格指数为48.2%，仍处于收缩区间，低于上月1.6个百分点，12月出厂价格指数为46.7%，低于上月1个百分点，上游价格指数整体回落。

非制造业方面， 非制造业商务活动指数为52.2%，比上月回升2.2个百分点。分行业看，建筑业指数为53.2%，回升至扩张区间，高于上月3.5个百分点，景气度大幅上行；服务业指数为52%，较上月回升1.9个百分点。

12月生产活动表现分化，制造业PMI指数下行，仍处于扩张区间，而非制造业PMI、综合PMI指数均大幅度回升。供给端修复暂缓，新订单指数回暖但生产指数回落，生产端扩张暂缓，上游价格指数继续回落，主要原材料购进价格、出厂价格指数均回落。

2.2. 央行Q4例会：实施适度宽松的货币政策、择机降准降息

中国人民银行货币政策委员会2024年第四季度（总第107次）例会于2024年12月27日召开。

经济运行总体平稳、稳中有进，但仍面临需求不足等挑战。 会议判断当前“经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进”，但“面临国内需求不足、风险隐患仍然较多”，对国内经济的评价基本延续Q3表述，但删除“社会预期偏弱”。经济的背景方面表述为 “当前外部环境变化带来的不利影响加深”，“通胀压力有所缓解，世界经济增长动能不强，主要经济体经济表现有所分化，货币政策进入降息周期”表述延续。

要实施适度宽松的货币政策。 基调方面提出“要实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节”，与24年12月政治局会议提出的“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”相呼应。Q4例会新增“加大货币财政政策协同配合”、“提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性”表述，且明确指出“据国内外经济金融形势和金融市场运行情况， 择机降准降息 ”。物价方面，Q4例会物价相关表述为“保持经济稳定增长和物价总体稳定”。

结构性工具方面，提出“用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款等新设立工具，维护资本市场稳定”。市场化利率机制方面，强调“强化央行政策利率引导”，延续Q3“充实货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化”、“畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率”表述，并新增“防范资金空转”。

汇率方面，新增“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”，Q3 “保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定” 表述延续。

房地产政策供给端方面，强调“着力推动已出台金融政策措施落地见效，加大存量商品房和存量土地盘活力度，推动房地产市场止跌回稳”，与24年9月政治局会议的表述“促进房地产市场止跌回稳”相呼应。

2.3. 交运高频指标跟踪

截至1/3，一线城市地铁客运量（MA7）报3662万人次，较上周五的3857万人次回落。另外，截至1/3，全国整车货运流量指数报121.08，较上周五的126.14回落。

2.4. 普林格同步高频指标跟踪

2.4.1. 工业生产腾落指数

截至2025/1/5， 工业生产腾落指数为121，2024/12/29为121。 从分项上看，甲醇、唐山高炉、纯碱回升，山东地炼、轮胎、涤纶长丝回落。（水泥数据滞后，当期记为0）

（我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。）

2.5. 国内政策跟踪

本期关注重点：最高法、证监会发文明确审理上市公司破产重整案件相关问题；《实施弹性退休制度暂行办法》发布；第二次互换便利操作招标完成；中国人民银行货币政策委员会召开2024年第四季度例会；国务院办公厅印发《关于严格规范涉企行政检查的意见》。

3. 国际： 俄罗斯停止通过乌克兰向欧洲供应天然气

3.1. 国际大事跟踪

3.1.1. 俄乌冲突跟踪

协议到期未续，俄罗斯过境乌克兰对欧天然气输送正式停止。 当地时间1月1日，俄能源巨头俄罗斯天然气工业股份公司通报称，由于与乌克兰签订的俄罗斯天然气过境乌克兰输欧协议到期，俄气方面已于莫斯科时间1日8时中断了输气。俄罗斯天然气工业股份公司已不具备过境乌克兰向欧洲出口天然气的技术和法律条件。乌克兰能源部1月1日称，出于国家安全角度考虑，已于基辅时间1日7时(莫斯科时间1日8时)停止过境运输俄罗斯天然气。乌方已将该决定通知了国际伙伴。

拜登宣布向乌克兰提供近25亿美元援助。 当地时间12月30日，美国总统拜登宣布向乌克兰提供近25亿美元的援助。拜登在声明中表示，他“已经指示政府继续尽快向乌克兰提供尽可能多的援助”。报道援引美国国务院声明称，这笔援助中包括无人机、“海马斯”火箭炮系统弹药、反坦克武器等。乌克兰国防部长乌梅罗夫在社交媒体平台上发文对此表示欢迎，他表示，“美国是乌克兰的关键盟友，为我们提供了宝贵的援助。”

俄外交部：美乌欧三方应对停止过境乌向欧供应俄天然气负责。 俄罗斯外交部发言人扎哈罗娃1月2日表示，俄方认为美国、乌克兰和欧洲国家对停止过境乌克兰向欧洲输送俄罗斯天然气负有责任。扎哈罗娃指出，停止供应具有竞争力且环保的俄罗斯能源不仅会削弱欧洲的经济潜力，也对欧洲居民的生活水平产生负面影响。“停止供应俄罗斯天然气的责任完全在于美国、乌克兰政权以及欧洲国家当局，他们为了美国经济的财政支持而牺牲了本国公民的福祉。”

以上消息来源于中新网。

3.1.2. 中东冲突跟踪

以色列官员向胡塞武装发出“最后警告”。 以色列常驻联合国代表丹尼·达农2024年12月30日在联合国安理会向也门胡塞武装发出所谓的“最后警告”，要求其停止对以色列发动导弹袭击。达农称，若胡塞武装继续发动袭击，将面临与巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动(哈马斯)、黎巴嫩真主党及叙利亚阿萨德政权同样的“悲惨命运”。他还警告伊朗称，以色列有能力打击包括伊朗在内的任何中东目标，不会容忍伊朗代理人袭击以色列。

联合国称以军袭击致加沙医疗濒临崩溃。 据联合国官网报道，联合国人权事务高级专员办公室12月31日在一份报告中表示，以色列对加沙地带医院及其附近地区发动的致命袭击及相关战斗已将该地区医疗体系推向全面崩溃的边缘。这份长达23页的报告记录了2023年10月7日至2024年6月30日在加沙发生的各种针对医院的袭击事件。报告所述期间，该地区至少有27家医院和12家其他医疗机构遭到袭击，导致医务人员和其他平民大量伤亡，民用基础设施遭到重大破坏。

如何看待A股开年调整？

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