直指内心，遇合尽兴​——一个年轻宏观分析师的故事

2020年12月，我被黄燕铭所长任命为国泰君安首席宏观分析师。在32岁的年纪出任券商宏观首席，虽然算不上市场最年轻的，但也实属少见。

宏观分析师在我眼里，其实有点像中世纪的吟游诗人，他们到处游荡，收集传说，凭借智慧和口才四处传述，或成逸闻或成经典。我叫董琦，今天请允许我用几分钟时间，真诚地向各位朋友讲述一个年轻分析师的故事。

起点：“做人，做事，做学问”

我的博士学位来自中国人民大学，汉青经济与金融高级研究院。在进入汉青前，我碰巧看了部电影叫《Margin Call》，里面有段经典对话，一位华尔街的投行老前辈对年轻的分析师说，“能在金融市场里赚钱的人无非三种，敢于争先、更加聪明或者善于欺骗”（Be first, be smarter, or cheat）。那时的我认真对号思考了一下，好像自己和这三点哪个都不沾边，乐于谦让、宁拙毋巧、坦诚真实，这怎么能在金融市场混出来，带着疑虑，我开始了在汉青的求学时光。而真正坚定我走入证券研究行业的起点，要回到2012年的冬天。

当时的我，参加了汉青研究院的讲座，这场讲座是黄燕铭老师关于《证券研究的基本思想和路径》的演讲，我除了对讲座内容感叹和对证券研究行业期待之余，并未与黄老师进行私下交流。但是，彼时的我已经确定了我的职业目标就是从事证券研究。因为我觉得研究工作不仅与我的特性契合，而且如果一份工作可以使我持续不断地学习，并能够在摸爬滚打中获得智慧，那将是极富吸引力的，而证券研究工作成为了我眼中的不二选择。

电影《margin call》的片段，华尔街赚钱三宝：“出手快、脑子好、会耍赖”

汉青的院训是“做人，做事，做学问”，这也是时任院长梁晶老师对我们走出校园的嘱托：“在做学问之前，先学会做人与做事”。随着在汉青的学习和进入市场之后的工作，我越来越体会到这份嘱托的含义。现在我也依然觉得那部电影里的对白很有道理，但我更加确信，想在市场上走得长远走得宽广，做人做事是首位的。这也是过去、现在以及将来，我面对研究，面对客户的起点。

蓄力：“一辆老旧的凯美瑞”

2014年，我前往芝加哥大学攻读第二个硕士学位，虽然当时不在经济系，但我选修了很多经济系的课，感受到了众多芝大教授的魅力，那段时光里有一件事情，我至今难忘。我在公共政策学院的职业导师是芝加哥联储的Daniel Sullivan（芝加哥联储研究部的负责人，也是执行副主席之一）。Daniel指导了我在芝大的硕士论文，短暂的相处中，一件无关美联储无关经济学的事情，是他留给我最深的记忆。

那是2014年冬天的一个夜晚，我在Daniel的课后准备去健身房锻炼，外面大雪纷飞，他正好下课开车回家，于是提议送我去体育馆，我欣然接受。但是，当我看到他开出来一辆老旧的凯美瑞时，心中满是疑惑：联储研究部的负责人难道开这么旧的车？我坐上车，车子开起来，里面比外面还冷。我环顾四周，Daniel看出了我的困惑就乐了，“这个车子开很久了，确实有些旧，反正可以开，而且开着的感觉很熟悉”，“手感熟悉总是好的”，我回了一句。后来，我总能想起坐在他车里的画面。

从他的身上，我看到的全部是对经济和政策研究的追逐，对兼职授课的热情，完全没有对名头的享受和不切实际的浮夸，生活状态简单但却认真。对于Daniel而言，某种程度上早已是大众眼中的功成名就，衣食无忧，能够保有这样的状态，除了热情，我别无答案。我想这对于投资与研究也同样适用，甚至说成功的投资与研究，离不开这样的状态。

2015年，我在向Daniel Sullivan，James Sallee进行答辩汇报，论文关于系统重要性银行对货币政策传导途径的影响

2015年我的人大同学都已顺利毕业，拍摄毕业照时我正在海外答辩，其中有很多同学都进入了二级市场，并且非常成功。还有很多汉青的学长在各个领域都已取得成就，他们是我不断学习的榜样

后来我从芝大回到人大继续攻读博士学位，师承财政金融学院张杰老师。在人大的时间里，除了博导，还有很多帮助过我的老师，梁晶老师、刘守英老师、陶然老师、邱志刚老师等诸多老师都给了我很大的帮助。这段时光对于我后续的职业与生活认知、知识储备是一段非常重要的时间。2017年3月，当我再次来到国泰君安时，我开始了宏观组的实习工作。在学校蓄力的过程让我确定：追求纯粹，满怀热情，应该是我对待生活、对待工作不变的态度。

启程的疑惑：“人民日报竟然有了回应”

从业以来，最有趣的一件事，是我的第一篇正式专题报告——《社保征缴改革，经济影响几何》，竟是至今为止我在市场上反馈最热烈的报告。当时（2018年），市场对社保征缴改革可能带来的市场冲击，忧心忡忡。报告中，我从总量和行业两个角度对社保征缴改革的影响进行了分析。报告发出后，电话、信息、路演、晨会轰炸般出现，随后各家友商也分分投入到测算和分析之中。当时的我在想，难道我的工作会一直在这种聚光灯下应接不暇吗？事后，我才知道年轻的我想多了。当年，在报告发出几天后，人民日报刊文《厘清社保缴费新规的三个误读》，开篇就是对我们报告的回应，我意识到话题热度已经从市场走向社会，于是我对这篇报告和事情的经历再度思考，有三个问题我依然在反复询问自己：

一是卖方宏观分析的核心任务是什么？从结果上来看，我受到关注的研究，都试图在揭示这样或那样的风险，是不是宏观研究就应该扮演投资“雷达”的角色，探测风险？我觉得目前这个问题的答案与我个人是否定的。宏观研究要创造价值，仅仅辅助投资者规避风险是不够的。揭示主要矛盾，前瞻性的对分子、分母端判断提供支持，帮助投资者抓住，甚至创造出新的投资机会，是我眼中卖方宏观分析师的任务。

二是宏观研究中总量和行业的关系应该如何把握？在三年的宏观研究工作中，我的很多报告最终都落到了行业维度，特别是产业链的传导、产业链竞争力，依赖了大量投入产出表的测算。在研究过程中，我也产生过困惑，如何不陷入汪洋，如何不一叶障目，行业与总量的角色应该怎么把握？我想解答这个问题，还需要回到黄老师对证券研究从总量进，从边际出的思想源头。宏观分析必然需要对经济运行有全面的了解，但是抓住投资机会往往是从边际着眼，这其中既包含总量的边际变化，也包含行业的增量信息。因此总量和行业的研究关系在宏观角度只是个形式，核心是如何从总量进，从边际出。

三是宏观研究到底怎么落地？反思早期研究，我的很多报告与投资关联度都有些远，即便现在也会有类似的问题出现。在总量波动收敛、趋势下行的背景中，自下而上的逻辑基本占据了主导，也不乏很多声音提到总量研究日渐式微，甚至无用。回顾近年市场上的宏观研究，我也明显感受到一些研究开始更加注重宏观与大类资产配置的联动（策略化），一些研究专注于海外政治经济与海外资产的扰动（外向化），还有一些宏观研究试图运用新的技术与指标，建立完整的量化体系和模型（数量化）。无论哪个维度，都在试图让宏观与投资不断贴近。而我想努力达到的宏观研究目标是进一步下潜。以结构化的视角和理论拆分宏观经济运行的逻辑，也就是说，尽量去构筑一个带有微观基础的宏观研究。除了传统宏观在趋势、斜率、拐点上的研究外，“看得细”是我们的追求。

未知的终局：“凯恩斯的投资业绩惊人”

接触过经济学的人都知道凯恩斯及其学派，但其实凯恩斯鲜为人知的一面是一名伟大的投资家，或者说是一名优秀的战术资产管理家。他的投资期跨越了两次世界大战和美国大萧条，如此波动的市场中，他因为卓越的交易能力和宏观视野两度获得财富，虽然中间因为狂妄自大出现过亏损，但他总能走出低谷东山再起。最终在1946年病逝时，他所管理的一只组合在十七年的平均收益达到13%，远高于英国市场-0.1%的回报。

资料来源：“J. M. Keynes's Investment Performance: A Note”，Jess H. Chua and Richard S. Woodward, The Journal of Finance Vol. 38, No. 1 (Mar., 1983), pp. 232-235.

凯恩斯在《通论》的第十二章中提到过，他眼中的投资回报来源于两部分：一是源自实业——在整个生命周期预测资产的未来收益，二是投机——预测市场心理活动。早期他押注货币和大宗商品，起初收益颇丰，但大萧条阶段承担了巨大损失，后期的投资他开始转向选定公司管理水平。与此同时，他的投资也逐渐从根据商业周期推断投资收益，转向对“动物本能”角度的研究。

从凯恩斯的投资历程，可以看出两点变化。一是他经历了从自上而下，到自下而上的理念转变，二是对“动物精神”，也就是民众心理情绪因素的关注提升。我们都认可在投资中，长期预期状态往往是稳定的，但是凯恩斯只不过是提示我们，影响未来决策的不可能单纯取决于精确计算的数学期望，人们积极行动的时候，很大一部分原因来自乐观情绪。如果说凯恩斯作为宏观大师，在投资中都经历了这样的转变，那么我想我们的宏观研究也可以从中寻找到一些新的研究出路。

“投资也好，研究也罢，都要直指内心”，这是在国泰君安证券研究所工作的三年中，黄老师经常跟我讲的一句话，与凯恩斯在《通论》中的一章思想，多少有些相近。我想我们的宏观研究，除了冰冷的数字和严谨的模型之外，也需要思考更多的视角来映射出这些思想。对于宏观分析而言，年轻也许是一种劣势，但也有相对优势，我会和团队的每一个年轻人努力向着设定的目标前进，尽量看得长看得细，进一步下潜到中微观，以结构化的视角推进研究，把新兴行业分析带入到传统宏观领域。

三年前的团队合影，各位前辈和朋友都已走向下一站，衷心感谢每一位前辈给予过的指导，特别是团队的老领导花长春博士

感谢一路走来，我的家人、师长与好友、我的同事与客户，是他们让我拥有这样的机会与大家见面。也感谢国君宏观组曾经一同拼搏过的前辈和朋友，各位前辈都已前往下一站发光发热，个中感谢的话，我想留待日后慢慢向市场诉说。

开篇的时候，我提到宏观分析师好像中世纪的吟游诗人。这些吟游诗人的结局，要么最终被大众传颂，受邀到古堡宫殿高唱一曲，要么流落街头拉着提琴，走走停停，归于宁静，但是无论在哪，这群诗人口中所吟唱的故事永远没有停歇。我想无论终局在哪，我都将踏实做好研究，用心服务每一位投资者。希望若干年后，我依然还是好奇的证券投资学徒，合格的卖方研究员，虔诚的市场朝圣者。

最后，通过这篇自我介绍，我只希望大家能了解到，直指内心，遇合尽兴，我是这样一个年轻的宏观分析师。