【国君固收.信用】历次熊市反弹中信用债的表现

信用债收益率继续下行，低评级下行更多。10年期国债收益率在6月20日下探至3.49%的低位之后便开始逐步上行，但信用债疯狂的行情仍在继续。AAA品种各期限收益率上周继续下行10bp左右，而低评级行情更为疯狂，中短期限AA估值普遍下行20bp以上。信用债的表现仿佛让人嗅到了牛市的气息，信用债和理财的收益率也再度出现了倒挂。

同样是熊市反弹，为何这一轮信用债表现不一样？2、3月份也曾经出现过两次熊市反弹，但是与这一次不一样的地方在于，前两次熊市反弹中信用债收益率并未出现显著下行，信用利差甚至是走扩的，但是这一轮行情中信用债比利率债更加疯狂，中等久期高等级信用债收益率从高点至今下行幅度超过50bp。究其根本原因可能有三点：（1）5、6月份反弹持续的时间比2、3月份更长，投资者有更加充足的时间入场。（2）信用债的性价比比2、3月份更加突出，加上资金利率比较低，套息价值凸显。（3）政策阶段性放缓，负债端稳定的机构入场配置。

历次熊市反弹的经验告诉了我们什么？研究过去12轮熊市反弹中信用债的表现不难发现，熊市反弹中信用债行情往往有以下几个规律：（1）并不是每一次熊市反弹都伴随着信用债收益率的下行。熊市反弹中参与信用债的想法在于“以配置价值入场，去碰交易的运气”，当反弹行情过于短暂（交易价值不高）或者资金利率居高不下（配置价值不好）的时候，信用债往往变不会跟随利率债上涨，有时候甚至会不涨反跌。（2）每轮熊市中的第一次熊市反弹信用债收益率往往下行最为凶猛。主要原因在于第一轮熊市反弹往往是“恐慌情绪修复”的行情，收益率短期受到情绪影响脱离基本面创下新高，情绪平复之后收益率转而下行，这种行情中信用债与利率债表现几乎同步，下行幅度也相对较大；（3）除了在“情绪修复”的行情信用债与利率债的表现相对同步以外，信用债在熊市反弹中的表现往往会滞后于利率债，09年第三波反弹、10年的第二波反弹以及17年的第四波反弹。行情背后共同的特点在于反弹持续时间比较长、且资金面相对宽松。（4）利率债熊市反弹结束之后，信用债的行情仍然可能持续一段时间。信用债滞涨的特性使得行情开始晚于利率债，多数情况下期行情的结束也会晚于利率债。

信用策略方面，短融性价比凸显，2-3年高等级信用债配置下降显著下降，低评级债券未来依然面临较大估值压力。综合来看，这一轮熊市反弹中信用债疯狂的表现确有合理的原因：资金该紧不紧+反弹持续时间较长。但是站在当前时点上，目前高等级信用债3-1的期限利差已经低于5bp，进一步压缩的空间几乎没有，目前短融信用债再度凸显，而2-3年高等级信用债的配置价值在收益率大幅下行之后也已经消失殆尽。而低评级债券调整风险值得关注：一方面是三季度仍然面临政策重新趋严、委外赎回再度加剧的风险，上半年由于流动性较差调整不充分的低评级压力最大，另一方面，近期民营企业信用事件也开始逐步增多，如万达、洪业化工等，下半年在融资趋紧、企业盈利恶化的大背景下，低评级、民营企业的信用风险仍会居高不下，对低评级债券仍会有阶段性冲击。

2.1.同样的熊市反弹，不同的信用债市场

利率已经企稳，“疯狂的信用”还在持续。从收益率上来看，这一轮债市的反弹始于5月上旬10年期国债创下3.7%阶段性高点的时候，而随后在5月中下旬，2-3年高等级信用债的行情开始逐步启动，随着收益率的持续下行，到了6月中旬，低评级信用债收益率也开始出现加速下行的迹象。事实上，如果从收益率下行的节奏和幅度来看，10年期国债收益率的底部在6月20日已经出现，为3.49%，6月下旬10年期国债收益率基本维持在3.5-3.56%之间震荡。但是反观信用债的收益率，疯狂的行情仍在持续上演，6月20日至今，AAA中1、3年期品种收益率继续下行了8-10个bp，而AA中1、3年期品种收益率下行幅度超过10bp。

信用市场的表现仿佛让人看到了久违的牛市气息。一方面是低评级品种下行的幅度更大，5、6月份的债市反弹中，3年AA信用债估值从高点下行了60bp，而3年AAA下行幅度为53bp；另一方面理财和信用债的收益率出现倒挂，最新数据显示，3年AAA的中票中债估值为4.47%，而截止到6月25日3个月理财收益率为4.6%，倒挂幅度已经超过10bp。而从历史上来看，理财和信用债收益率的倒挂一般都发生在牛市当中，如12年前三季度和14年-16年。信用债的表现似乎让人忘记了熊市的存在。

拉长时间来看，同样是熊市反弹，这一轮信用债的表现却不一样。从收益率下行的幅度来看，10年期国债20bp的下行幅度依然没有超过历年来熊市反弹的一致规律，如果这一次也算作熊市反弹的话，那么从16年10月份开始一共经历了四次熊市反弹。期间利率债的表现大同小异，但是信用债的表现确大相径庭。第一轮熊市反弹是国海事件平息之后的报复性反弹，根本原因当时主要是由于事件冲击导致市场情绪恶化推升收益率走高，基本面上并不支持收益率维持高位，叠加熊市初期多头力量依然较强，国债和信用债收益率均出现大幅下行。而在2、3月份的熊市反弹中，信用债收益率不降反升，信用利差出现走扩。而这一次熊市反弹中，信用债再度大幅下行。那么这一轮信用债下行的原因究竟为何？同样是熊市反弹，国债收益率下行，为何信用债的收益率会出现分化？

2.2.这一轮反弹为何信用债表现与2、3月份截然不同

我们认为这一轮信用债的表现与2、3月份出现不同的原因主要有三个：牛市持续时间、信用债自身价值凸显以及监管的阶段性放缓。

（1）5、6月份反弹持续的时间比2、3月份更长，有充足的时间进入。信用债的流动性差于利率债决定了信用债交易摩擦成本更大，这也是为何信用债很少用来做交易的原因。而熊市中抓反弹的要诀就在于快进快出，如果摩擦成本太大就会导致获利空间大大压缩，所以在反弹持续时间较为短暂的行情中投资者介入信用债的意愿往往不强。从时间上来看，2、3月份的两次熊市反弹均持续了约15个交易日，而最近的一次熊市反弹则持续了29个交易日，本轮熊市反弹给了投资者更加充裕的入场时间，也带来了上涨后期信用债收益率的加速下行。

（2）信用债的性价比比2、3月份更加突出，加上资金利率比较低，套息价值凸显。4月份在一波集中赎回的压力下，信用债出现了显著的调整，尤其是3年左右的高等级信用债，这使得信用债的性价比出现明显抬升。从两点可以看出来：一是从相对价值看，信用债和同业存单的利差由负转正，2、3月份的熊市反弹中3M同存与1年AA+的利差分别为24bp、12bp，而5月份信用债收益率大幅上行之后中枢变为15bp左右；二是从绝对收益率来看，3年AAA信用债估值一度达到5%，而2、3月份的反弹中3年AAA的估值仅在4.1-4.4%之间，覆盖委外成本的能力也比2、3月份显著增强。另外6月份央行维稳资金面的意图明显，在资金利率不会大幅上行的预期下，信用债的套息价值凸显。

（3）政策阶段性放缓，负债端稳定的机构入场配置。春节前后，央行逐步开始上调公开市场操作利率，叠加对3月末的MPA考核，一季度投资者普遍对政策层面的利空比较担忧，为了应对可能发生的赎回，策略上普遍以短久期为主，信用债需求极度疲弱。而到了5、6月份，市场经历一波大幅下跌之后金融监管出现明显放缓迹象，对于政策层面的担忧较2、3月份显著好转，保险等负债端相对稳定的金融机构率先进入债券市场，而随着市场的持续上涨以及委外赎回的放缓，基金、券商等非银机构也开始加大对信用债的配置力度，最后引发信用债收益率的大幅下行。

2.3.熊市反弹中信用债有何规律可寻？

17年四轮熊市反弹的经验告诉我们，反弹过程中信用债收益率的涨跌并非完全跟随国债收益率，具有一定的不确定性。虽然说信用债的价值主要在配置而非交易，不过把握信用债收益率在熊市反弹中的规律仍然有助于优化投资者的配置节奏，提高账户收益。那么信用债在熊市反弹中到底有没有什么规律可以探寻呢？

我们对09年至今四次比较典型的熊市中的熊市反弹做了对比分析，历次熊市反弹中信用债的表现大概可以总结为以下几点：（1）熊市反弹中信用债和利率债的走势可能会出现背离，如09年和13年的第四次反弹；（2）短端和中长端信用债走势可能会出现明显背离，如09年和11年熊市中的第三次反弹。（3）低评级和高评级的的趋势基本相同，但是程度上会有区别。例如09年第二次反弹中低评级表现更好，而13年第二次反弹中却是高评级表现更好。

进一步研究发现，信用债在熊市反弹中的规律大致可以总结为以下几点：

（1）并不是每一次熊市反弹都伴随着信用债收益率的下行，信用债收益率有时候甚至会不降反升。我们以3年AAA的信用债估值为标的（短融受到资金利率的干扰较多，而5年期品种的流动性较差，对市场反应更为滞后）来对比每一轮熊市反弹中信用债收益率的情况，可以看到在09年“增长熊”和13年“资金熊”当中的第四轮熊市反弹，信用债收益率出现了不降反升的情况，期间10年期国债收益率分别下行了10bp、12bp，而3年AAA中票估值却分别上行了19bp、10bp。

09年最后一次熊市反弹中资金利率的上行制约了信用债的整体表现。09年7月初央行重启1年期央票发行，上半年平稳的资金面环境遭到破坏，R007中枢出现上行并且波动显著加大。从行情走势来看，7月份之后伴随着资金利率的抬升信用债的上行幅度开始明显快于10年期国债，套息空间的大幅压缩使得信用债在09年熊市的下半场收益率持续上行，这也导致了在最后一轮熊市反弹中信用债的收益率不降反升。

而13年最后一次熊市反弹过于短暂是信用债没有跟涨的主要原因。13年四轮熊市反弹的平均持续时间仅为9个交易日，远低于所有熊市反弹持续14个交易日的均值。一个合理的解释是13年基本上是资金面主导的市场，而资金利率方便跟踪、指标明确，不像09年和11年的经济增长和通胀数据那样容易形成预期差，在没有预期差的市场上，熊市反弹的行情也往往较为短暂。13年第四轮熊市反弹仅仅持续了8个交易日，参与利率债交易的机构都寥寥无几，参与信用债交易的投资者就更加稀少，在这种情况下，信用债不具备上涨的基础。

综合来说，长久期利率债的交易价值更好，所以只要有预期差存在，就可以捕捉其交易机会。但信用债更多的则是配置价值，往往还受到资金预期以及交易行情长端的限制，并不是每一轮反弹中都会跟随利率债出现上涨。

（2）每轮熊市中的第一次熊市反弹信用债收益率往往下行最为凶猛。数据上来看，每一轮熊市往往都经历四次熊市反弹，而第一次熊市反弹中信用债收益率的下行幅度往往是最大的。09年至今的四轮熊市中，每一轮第一次熊市反弹3年AAA中债估值收益率下行幅度分别为17bp、9bp、26bp、58bp，均好于后面三轮熊市反弹中信用债的表现。原因在于第一轮熊市反弹往往是“恐慌情绪修复”的行情，这个时候利率和信用的表现相对较为同步，所以信用债下行的幅度也较大。

回首每一轮熊市中的第一次反弹，似乎背后都有利空因素出现导致市场情绪突然恶化，最终出现“超调”。09年第一轮反弹之前，“四万亿”之后经济数据以及信贷数据的回升使得投资者对于基本面的预期骤然改变，导致两个月之内10年期国债收益率上行超过70bp，而随后在经济数据的摇摆中出现了第一轮修复行反弹；而11年的“通胀熊”中， 2010年10月19日央行突如其来的加息，导致第一轮反弹出现之前市场情绪大幅恶化，收益率也出现飙升。13年和17年的熊市也没有逃出这个规律，13年第一轮反弹之前“钱荒”导致收益率出现大幅调整，而17年熊市第一轮反弹之前特朗普交易、金融监管、国海事件等等导致市场情绪短期极度恐慌，最终收益率出现超调。

背后更加深层次的原因在于熊市初期投资者依然处于多头仓位，利空的边际效应最大，短期市场容易调整“过头”，而随后情绪修复过程中往往会迎来第一波熊市反弹。熊市反弹的第一轮发生于牛市之后不久，投资者的仓位并未来得及发生调整，突然的利空出现会使得行情出现显著的超调。而在短期抛压集中释放之后，市场恐慌情绪逐步平复之后，这个时候也就出现了第一波反弹。

而在情绪修复的行情中，利率债和信用债并没有明显的领先滞后关系，导致信用债收益率的下行与利率债同样迅猛。一般来说，收益率下行过程中信用债行情启动往往晚于利率债，导致以国债收益率衡量的反弹行情中信用债下行幅度往往非常有限。但在典型的情绪修复行情当中，收益率下行的原因在于恐慌情绪的大幅缓解，这个时候收益率的下行受信用债自身流动性和摩擦成本的影响不大，所以第一轮熊市反弹中往往利率债和信用债收益率走势较为同步，所以看上去第一轮熊市反弹信用债收益率的下行往往较为迅猛。

（3）除了在“情绪修复”的行情信用债与利率债的表现相对同步以外，信用债在熊市反弹中的表现往往会滞后于利率债。如09年第三波反弹、10年的第二波反弹以及17年的第四波反弹，这三波熊市反弹中，信用债收益率下行的启动分别滞后于利率债10、10、4个交易日，而在17年的第四波熊市反弹中，低评级利率的行情则更为滞后。从当时市场环境来看，这三波熊市反弹发生在熊市的中后段，已经没有典型的情绪修复的特征，但背后都符合两个特征：

第一，熊市反弹持续的时间相对较长。09年第三波反弹、10年的第二波反弹以及17年的第四波反弹分别持续了24、27、29个交易日，持续的时间显著超过了历史上熊市反弹14个交易日的均值。一方面，持续的时间越久，留给投资者进场的时间也就越长；另一方面，随着利率债上涨持续的时间越久，投资者对未来市场的预期也会变得更加乐观，进而提升风险偏好转向信用债市场。

第二，资金面处于相对宽松的状态。信用债配置的根源在于套息价值。对比之下不难发下，这三轮信用债出现熊市反弹的时候市场资金面均处于相对宽松的格局。09年上半年R007持续稳定在0.9%的低位，第三轮熊市反弹中信用债的上涨有很好的基础；11年第二轮熊市反弹中信用债反弹始于2月24日，当时R007从6%的阶段性高点回落至2.5%左右的中枢水平，资金面也处于相对宽松的时期；而这一轮熊市反弹中，央行提前申明会在6月份续作MLF维稳资金面，整个6月份紧张时点平稳度过，并未出现紧张。

综合来看，当熊市反弹持续时间较长并且资金面处于相对宽松的格局时，熊市反弹中信用债将会有较好的表现，但受制于流动性较差，行情表现会滞后于利率债。

（4）利率债熊市反弹结束之后，信用债的行情仍然可能持续一段时间。过去12轮熊市反弹中发生过四次利率债反弹行情结束之后信用债收益率继续下行的情况，分别是09年“增长熊”的第1、2两次反弹和17年“政策熊”的第1、4两次反弹，这四次熊市反弹中信用债的上涨在反弹结束之后分别持续了11、9、10、8个交易日。从当时利率债的走势来看，并没有太多相似之处，09年熊市的反弹一和17年熊市中的反弹四的行情结束之后利率债均进行震荡区间，并没有进一步的上涨，而09年熊市的反弹二和17年熊市中的反弹一在反弹行情结束之后国债收益率却出现了显著的回升。整体上来说，信用债滞涨的特性使得其行情的启动可能会晚于利率债，同样由于这个特性的信用债行情的结束可能也会晚于利率债，而这并不依赖于利率债在反弹行情结束之后的走势。

发行量继续回暖，净融资小幅增加。上周（6月23日-6月30日）信用债净融资额为87.17亿，净融资较上周小幅增加，主要由于短融发行量增加。具体来看，上周短融到期量280.3亿，发行量为561.5亿，净融资为281.2亿；中票到期量为355.2亿，净融资额为-257.7亿；企业债发行量上周相比前几周小幅增加为31.1亿，到期量为25亿，净融资额为6.1亿；公司债发行量为为144.8亿，到期量为87.23亿，净融资额为57.57亿。

公用事业、交通运输等行业净融资回暖。上周信用债发行量有所增加，整体到期量适中，具体行业来看，少数行业净融资增加，多数净融资为零或小幅为负，但增融资增加行业的融资额绝对值较大。其中公共事业、交通运输、休闲服务、房地产行业净融资为正，分别为117亿、108亿、73亿、56亿；相比之下，多数行业如通信、电子、家用电器等净融资额为0，而建筑材料、轻工制造等小幅为负。

上周信用债发行债券主要为短融，发行企业信用资质呈现均匀分布。上周发行的短融中，交通运输与采掘行业中的低评级国企发行的债券高于市场估值较多，如发行主体为高评级地方国企的17南京交建SCP002高于二级市场估值169bp，属于交通运输行业，发行主体为低评级央企的17西南水泥SCP001高于市场估值109bp。除此之外，发行主体为低评级中外合资企业的17正通联合SCP002高于市场估值90bp。

信用债收益率整体下行，利差收缩。上周信用债收益率整体下行，低评级AA和AA-短融收益率下降幅度高于高评级AAA和AA+，具体来看，AAA和AA+评级短融收益率下降幅度在10-20bp之间，AA-和AA评级短融收益率下行幅度在12-26bp。信用利差整体收缩，从利差收缩期限分布来看，各评级信用利差3Y收缩幅度均表现为最大，1Y收缩幅度均大于5Y；从信用利差收缩评级分布来看，高评级收缩幅度低于低评级收缩幅度。目前，高评级均处在历史1/4分位数附近，在25%-35%，低评级均处在历史1/2分位数附近，相比前几周逐步缩小。

信用债交易量活跃度下降。总体来看，受债券市场整体交投活跃度下降的影响，上周信用债成交额减少160亿，但交易占比小幅提升1个百分点至44%。具体来看，企业债、公司债、中期票据、短融成交量分别为1478.05亿、100.27亿、33.15亿、258.16亿，均较前一周有所减少。分行业来看，多数行业成交额仍然有所增加，但钢铁、化工、房地产、石油开采行业成交额降幅较大，其中，钢铁行业降幅最高，达-43.16%，而休闲服务和通信增幅最大，分别为139.69%和106.46%。

交易所债券收益率多数下行。上周交易所市场表现中，高收益债、高评级债、地产债均多数下降，城投债收益率分化较大。具体来看，高收益债中16丹港01下行49bp至11.19%，16茂业 02下行7bp至8.76%；高等级债中16魏桥05下行35bp至6.41%；地产债中，15中城04下降12bp至7.94%；城投债中，14鄂交01下行44bp至4.21%，14京投债上行2bp至5.85%。