【国君固收.信用】历次熊市反弹中信用债的表现

信用债收益率继续下行，低评级下行更多。 10 年期国债收益率在 6 月 20 日下探至 3.49% 的低位之后便开始逐步上行，但信用债疯狂的行情仍在继续。 AAA 品种各期限收益率上周继续下行 10bp 左右，而低评级行情更为疯狂，中短期限 AA 估值普遍下行 20bp 以上。信用债的表现仿佛让人嗅到了牛市的气息，信用债和理财的收益率也再度出现了倒挂。

同样是熊市反弹，为何这一轮信用债表现不一样？ 2 、 3 月份也曾经出现过两次熊市反弹，但是与这一次不一样的地方在于，前两次熊市反弹中信用债收益率并未出现显著下行，信用利差甚至是走扩的，但是这一轮行情中信用债比利率债更加疯狂，中等久期高等级信用债收益率从高点至今下行幅度超过 50bp 。究其根本原因可能有三点：（ 1 ） 5 、 6 月份反弹持续的时间比 2 、 3 月份更长，投资者有更加充足的时间入场。（ 2 ）信用债的性价比比 2 、 3 月份更加突出，加上资金利率比较低，套息价值凸显。（ 3 ）政策阶段性放缓，负债端稳定的机构入场配置。

历次熊市反弹的经验告诉了我们什么？ 研究过去 12 轮熊市反弹中信用债的表现不难发现，熊市反弹中信用债行情往往有以下几个规律：（ 1 ）并不是每一次熊市反弹都伴随着信用债收益率的下行。熊市反弹中参与信用债的想法在于 “ 以配置价值入场，去碰交易的运气 ” ，当反弹行情过于短暂（交易价值不高）或者资金利率居高不下（配置价值不好）的时候，信用债往往变不会跟随利率债上涨，有时候甚至会不涨反跌。（ 2 ）每轮熊市中的第一次熊市反弹信用债收益率往往下行最为凶猛。主要原因在于第一轮熊市反弹往往是 “ 恐慌情绪修复 ” 的行情，收益率短期受到情绪影响脱离基本面创下新高，情绪平复之后收益率转而下行，这种行情中信用债与利率债表现几乎同步，下行幅度也相对较大；（ 3 ）除了在 “ 情绪修复 ” 的行情信用债与利率债的表现相对同步以外，信用债在熊市反弹中的表现往往会滞后于利率债， 09 年第三波反弹、 10 年的第二波反弹以及 17 年的第四波反弹。行情背后共同的特点在于反弹持续时间比较长、且资金面相对宽松。（ 4 ）利率债熊市反弹结束之后，信用债的行情仍然可能持续一段时间。信用债滞涨的特性使得行情开始晚于利率债，多数情况下期行情的结束也会晚于利率债。

信用策略方面，短融性价比凸显，2-3年高等级信用债配置下降显著下降，低评级债券未来依然面临较大估值压力。 综合来看，这一轮熊市反弹中信用债疯狂的表现确有合理的原因：资金该紧不紧 + 反弹持续时间较长。但是站在当前时点上，目前高等级信用债 3-1 的期限利差已经低于 5bp ，进一步压缩的空间几乎没有，目前短融信用债再度凸显，而 2-3 年高等级信用债的配置价值在收益率大幅下行之后也已经消失殆尽。而低评级债券调整风险值得关注：一方面是三季度仍然面临政策重新趋严、委外赎回再度加剧的风险，上半年由于流动性较差调整不充分的低评级压力最大，另一方面，近期民营企业信用事件也开始逐步增多，如万达、洪业化工等，下半年在融资趋紧、企业盈利恶化的大背景下，低评级、民营企业的信用风险仍会居高不下，对低评级债券仍会有阶段性冲击。

2.1. 同样的熊市反弹，不同的信用债市场

利率已经企稳， “ 疯狂的信用 ” 还在持续。 从收益率上来看，这一轮债市的反弹始于 5 月上旬 10 年期国债创下 3.7% 阶段性高点的时候，而随后在 5 月中下旬， 2-3 年高等级信用债的行情开始逐步启动，随着收益率的持续下行，到了 6 月中旬，低评级信用债收益率也开始出现加速下行的迹象。事实上，如果从收益率下行的节奏和幅度来看， 10 年期国债收益率的底部在 6 月 20 日已经出现，为 3.49% ， 6 月下旬 10 年期国债收益率基本维持在 3.5-3.56% 之间震荡。但是反观信用债的收益率，疯狂的行情仍在持续上演， 6 月 20 日至今， AAA 中 1 、 3 年期品种收益率继续下行了 8-10 个 bp ，而 AA 中 1 、 3 年期品种收益率下行幅度超过 10bp 。

信用市场的表现仿佛让人看到了久违的牛市气息。 一方面是低评级品种下行的幅度更大， 5 、 6 月份的债市反弹中， 3 年 AA 信用债估值从高点下行了 60bp ，而 3 年 AAA 下行幅度为 53bp ；另一方面理财和信用债的收益率出现倒挂，最新数据显示， 3 年 AAA 的中票中债估值为 4.47% ，而截止到 6 月 25 日 3 个月理财收益率为 4.6% ，倒挂幅度已经超过 10bp 。而从历史上来看，理财和信用债收益率的倒挂一般都发生在牛市当中，如 12 年前三季度和 14 年 -16 年。信用债的表现似乎让人忘记了熊市的存在。

拉长时间来看，同样是熊市反弹，这一轮信用债的表现却不一样。 从收益率下行的幅度来看， 10 年期国债 20bp 的下行幅度依然没有超过历年来熊市反弹的一致规律，如果这一次也算作熊市反弹的话，那么从 16 年 10 月份开始一共经历了四次熊市反弹。期间利率债的表现大同小异，但是信用债的表现确大相径庭。第一轮熊市反弹是国海事件平息之后的报复性反弹，根本原因当时主要是由于事件冲击导致市场情绪恶化推升收益率走高，基本面上并不支持收益率维持高位，叠加熊市初期多头力量依然较强，国债和信用债收益率均出现大幅下行。而在 2 、 3 月份的熊市反弹中，信用债收益率不降反升，信用利差出现走扩。而这一次熊市反弹中，信用债再度大幅下行。那么这一轮信用债下行的原因究竟为何？同样是熊市反弹，国债收益率下行，为何信用债的收益率会出现分化？

2.2. 这一轮反弹为何信用债表现与2、3月份截然不同

我们认为这一轮信用债的表现与 2 、 3 月份出现不同的原因主要有三个：牛市持续时间、信用债自身价值凸显以及监管的阶段性放缓。

（1）5、6月份反弹持续的时间比2、3月份更长，有充足的时间进入。 信用债的流动性差于利率债决定了信用债交易摩擦成本更大，这也是为何信用债很少用来做交易的原因。而熊市中抓反弹的要诀就在于快进快出，如果摩擦成本太大就会导致获利空间大大压缩，所以在反弹持续时间较为短暂的行情中投资者介入信用债的意愿往往不强。从时间上来看， 2 、 3 月份的两次熊市反弹均持续了约 15 个交易日，而最近的一次熊市反弹则持续了 29 个交易日，本轮熊市反弹给了投资者更加充裕的入场时间，也带来了上涨后期信用债收益率的加速下行。

（2）信用债的性价比比2、3月份更加突出，加上资金利率比较低，套息价值凸显。 4 月份在一波集中赎回的压力下，信用债出现了显著的调整，尤其是 3 年左右的高等级信用债，这使得信用债的性价比出现明显抬升。从两点可以看出来：一是从相对价值看，信用债和同业存单的利差由负转正， 2 、 3 月份的熊市反弹中 3M 同存与 1 年 AA+ 的利差分别为 24bp 、 12bp ，而 5 月份信用债收益率大幅上行之后中枢变为 15bp 左右；二是从绝对收益率来看， 3 年 AAA 信用债估值一度达到 5% ，而 2 、 3 月份的反弹中 3 年 AAA 的估值仅在 4.1-4.4% 之间，覆盖委外成本的能力也比 2 、 3 月份显著增强。另外 6 月份央行维稳资金面的意图明显，在资金利率不会大幅上行的预期下，信用债的套息价值凸显。

（3）政策阶段性放缓，负债端稳定的机构入场配置。 春节前后，央行逐步开始上调公开市场操作利率，叠加对 3 月末的 MPA 考核，一季度投资者普遍对政策层面的利空比较担忧，为了应对可能发生的赎回，策略上普遍以短久期为主，信用债需求极度疲弱。而到了 5 、 6 月份，市场经历一波大幅下跌之后金融监管出现明显放缓迹象，对于政策层面的担忧较 2 、 3 月份显著好转，保险等负债端相对稳定的金融机构率先进入债券市场，而随着市场的持续上涨以及委外赎回的放缓，基金、券商等非银机构也开始加大对信用债的配置力度，最后引发信用债收益率的大幅下行。

2.3. 熊市反弹中信用债有何规律可寻？

17 年四轮熊市反弹的经验告诉我们，反弹过程中信用债收益率的涨跌并非完全跟随国债收益率，具有一定的不确定性。虽然说信用债的价值主要在配置而非交易，不过把握信用债收益率在熊市反弹中的规律仍然有助于优化投资者的配置节奏，提高账户收益。那么信用债在熊市反弹中到底有没有什么规律可以探寻呢？

我们对 09 年至今四次比较典型的熊市中的熊市反弹做了对比分析，历次熊市反弹中信用债的表现大概可以总结为以下几点：（ 1 ）熊市反弹中信用债和利率债的走势可能会出现背离，如 09 年和 13 年的第四次反弹；（ 2 ）短端和中长端信用债走势可能会出现明显背离，如 09 年和 11 年熊市中的第三次反弹。（ 3 ）低评级和高评级的的趋势基本相同，但是程度上会有区别。例如 09 年第二次反弹中低评级表现更好，而 13 年第二次反弹中却是高评级表现更好。

进一步研究发现，信用债在熊市反弹中的规律大致可以总结为以下几点：

（1）并不是每一次熊市反弹都伴随着信用债收益率的下行，信用债收益率有时候甚至会不降反升。 我们以 3 年 AAA 的信用债估值为标的（短融受到资金利率的干扰较多，而 5 年期品种的流动性较差，对市场反应更为滞后）来对比每一轮熊市反弹中信用债收益率的情况，可以看到在 09 年 “ 增长熊 ” 和 13 年 “ 资金熊 ” 当中的第四轮熊市反弹，信用债收益率出现了不降反升的情况，期间 10 年期国债收益率分别下行了 10bp 、 12bp ，而 3 年 AAA 中票估值却分别上行了 19bp 、 10bp 。

09 年最后一次熊市反弹中资金利率的上行制约了信用债的整体表现。 09 年 7 月初央行重启 1 年期央票发行，上半年平稳的资金面环境遭到破坏， R007 中枢出现上行并且波动显著加大。从行情走势来看， 7 月份之后伴随着资金利率的抬升信用债的上行幅度开始明显快于 10 年期国债，套息空间的大幅压缩使得信用债在 09 年熊市的下半场收益率持续上行，这也导致了在最后一轮熊市反弹中信用债的收益率不降反升。

而13年最后一次熊市反弹过于短暂是信用债没有跟涨的主要原因。 13 年四轮熊市反弹的平均持续时间仅为 9 个交易日，远低于所有熊市反弹持续 14 个交易日的均值。一个合理的解释是 13 年基本上是资金面主导的市场，而资金利率方便跟踪、指标明确，不像 09 年和 11 年的经济增长和通胀数据那样容易形成预期差，在没有预期差的市场上，熊市反弹的行情也往往较为短暂。 13 年第四轮熊市反弹仅仅持续了 8 个交易日，参与利率债交易的机构都寥寥无几，参与信用债交易的投资者就更加稀少，在这种情况下，信用债不具备上涨的基础。

综合来说， 长久期利率债的交易价值更好，所以只要有预期差存在，就可以捕捉其交易机会。但信用债更多的则是配置价值，往往还受到资金预期以及交易行情长端的限制，并不是每一轮反弹中都会跟随利率债出现上涨。

（2）每轮熊市中的第一次熊市反弹信用债收益率往往下行最为凶猛。 数据上来看，每一轮熊市往往都经历四次熊市反弹，而第一次熊市反弹中信用债收益率的下行幅度往往是最大的。 09 年至今的四轮熊市中，每一轮第一次熊市反弹 3 年 AAA 中债估值收益率下行幅度分别为 17bp 、 9bp 、 26bp 、 58bp ，均好于后面三轮熊市反弹中信用债的表现。原因在于第一轮熊市反弹往往是 “ 恐慌情绪修复 ” 的行情，这个时候利率和信用的表现相对较为同步，所以信用债下行的幅度也较大。

回首每一轮熊市中的第一次反弹，似乎背后都有利空因素出现导致市场情绪突然恶化，最终出现 “ 超调 ” 。 09 年第一轮反弹之前， “ 四万亿 ” 之后经济数据以及信贷数据的回升使得投资者对于基本面的预期骤然改变，导致两个月之内 10 年期国债收益率上行超过 70bp ，而随后在经济数据的摇摆中出现了第一轮修复行反弹；而 11 年的 “ 通胀熊 ” 中， 2010 年 10 月 19 日央行突如其来的加息，导致第一轮反弹出现之前市场情绪大幅恶化，收益率也出现飙升。 13 年和 17 年的熊市也没有逃出这个规律， 13 年第一轮反弹之前 “ 钱荒 ” 导致收益率出现大幅调整，而 17 年熊市第一轮反弹之前特朗普交易、金融监管、国海事件等等导致市场情绪短期极度恐慌，最终收益率出现超调。

背后更加深层次的原因在于熊市初期投资者依然处于多头仓位，利空的边际效应最大，短期市场容易调整 “ 过头 ” ，而随后情绪修复过程中往往会迎来第一波熊市反弹。 熊市反弹的第一轮发生于牛市之后不久，投资者的仓位并未来得及发生调整，突然的利空出现会使得行情出现显著的超调。而在短期抛压集中释放之后，市场恐慌情绪逐步平复之后，这个时候也就出现了第一波反弹。

而在情绪修复的行情中，利率债和信用债并没有明显的领先滞后关系，导致信用债收益率的下行与利率债同样迅猛。 一般来说，收益率下行过程中信用债行情启动往往晚于利率债，导致以国债收益率衡量的反弹行情中信用债下行幅度往往非常有限。但在典型的情绪修复行情当中，收益率下行的原因在于恐慌情绪的大幅缓解，这个时候收益率的下行受信用债自身流动性和摩擦成本的影响不大，所以第一轮熊市反弹中往往利率债和信用债收益率走势较为同步，所以看上去第一轮熊市反弹信用债收益率的下行往往较为迅猛。

（3）除了在 “ 情绪修复 ” 的行情信用债与利率债的表现相对同步以外，信用债在熊市反弹中的表现往往会滞后于利率债。 如 09 年第三波反弹、 10 年的第二波反弹以及 17 年的第四波反弹，这三波熊市反弹中，信用债收益率下行的启动分别滞后于利率债 10 、 10 、 4 个交易日，而在 17 年的第四波熊市反弹中，低评级利率的行情则更为滞后。从当时市场环境来看，这三波熊市反弹发生在熊市的中后段，已经没有典型的情绪修复的特征，但背后都符合两个特征：

第一，熊市反弹持续的时间相对较长。 09 年第三波反弹、 10 年的第二波反弹以及 17 年的第四波反弹分别持续了 24 、 27 、 29 个交易日，持续的时间显著超过了历史上熊市反弹 14 个交易日的均值。一方面，持续的时间越久，留给投资者进场的时间也就越长；另一方面，随着利率债上涨持续的时间越久，投资者对未来市场的预期也会变得更加乐观，进而提升风险偏好转向信用债市场。

第二，资金面处于相对宽松的状态。 信用债配置的根源在于套息价值。对比之下不难发下，这三轮信用债出现熊市反弹的时候市场资金面均处于相对宽松的格局。 09 年上半年 R007 持续稳定在 0.9% 的低位，第三轮熊市反弹中信用债的上涨有很好的基础； 11 年第二轮熊市反弹中信用债反弹始于 2 月 24 日，当时 R007 从 6% 的阶段性高点回落至 2.5% 左右的中枢水平，资金面也处于相对宽松的时期；而这一轮熊市反弹中，央行提前申明会在 6 月份续作 MLF 维稳资金面，整个 6 月份紧张时点平稳度过，并未出现紧张。

综合来看，当熊市反弹持续时间较长并且资金面处于相对宽松的格局时，熊市反弹中信用债将会有较好的表现，但受制于流动性较差，行情表现会滞后于利率债。

（4）利率债熊市反弹结束之后，信用债的行情仍然可能持续一段时间。 过去 12 轮熊市反弹中发生过四次利率债反弹行情结束之后信用债收益率继续下行的情况，分别是 09 年 “ 增长熊 ” 的第 1 、 2 两次反弹和 17 年 “ 政策熊 ” 的第 1 、 4 两次反弹，这四次熊市反弹中信用债的上涨在反弹结束之后分别持续了 11 、 9 、 10 、