【长期主义】第35期：巴菲特致股东的信1975~1976年

顶尖高手，都是时间的长期主义者。

巴菲特信仰价值投资，借助数十年复利的力量，成为投资领域世人敬仰的一代宗师；芒格作为巴菲特的黄金搭档与幕后智囊，两人双剑合璧，创造举世瞩目的投资业绩；贝索斯带领亚马逊，以长期价值为中心，坚持用户至上，成为全球市值最高的企业之一。

任正非带领华为，以客户为中心，以奋斗者为本，坚持艰苦奋斗，打造中国科技领域最闪亮的名片；马斯克专注前沿科技探索，从太空技术，到电动汽车，再到光伏发电，成就 “ 钢铁侠 ” 传奇；孙正义带领软银，坚持战略布局未来，投资领域遍布全球，成就 IT 与科技产业帝国。

长期主义是专注长期价值的认知方法与行为模式。

长期主义的态度是专注，始终面向未来，才能穿越周期，用长期的确定性，对抗短期的不确定性；长期主义的方法是深耕，不刻意追求短期的极致效果，注重大量单次动作累加后的精彩；长期主义的收获是水到渠成，是做时间的朋友，借助复利的力量，实现价值的飞跃。

我们从第一天起，就奉行长期主义，九宇资本专注新经济一级市场股权投资，六合咨询专注新经济产业与公司研究，三思智库专注 GBAT 大湾区科创系列、 GNEC 新经济系列峰会，扎根产业，研究驱动，投研一体。无论是创业、投资，还是研究，都是长期的马拉松，拼得是实力，更是耐力，只有聚焦长期价值创造，才能跳出短期利益的视角，时间最为公正，日拱一卒，功不唐捐，定会收获丰厚的回报。

六合咨询 2019 年 6 月 15 日起，新增 “ 长期主义 ” 栏目，我们搜集整理巴菲特、贝索斯、任正非等长期价值实践者的致股东信、公开演讲 / 交流或媒体采访等一手信息，供大家交流学习。 2019 年 9 月 28 日起， “ 长期主义 ” 栏目增加芒格、马斯克、孙正义等更多长期价值实践者的相关内容，未来将持续拓展内容来源，提升内容丰富度。

让我们一起重读经典，复盘伟大企业的成长路径，汲取顶尖企业家的思想养分，做时间的朋友，做一名长期主义者。

巴菲特与伯克希尔 · 哈撒韦概述：

1956 年，巴菲特创立巴菲特合伙公司，管理资产 30 万美元； 1964 年，巴菲特掌管资金 2,200 万美元； 1965 年，巴菲特合伙公司接管纺织公司伯克希尔 · 哈撒韦； 1968 年，巴菲特合伙公司掌管资金上升至 1 亿零 400 万美元； 1969 年，巴菲特对股市过度投机充满忧虑，并认为依靠投资股票获取回报将会变得越来越难，宣布清算巴菲特合伙公司；此后，巴菲特继续担任伯克希尔 · 哈撒韦公司董事长兼 CEO 。

伯克希尔 · 哈撒韦是由伯克希尔与哈撒韦 2 家公司合并而成。伯克希尔最早可以追溯到塞缪尔 · 斯莱特， 1790 年在罗得岛州创建的美国第 1 家纺织厂；哈撒韦是霍雷肖 · 哈撒韦在 1888 年建立的纺织品生产公司。二战结束后，美国纺织业重心向南方转移，而伯克希尔作为北方纺织品制造企业，没能做出相应调整，业绩显著下滑； 1955 年，伯克希尔与哈撒韦合并，取名为伯克希尔 · 哈撒韦。在合并后的 7 年，伯克希尔 · 哈撒韦整体上是亏损的，资产净值大幅缩水 37 ％。

到 1962 年 12 月，巴菲特首次大量买入该公司股票，并持续买进该公司股票，到 1965 年 5 月，巴菲特合伙公司接手管理伯克希尔 · 哈撒韦。在此后长达约 20 年，尽管巴菲特及团队做出很多的努力，想挽回纺织业务的颓势，但最终还是无功而返。

巴菲特转向投资收购其他业务，却打开更为广阔的商业空间。 1967 年初，借助收购国民产险公司（ NICO ）进入保险行业，成为伯克希尔 · 哈撒韦发展的重要基石； 1972 年，巴菲特以蓝筹印花公司（不久后并入伯克希尔 · 哈撒韦）名义收购喜诗糖果； 1973 年，巴菲特开始在二级市场买入《波士顿环球》与《华盛顿邮报》股票； 80 年代，投资可口可乐等，均给伯克希尔 · 哈撒韦带来可观回报。

1965 年，巴菲特接管伯克希尔 · 哈撒韦时，它只是家经营不善的纺织厂；到 2019 年，伯克希尔 · 哈撒韦成为保险经营为核心的多元控股公司，旗下子公司覆盖铁路运输、能源、精密制造等，投资过苹果、可口可乐、美国银行、美国运通、卡夫食品等，截至 2019 年 6 月 14 日，市值 5,040 亿美元，成为美国第 6 大市值公司。

我们本期选择巴菲特 1975~1976 年致股东的信，希望各位 enjoy ！

正文：

巴菲特致股东的信（ 1975 年）

致伯克希尔 · 哈撒韦全体股东：

1974 年讨论公司 1975 年前景时，我们预测 1975 年前景不是那么令人满意。不幸的是，这个预言成真了。 1975 年我们营业利润 671 万美元，也就是每股收益 6.85 美元，初始股东权益回报率为 7.6% ，这是自 1967 年以来最低回报率。

而且，正如这封信后面分析的那样，营业利润中相当大的一部分来自联邦所得税退税，所以这并不能使 1976 年业绩有所改善。

但是，权衡比较下，目前局势表明， 1976 年有些事情会有所好转。下面几个具体的行业中会有关于运营与前景的进一步分析讨论。我们预计，纺织业务会有明显改善，近期的收购会使得收益增加，蓝筹股权益回报率会因所有权的扩大而提高，并且保险承保利润的增加，至少可以抵消其他不利影响，使 1976 年产生可观利润。

目前最善变并且完全没有把握、难以预测的是保险承保业绩。现在初步迹象表明，承保的前景会有所改善。如果这方面的改善缓慢，那我们整体盈利的增加也会很缓慢。保险承保业绩如果可以大幅提高，那么我们的营业利润也会大量增加。

纺织业务

1975 年上半年，纺织品销量下降，导致主要产品生产缩减，经营损失显著，资产使用率比 1974 年同期下降 53% 。

然而，与以往的周期性衰退相比，多数纺织品生产商根据订单量，迅速减少产量，因此，防止了全行业大规模存货累积。当零售恢复正常需求时，这种消减对工厂经营水平的影响也就显而易见。结果是，年中业务开始以较快速度回升。

这 “V” 字形的纺织业衰退，是记录中最明显的一次，同时也是持续时间最短的一次。 1975 年 第四季度 ， 我们的纺织部门获得极好的利润，使全年业绩扭亏为盈。

1975 年 4 月 28 日，我们收购位于曼彻斯特 New Hampshire 的 Waumbec Mills Incorporated and Waumbec Dyeing and Finishing 公司。这家公司由销售编织品发展到衣饰、服装贸易。其产品通过伯克希尔的家庭纺织品部门销售，补充延伸已有产品线市场。

在收购前，这家公司经营损失很严重，差不多只有 55% 的织布机投入生产，染制厂也只有 50% 的产能在运营。收购后的几个月，亏损仍在继续，但稍有减少。通过我们制造人员、管理人员、销售人员的杰出努力，情况已经有很大改进，同时也伴随着整个纺织业的复苏， Waumbec 公司现在已扭亏为盈。

我们预计 1976 年纺织业务会有良好的盈利水平，可持续的项目已取得进展，这些项目致力把 Waumbec 公司产品转变到伯克希尔公司具有传统营销优势的领域中， Waumbec 的织造与印染领域的产能仍有待提升，纺织需求品继续稳定在合适价格。

对于纺织部门负责人 Ken Chace 的能力，及他的团队能否最大程度发挥我们在纺织业的优势，我们很有信心。因此，我们将继续寻找办法以壮大经营规模，同时也避免对新的固定资产进行资本投资，我们认为这是不合理的，因为考虑到它的低回报率，及需要在新纺织机器上的巨额投资。

保险承保业务

1975 年是有史以来财产与伤亡保险行业表现最差的一年，我们不幸也身在其中，甚至份额很多。真正灾难性的结果，都集中在汽车与长尾产品上，合同结算损失通常发生在很久之后。

这次的通货膨胀使弥补人身、财产的成本，大大超过平常通胀水平，从而使我们最终的成本损失超过保费收入的增加。 “ 社会性 ” 的通货膨胀导致赔偿范围不断扩大，远远超过了最初实际比率拟定的上限，增加了超过我们赔偿范围的保险项目。

这样的社会性通货膨胀，导致投诉的可能性以及支付庞大的陪审团费用，这些原来都没有在统计范围内，都显著增加。此外，投保人的损失，因为越来越多的保险公司倒闭，因为他们对上述问题反应不够灵敏，将由担保基金与剩余有偿付能力的保险公司承担。这种悲观的局势会一直持续，应对任何一种乐观主义（现在这种情绪已被证实在急剧增加）加以抑制，已稍有成效。

伯克希尔保险子公司业务与正确的产品线之间产生偏差，导致 1975 年的承保利润有史以来最差。这种产品线会带来非凡的投资收入，因此，根据以往的承保条件，它对我们有很特别的吸引力。但是，我们的 “ 组合 ” 在过去两年中，一直处于不利状态，在未来的通货膨胀时期，我们将继续在保险部门最困难的领域坚持这种产品线定位。

1975 年保险业务唯一值得一提的部分是本土化业务，在 John Ringwalt 领导下，取得持续进展。尽管承保利润损失很大，但是综合赔付率（综合赔付率为 100 是承保的盈亏平衡点，综合赔付率高于 100 代表承保亏损）还是比 1974 年有所增加。对于营业超额成本的调整正处于初步阶段，但承保业绩还是很令人满意。

德克萨斯联合保险公司，几年前还是个棘手的难题，自从 George Billing 上任后，就取得优异进展。 Cornhusker Casualty Company ，是历史最久规模最大的本土化公司，继续以它优良的运营能力，获得大量保费收益，综合赔付率稍低于 100 。

1976 年本土化业务保费收入，预计还能大量增加，然而，成功的关键还是在于能否取得较低综合赔付率。

我们传统业务在国民赔偿公司，通常这家公司业绩很好，能获得过半的总保险营业额，但是 1975 年保险承销结果却很糟糕。尽管利率经常性地大量提升，但是他们全年仍在持续地亏损。 70 年代早期设立的几个特殊项目，已产生明显亏损，同时也消耗我们大量管理时间与精力。目前，迹象表明保费营业额在 1976 年会有增加，我们希望承保业绩也能有所改善。

1975 年再保险业务，正如我们预计的那样，遭遇同样的难题，同样的弥补措施已付诸行动。由于再保险合同的清算，滞后于那些直接业务合同，这可能导致任何由直接保险业务引起的好转，将会先于再保险业务部门。

家庭与汽车保险子公司，现在只在伊利诺伊州的库克县经营汽车保险业务， 1975 年的业绩持续恶化，因此导致 10 月份管理层变动。当时 John Seward 被选为董事长，他很努力，并且很有创造性地改良原有承销方式。

总体来讲， 1976 年我们的保险营业额收入会增加很多，这是因为利率提高，而不是政策改变。在正常情况下，如此的收益令人欣慰，但我们现在的情绪却很复杂。保险承销业绩仍需改善，并且我们希望是这样，但是我们信心不足。尽管我们会尽力使综合赔付率达到 100 以下，但这在 1976 年几乎不可能。

保险投资业务

1975 年保险投资收益不是很多，因为保费收入不多，并且承保损失导致投资资金不足。 投资资产，以年底的成本衡量，大概与年初水平一致。

1974 年底，在股票部分，我们的投资组合未变现净损失达 1,700 万美元，但我们坚信，不论如何，这个组合整体相对于其账面价值的成本而言，还是有着良好投资价值。 1975 年税收抵免前的资本净损失是 289 万美元，但是目前我们预计 1976 年会实现资本盈利。

1976 年 3 月 31 日，我们未变现的普通股盈利总计约 1,500 万美元。我们股权投资主要集中于这些公司，有着良好经济基础，有上进心并且很诚实的管理层，并且购买价格很有吸引力。

当这些要素都具备时，我们就打算长期持有；实际上，我们最大的股权投资是华盛顿邮报的 47 万股 B 股，花费大约 1,060 万美元，并且我们期望永久持有。

用这种方法，股市波动（可能会产生有利的购买机会），对我们的影响就很小了，但经营业绩仍旧很重要。在这方面，很高兴看到，我们所有重大投资的公司均取得进展。

我们将在保险公司保持强大的资本流动性， 1974 年的年报解释过，利率仅仅变化 1/10 ，却使我们的债券收入增加百万美元。我们认为，这种波动性与我们强大的资本流动及健康的财务优势联合在一起，使不得不卖出债券的可能性几乎为零。

银行业

任何言辞都难以赞扬 Eugene Abegg （我们的银行子公司伊利诺伊州国家银行和信托公司的首席执行官）的卓越表现。在许多银行经营出现困难的这一年，仍旧保持着它优异的业绩水平。

相对于 6,500 万美元的平均贷款，净贷款损失 2.4 万美元，即约有 0.04% 的损失。在美国政府机构的要求下，它保持着极高的资本流动性，年底时，所有一年内到期的定期存款占 75% 。大量的利率是靠消费者储蓄投资收入，总计 支付 超过 200 万美元，当然也获得可观利润。

整体回顾

目前的管理层是 1965 年 5 月接管伯克希尔的，在 1964 年 9 月之前，财政年度结束时，公司净资产是 2,210 万美元，流通在外普通股 114 万股，每股账面价值 19.46 美元。十年之前，伯克希尔净资产 5,340 万美元。股息与股票回购占资本净值减少额的 2,100 万美元，但是十年期间， 5.95 亿美元的销售导致 980 万美元的净损失。 1965 年，新西兰的两个纺织厂是公司唯一盈利来源，在 Ken Chace 接管这项业务前，纺织利润是不稳定渐增的，在伯克希尔纺纱与哈撒韦制造业合并后，有时甚至会出现亏损。自从 1964 年之后，资本净值达到 9,290 万美元。

我们通过谈判从私营业主那用现金（或者是现金与支票）收购 6 家公司，也可以说是拥有他们的所有权，又开始收购另外 4 家，购买了一个大公司约 31.5% 的股份，同时使伯克希尔在外流通股减少至 98 万股。整体而言，每股收益大概以稍高于 15% 的年增长率提高。

尽管 1975 年的业绩令人大失所望，但我们会继续致力于壮大公司规模，并使得盈利来源多元化。我们的目标是，维持保守的融资、资本高流动性，保持资产负债表的额外盈利优势，同时坚守银行及保险行业固有的信用责任，这样会使得我们长期的股权资本回报率，高于美国整体行业水平。

沃伦 · 巴菲特

董事会主席

巴菲特致股东的信（ 1976 年）

致伯克希尔 · 哈撒韦全体股东：

两年惨淡业绩后， 1976 年经营业绩明显改善。 1975 年我们预计保险承保业的进程将决定我们收益的大小，最终，收益超过我们最高预期，这在很大程度上取决于国家赔偿公司 Phil Liesche 管理团队的杰出成绩。

以美元计，我们营业利润达到 1,607 万美元，或每股盈利 16.47 美元。尽管这是个创纪录的数字，我们仍然认为，股权回报率是衡量财务业绩的更重要指标。本年我们的股权回报率为 17.3% ，稍高于我们的长期平均收益，甚至还高于美国工业的平均股权回报率，但远低于我们 1972 年 19.8% 的股权回报率。

考虑到所有可能的不利因素，目前我们预计， 1977 年的经营收益可能会有所改善，但股权回报率可能会比 1976 年稍低一点。

纺织业务

1976 年我们纺织部门经营业绩惨淡，无论以销售利润率还是资本回报率来衡量，纺织部门的业绩都很差。在某种程度上，这是由于行业状况没有达到一年前的预期，但我们自身的不足 同样影响很大 。

在纺织子公司 Waumbec 运营中，营销与产能没能很好的匹配。对机器、员工能力判断不当，导致不利于我们生产成本的差异。 Ken Chace 一如既往地坦诚汇报问题，并一直通过勤奋的努力来纠正它们，他以工作为乐，即使经营环境非常困难。

虽然 1977 年 一季度预期会亏损，我们初步预计 1977 年纺织业务的盈利，将等于或稍超过 1976 年水平。尽管目前业绩不尽如人意，我们仍在寻找发展纺织业务的方法，并正在考虑一个中等规模的收购。

应当承认纺织业务无法提供高的投资回报预期，然而，我们恪守着社会责任，它是新贝德福德与曼彻斯特地区的重要雇主，并相信未来获得平均的合理回报是可能的。

保险承保业务

由于 1975 年的灾难，使最终费率的增加，超过残酷的成本增加，意外险公司从 1975 年灾难导致的困难运营中有所恢复。初步结果是，我们所拥有的财产与意外险公司 1976 年的综合赔付率为 103 （ 100 是承保的盈亏平衡点，综合赔付率高于 100 代表承保亏损），而 1975 年为 108.3 。

我们非常关注车险业务，本年其他车险公司的综合赔付率从 113.5 下降到 107.4 ，我们自己的车险公司整体业绩的改进更有戏剧性，综合赔付率从 115.4 下降到 98.7 。

我们在保险业最主要业务，国家赔偿公司的传统车险与一般责任险， 1976 年业绩非常好，实现利润显著高于行业平均水平。这要归功于 Phil Liesche 及承保方面 Roland Miller 与索赔方面 Bill Lyons 的出色工作。

1976 年，竞争者终于意识到以往费率过低，因此国家赔偿公司的承保量大增。

但正如 1975 年年报提到的，我们非常关注那些很容易受到经济、社会通胀影响的产品线。目前费率充足，明天就不一定了。我们的看法是，不久以后，可能在 1978 年，随着市场短期繁荣 造成不理智竞 争，可能使整个行业在费率上落后于通胀水平。如果那样，我们就要准备好迎接又一波定价不足的冲击，那样我们的成交量会大幅下降。

再保险业务中定价错误的影响，比直接保险业务定价中犯类似错误的影响要长。 George Young ，一个优秀经理人，一直通过不断努力，来达到使其承保业务有利可图目标，他取消了许多费率不能进行合理调整的保单。像直接险一样，我们在再保险业务中，不得不关注已遭到通胀影响重创的意外险业务。短期来看，我们的再保险业务仍不会有太大发展。

我们的本土化公司业务在 John Ringwalt 管理下，继续取得实质性进展。综合赔付率从 1975 年 108.4 下降到 1976 年 102.7 。综合赔付率里反映出，由于一些公司规模太小导致仍然存在多余的成本。

内布拉斯加州居民财险公司，本土化公司中历史最久、规模最大的公司，也是 1976 年本土化公司中业绩最好的一个，它在这些公司中赔付率最低。同时，内布拉斯加州公司 94.4 综合赔付率也是史上最低的，这是它成立 6 年来，第五次综合赔付率 100 以下。 1976 年随着市场地位的显著提升，本土化公司保费收入增长率达到 78% 。目前我们计划，在 1976 年晚些时候成立一家新的本土化公司。

我们的附属公司，占据伊利诺伊州库克县地区汽车保险业务主要地位的家庭与汽车保险公司，在 1976 年经历强劲复苏。这要直接归功于 John Seward ， John 在他任职的第一年，就对市场营销与承保评定方法进行显著改革。我们的车险业务已经转移到一个 6 个月的直接险中，这样我们就能对承保趋势有更快反应。

我们家庭与汽车保险公司的一般责任险业务也显著扩大，并取得很好业绩。虽然家庭与汽车保险公司能否取得持续的承保盈利仍有待证明，我们对 John Seward 所取得的业绩已经非常满意。

总的来说，我们预计 1977 年保险业会有个不错的业绩。目前承保量很高且费率应该可以获得承保盈利 ， 然而长远来看，保险行业有很多不利因素。特别是车险业务，它看起来，极易受公司控制外的政策与社会因素所引发的定价与管理问题影响。

保险投资情况

1976 年，随着可投资资产，在更高的保费收入与更好的盈利下显著增长，保险投资的税前投资收入从 892 万美元升至 1,082 万美元。在最近的报告中，我们提到债券账户上的未实现贬值，但我们认为，这些市场波动的影响是次要的，因为我们的流动性与财务实力，使我们不太可能在不恰当的时机卖出这些债券。

在 1976 年，债券市场大幅上扬，这使得我们的银行、保险公司拥有债券组合的年末未实现收益有微幅上升，这也是次要的，因为我们打算把大部分债券持有到期。较高债券价格的必然结果是，再投资收益下降。总的来说，我们更喜欢我们的债券市值小于其账面价值，这样再投资时，就能获得更有吸引力的利率。

1975 年，我们提到，期望 1976 年能实现资本收益。事实上，我们在 1976 年获得主要来自股票投资的 996 万美元的税前资本收益。现在看来， 1977 年同样是实现净资本收益的一年。目前，我们股票组合中有一大笔未实现资本收益，而几年前，我们股票组合中有大笔的未实现亏损。

我们依然认为，每年都在发生的市场波动相对而言是不重要的，我们股票组合中的未实现资本收益， 1976 年终时高达 4,570 万美元，在我们 1977 年 3 月 21 日写这封信时，已经下降 500 万美元。

然而，我们认为，所投资公司业务的进展很重要。 1976 年，我们对所投资公司的优秀业绩表示满意。如果公司未来几年业绩继续如此出色的话，我们肯定能从股票投资中取得丰厚回报，而每年的股市波动是无关紧要的。

我们基于公司的长期表现进行投资，并会仔细考虑如果整个收购该公司所要考虑的因素：

1 、对公司有利的长期经济因素；

2 、有能力且忠诚的管理层；

3 、以整个收购企业的标准来度量，价格有吸引力；

4 、是我们所熟悉的行业，我们能判断其长期 的经济特性 。

寻找到符合我们标准的公司很困难，这也是我们喜欢集中持股的原因之一。我们无法找到 100 只满足我们投资标准的股票，然而，集中持有少量我们已确认有吸引力的股票，是非常舒适的。

我们打算长期持股，但有时我们也做短线投资，如对凯撒工业的投资。该公司预计 1977 年母公司将进行现金红利与股票红利分配，在该公司管理层宣布红利分配方案后，我们在 1976 年买入这家公司股票。

银行业务

我们附属银行伊利诺伊国民银行、伊利诺伊州的罗克福德信托投资公司的总裁 Eugene Abegg 继续引领银行界，正如他在 1931 年银行刚成立时所做的一样。

最近，克利夫兰国民城市公司，一家拥有真正出色管理的银行，在广告中写道 “1976 年我们平均资产收益率为 1.34% ，我们相信这是在所有主要银行中的最好水平。 ” 在真正的大银行中，这是最好的盈利业绩，但伊利诺伊国民银行比国民城市公司的盈利水平要高出近 50% ，平均资产收益率大约为 2% 。

这一优秀的盈利记录，在以下措施的作用下，再次被实现：

1 、对所有消费储蓄支付最高利率（定期存款超过总存款的 2/3 ）；

2 、保持良好流动性（联邦基金加上目前买入的 6 个月以下美国政府债券，大约等于活期存款总额）；

3 、避免高利率的低劣贷款（ 1976 年贷款坏账约 ,1.2 万美元，或着说 0.02% 的坏账率，这与 1976 年的银行界现行坏账率相比非常小）。

成本控制是银行成功的重要因素，该银行雇员数量仍然保持在 1969 年购买它时的水平，尽管消费定期存款从 3,000 万美元上升到 9,000 万美元，并在信托、旅行支票、数据处理等其他业务上有显著扩张。

蓝筹印花公司

1976 年我们增加了在蓝筹印花公司的权益， 1976 年底前，我们已持有该公司 33% 流通股，蓝筹印花的股权对我们日益重要，蓝筹印花的财务报告摘要在我们所附财务报表脚注里。

另外，伯克希尔股东可从蓝筹印花公司董秘 Robert H. 那里 ， 得到现在与后续的年报。他的地址是加利福尼亚州洛杉矶东南大道 5801 号蓝筹印花公司，邮编 90040 。

杂项

伯克希尔子公司生产自动机具的 K&W ，已表现出不错业绩，销售额与利润较之 1975 年均有适度增长。

我们只有不到 4 年的时间，按规定要在 1980 年 12 月 31 日之前，把我们的银行部门剥离出去。我们打算以一种对我们银行部门损害最小的方式，完成这种剥离，并为股东赢得最大利益。最大的可能是，我们以分拆上市的办法，在 1980 年把银行部门剥离出去。

我们也希望在合适的时候，对多元零售公司进行合并。无论对蓝筹印花公司的整合，还是持股的增加，都使这次并购有利可图。然而，希望与并购相关各项任务，都在 1977 年推行是不可能的。

沃伦 · 巴菲特

董事会主席

1977 年 3 月 21 日

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