主要观点总结
本报告主要介绍了双胶纸的产业链分析、历史价格波动、供应与需求以及价格波动解读。报告指出，双胶纸是造纸业标志产品，处于纸浆下游、印刷及出版产业上游的位置。其产业链包括上游纸浆原料提供者、能源提供者，中游双胶纸的制造环节以及下游出版、印刷企业。双胶纸的价格波动主要由纸浆价格、产能和季节性需求变化等因素驱动。
关键观点总结
关键观点1: 双胶纸及其产业链介绍
双胶纸是非涂布文化纸的一部分，主要用于印刷书籍报刊等文化载体。现行的胶版纸国家标准为GB/T30130-2023，于2024年7月1日正式实施。双胶纸的产业链包括上游纸浆原料、能源提供者，中游的造纸企业，以及下游的出版、印刷企业。
关键观点2: 双胶纸的生产过程和原料成本
双胶纸的生产过程包括制浆、造纸、干燥、压光等步骤，其中木浆成本占比最高，约占70%-75%。化工辅料的成本约5-10%，能源成本约占10%。
关键观点3: 双胶纸的供需平衡和价格波动
我国双胶纸的供需基本平衡，生产和需求稳定在一定的范围内。双胶纸的价格波动主要由纸浆价格、产能和季节性需求变化等因素驱动。此外，进出口对双胶纸的供需平衡和价格也有一定影响。
关键观点4: 值得关注的产业链企业
产业链中值得关注的企业主要有大型纸企及传媒公司，前者是双胶纸的制造主体，后者是国内的需求主体。此外，双胶纸相当部分的需求源自教育机构、政府行政部门等。
正文
作者 | 中信建投期货研究发展部 魏鑫
研究助理 吴越
本报告完成时间 | 2025年02月07日
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一、双胶纸及其产业链
（一） 什么是双胶纸
纸制品在日常生活中应用广泛，按实际用途划分，可分为包装用纸、文化用纸、生活用纸、特种纸等等。文化用纸一般指用于印刷书籍报刊等文化载体，或用于书写复印等用途的纸张，其中按照制作工艺中是否涂布，可以分为涂布文化纸与非涂布文化纸，此外还有新闻纸等报刊用纸。双胶纸是非涂布文化纸的一部分，而铜版纸则是最为主要的涂布文化纸。
双胶纸（双面胶版纸）是胶版纸的一种，胶版纸在制作时先制作纸张，再表面施胶，而双面均施胶的即为“双面胶版纸”。类似地，单面涂布的铜版纸简称为单铜纸，双面涂布的为双铜纸。双胶纸多见于彩色印刷品，各类教材、杂志、彩页、画册、宣传单等均有所应用。
现行的胶版纸国家标准为GB/T30130-2023，于2024年7月1日正式实施。相较于此前实施的旧国标，现行国标将“厚度允许偏差”改为“厚度偏差”，将“厚度横幅差”改为“横幅厚度差”；将“亮度”改为“D65亮度”，并考虑保护视力，新增了中小学生用纸D65亮度的技术要求等等。
双胶纸可以按照其尺寸、克重、压光等级、白度等特征分类。以大小来看，常见的尺寸可以分为正度(787mm*1092mm)和大度尺寸（889mm*1194mm），前者为国内常用标准，切出的16开尺寸为B4规格（185*260mm）；后者为国际标准，切出的16开尺寸为A4规格（210*285mm）。而不同克重的双胶纸用途也有所不同，一般克重越大的纸张越硬，强度越高，常见的双胶纸为50gsm至120gsm（克/平方米）。
（二） 双胶纸的生产过程
双胶纸的特性源于其施加了胶料，从其生产过程来看，前段接近大多数的纸品生产过程：制浆（或配浆）、通过造纸机造纸、干燥、压光；而在其生产的后端，则需要添加胶料，并继续干燥、压光以提升纸张强度、平滑度等等。
双胶纸的成本中木浆成本占比最高，约70%-75%，通常生产1吨双胶纸，需要0.52吨阔叶浆、0.16吨针叶浆以及0.12吨化机浆。化工辅料的成本约5-10%，一般包括了胶料、色料及其他化学助剂。能源成本约占10%，1吨纸耗煤约为0.5吨，耗电约500度，耗蒸汽约为1.5吨。制浆及造纸的干燥过程中需要大量能量，煤炭通常用于产生蒸汽制浆，以及自备电厂的发电；热力通常用于干燥、压光等环节；电力则用于设备运行等等。
（三） 双胶纸的产业链
作为造纸业标志产品的一部分，双胶纸处于纸浆下游、印刷及出版产业上游的位置，生产技术较为成熟，同时市场需求相对稳定。其上游原料主要是木浆及化机浆。另一方面，重要的上游能源品为动力煤，同时对于未自备电厂的产能，电力也是其重要的上游组成。
从双胶纸产销过程来看，产业链的参与者主要有：上游纸浆原料的提供者，如国内外制浆企业、设备制造商等，以及能源的提供者，如煤炭企业、电厂等；双胶纸的制造环节对应国内的造纸业；下游主要是出版、印刷企业。其中，高质量漂白木浆、煤炭等具有稀缺性，其价格往往由生产商或政策决定；而下游出版行业的进入壁垒较高，相对而言造纸业向上下游议价能力有限。近年来受环保等诸多条件约束，具有“林浆纸一体化”能力的企业具备成本优势，双胶纸产能逐步向头部集中。
双胶纸的原料成本中，纸浆占据最为重要的部分，因此其主要产能分布在进口纸浆较为方便的山东、广东、江苏等区域。
2023、2024年，国内双胶纸产能明显扩张，由2022年的1412万吨/年扩张至1652万吨/年。但2024年实际产量不及2023年，产能利用率较低。而进口方面，2023、2024年我国进口双胶纸均不足20万吨，对国内供给影响有限。
从国内来看，双胶纸的需求中有40%左右源于教材、教辅资料，60%为其他需求。由于教材的必需特性，双胶纸的国内需求规模较为稳定；同时下游图书出版发行行业也有较高的准入要求，地方性出版集团的优势明显。国内需求的波动主要源于社会需求结构的变化，一方面纸质刊物受电子媒体冲击影响而总量有所缩减，另一方面教材数量受在校学生的人数影响。
（四） 产业链中的企业
产业链中值得关注的企业主要有大型纸企及传媒公司，前者是双胶纸的制造主体，而后者是国内的需求主体；此外，双胶纸相当部分的需求源自教育机构、政府行政部门等，这部分需求受价格影响较小，而主要取决于使用人数与重大事件驱动。
国内头部纸企如晨鸣、太阳等产品种类较多，同时也积极扩张双胶纸产能；以发展趋势来看，当前双胶纸集中度尚不如铜版纸，后续将进一步集中至头部企业。
下游企业居前的有山东出版、凤凰传媒、中南传媒、南方传媒、新华文轩、浙版传媒、中文传媒、中原传媒、皖新传媒等。从名称不难看出，各出版媒体具有很强的地域性，行业门槛较高，其纸质产品覆盖范围也较为稳定。
二、双胶纸的历史价格波动
双胶纸的价格与纸浆价格存在一定相关性，纸浆成本是其重要支撑；然而成品纸的价格调整通常滞后于纸浆价格变化，因此在短期基本面的视角上，双胶纸的价格有着两大驱动：一方面受纸浆价格变化带来的成本变动，另一方面需要考虑纸企的利润及当期决策。
2020年9月-12月，因为纸浆价格迅速上行，双胶纸价格调涨，纸企当期利润有所恢复；但年末下游需求不旺，双胶纸于2021年初价格回落，彼时纸浆价格仍处于上行阶段，纸企利润重新压缩，直至2021Q2纸浆价格迅速回落，当期利润有所好转。
2021Q3至2022年底双胶纸价格重新调增，与纸浆价格上行时间一致。除3月、9月的季节性开工回升外，双胶纸的开工基本落后于当期利润的变化，呈现反向变动。
而考虑到阔叶浆在双胶纸成本中较大的比重，部分利润空间源于阔叶浆的价格下行，如2024年阔叶浆价格下行明显，即使成品纸价格调降，双胶纸仍有利润空间。但需要注意的是，2023年以来新增双胶纸产能释放明显，进而带来了开工率的下行。
由于双胶纸的40%左右为教材、教辅等，因此从季节性来看，开学季的3月、9月通常价格上行，此时下游需求旺盛；而在年底至次年年初需求放缓，价格回落，暑期淡季价格多持稳或下行。
三、双胶纸的供应与需求
（一） 双胶纸的供需平衡
我国双胶纸的生产和需求基本平衡，在2023年之前，产量稳定在850万吨左右，而在2023年之后，供给侧有产能释放，需求侧有疫情后的恢复，供需均有100余万吨左右的提升。2024年，全国双胶纸产量947.8万吨，消费量为903万吨，进口19.8万吨，出口96.8万吨。年末库存天数呈现下降趋势。
总的来说，我国双胶纸产业处于国内供需平衡略有充裕，进出口作少量调节的状态。
（二） 双胶纸的供应长期趋势和季节属性
我国双胶纸的供应长期来看比较稳定，不过在疫情期间出现了微幅下行，同时在疫情后需求走强叠加产能兑现又出现了明显增长，2022年前供应中枢在850万吨，2023年后约在970万吨。
我国双胶纸的供应主要受三个方面影响，一是产能，二是季节，三是基于利润变化带来的产能利用率波动
。前者影响双胶纸生产能力的上限，而后两者决定了开工情况，且由于产能具备一定弹性，因此在短期显得更为重要。
从产能本身来看，双胶纸产能有长期上行趋势，尤其在2021年。
双胶纸的产能利用率有长期的下滑趋势，尽管2023年有所提升，但到2024年，产能利用率再度创下10年新低，仅为57%左右。双胶纸产能利用率的下行，本质上反映了造纸行业产能提升速度快于需求增长速度，当需求无法支撑，生产端出现亏损时，只能够通过调节产能利用率进行应对。
双胶纸的供应端的季节性主要受节假日尤其是春节放假停工的影响，导致春节当月产量稍低。
（三） 双胶纸的需求驱动因素
双胶纸的下游需求主要面向图书出版，同时少部分用于包装印刷和办公用品行业。教材教辅出版等占总需求的41%左右，其余需求为社会化的图书、彩页和本册等。
在多数分析中，市场关注在校学生人数以及“双减”政策对于教辅教材需求的影响。总的来看，学生数量变化较小，政策影响对需求的冲击更大。
相比教辅教材，社会化需求的弹性稍大。
同供给类似，双胶纸的需求具有一定的基于假期、开学的季节性，主要因为教材教辅、薄本等的印刷、使用集中在开学前或开学期间，放假后市场需求稍淡。这也基本匹配了供应的季节性。
（四） 双胶纸的进出口
