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端午节刷屏的减持新政，正吸引更多目光。
背后的法理逻辑，就更为引人关注：对比后我们发现，减持新政并非全球独创，但也并非单纯的“拿来主义”。新规是中外经验相互融合的产物，但更多带有中国元素，是基于中国资本市场实际作出的规范文件。既借鉴了美国、香港、英国等成熟市场的有益经验，又结合中国资本市场的减持乱象，有针对性地对现行减持制度进行完善，规范股东减持股份行为。
和美国144条例比比看
减持新规的发布，让一些人联想到了1933年美国颁布的144号条例，因同为规范大股东减持，两者被拿来做比较。
“减持新规与美国证监会144规则不具有可比性。”清华大学法学院教授汤欣表示，A股市场在制定股东减持新规时确实借鉴了包括美国在内的各个发达市场的经验，同时结合自身资本市场的特点，针对目前市场上股东减持过程中的诸多问题，对于违法违规减持和不公平减持行为进行了有针对性的处理，并非照搬美国144条例，没有必要将中国的减持新政与美国144条例做条文对比，减持新政背后可以有自身的法理逻辑和监管理念。
谈及此，我们不妨看看美国144号条例的内容。在经历了1929年大股灾后，美国在类似大股东减持的问题上形成了一系列完整的法律法规，其中最著名的就是1933年颁布的《144号条例》。
《144号条例》对持有上市公司股份超过5%的大股东、公司高管、董事等关联方以及从关联方获取证券者的减持行为作出了详细规定，要求上述人士在卖出限制性证券时必须遵守慢走(分步骤)和披露程序。如果从公司关联方获得了限制性证券，并想向公众出售限制性或有控制权的证券，就需要同时符合144号条例列出的五个条件：
首先，卖出前必须持有这些限制性证券一年；
第二，在抛售前必须公布证券发行方的最新信息。这就意味着发行方必须编写定期财务报表，进行提前报备。售出报表提交后，申报的交易数量应在3个交易月内完成，如未完成须向美国证券交易委员会(SEC)提交售出修改通知并终止出售。再次出售并达到上述数量要求时须重新提交股票售出报表；
第三，根据“美国标准”16款，上市公司关联方——公司直接或间接控制人、持股10%以上的大股东、公司董事、高管及其他依据证券法R-405规则的司法解释被认定者，其持有的非公开募集股注册登记后在公开市场出售时，无论是否达到上述数量要求，必须在任何时候永久性履行事先提出股票售出报表的义务。一年锁定期满后，每3个月可以出售的股份数额不能超过同类已发行股份的1%或四周内平均周交易量(美国三大交易所交易)的较大者。
第四，对于柜台交易的股票，包括在OTC场外市场和粉单市场交易的只能按1%的数额出售。SEC总量管制的做法相当于给高管减持再添加了一道“紧箍咒”。
第五，美国证监会SEC特别突出对高级管理层、董事等内部交易的监管，要求此类人员每三个月的总交易额大于5万美元或交易量大于5000股，须向SEC提交书面申请。
业内人士指出，美国的144号条例是对交易主体、证券类型和发行人类型作了区分，在此基础上从证券的交易方式、交易申报、锁定期和减持数量等方面对减持作了规定和限制。
刚刚出台的减持新政则是针对过桥减持、恶意减持和精准减持等问题，在保持现行持股锁定期、减持数量比例规范等相关制度规则不变的基础上，有针对性地从减持数量、减持方式以及信息披露等方面对上市公司股东的减持股份行为作出了要求，特别是针对大宗交易、协议转让和竞价交易等各个阶段都做了不同形式的规定。
证监会新闻发言人邓舸也表示，此次修改完善减持制度，基于“问题导向、突出重点、合理规制、有序引导”的原则，对当前实践中存在的、社会反响强烈的突出问题作了有针对性的制度安排。
可见，两者存在着一定差异。
汤欣认为，美国相关规则是立足于美国证券市场、针对美国当时的市场情况，在1933年证券法授权的基础上，由美国证监会（SEC）因地制宜制定的。中国证券市场与美国当时的法规背景、基础规则都是不一样的，完全没有放在一起逐项对比的必要。
“美国证券立法理念高度集中在信息披露方面，而我国当前的市场背景下，信息披露恐怕并非唯一的监管哲学。”汤欣强调，中美两国资本市场的发展阶段不同，监管政策难免会有迥异之处，譬如，美国对于证券公开发行实行的是注册制，而我国当前还处在核准制的阶段，虽然全国人大授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用现行法律的有关规定，但受制于目前的监管环境，发行注册制改革仍在尝试稳妥推进的过程当中。A股市场的证券监管需要追求法治化、市场化的基本模式，讲究“成本-效益”的分析方法，不断探讨合法、积极、市场化的监管政策。
汤欣指出，我国的资本市场有着较为独特的市场环境和投资者结构，不仅需要借鉴发达市场，如美国、欧盟、香港地区等的先进经验，也需要从自身条件出发有针对性地作出规定，如果一味的只是抄袭国外经验，难免会身陷邯郸学步的窘境。
汤欣强调，A股市场一些与减持相关的法规无法在美国相关规则里对号入座。比如，我国《公司法》第144条规定，上市公司的股票，应当依照有关法律、行政法规及证券交易所交易规则上市交易；《公司法》第141条，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。根据证券交易所股票上市规则，控股股东、实际控制人应当承诺自公司股票在证券交易所上市之日起36个月内不得转让等等。
业内人士表示，如果说中美的减持规则有相同之处，那就是新规和境外发达资本市场相关监管经验在法理逻辑上是相通的，都是基于信息披露规范、透明，以确保市场平稳有序。
现行法律框架下的监管规范
业内人士之处，减持新规是在现行证券法、公司法的框架下进行的监管规则完善。
证券法第38条规定，依法发行的股票、公司债券及其他证券，法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得买卖。
第86条第二款规定，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。
第193条第二款规定，发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定报送有关报告，或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。
第204条规定，违反法律规定，在限制转让期限内买卖证券的，责令改正，给予警告，并处以买卖证券等值以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。
公司法中也有相关要求：
如141条规定，公司股票上市交易之日起1年内不得转让；董事、监事和高级管理人员离职后半年内不得转让；董事、监事和高级管理人员承诺一定期限内不转让并在该期限内的不得转让；上市公司董事、监事和高级管理人员在任职期间，每年通过集中竞价、大宗交易、协议转让等方式转让的股份不得超过其所持本公司股总数的25%，上市公司董事、监事和高级管理人员所持股份不超过1000股的，可一次全部转让等。
“减持新规是在现有法律框架下进行的修订，尽可能地解决市场出现的新问题新情况，但处罚还得基于法律规定”。业内人士表示，随着证券法修订的进行，未来法律中有望加入规范大股东减持的细化条款，针对市场上有对违规减持处罚不够狠、不够重的观点，或将有望得到改观。
汤欣认为，证券监管应当遵循市场化、法治化的基本逻辑，对于违法违规现象的处罚应当依法进行，如果相关主体利用高送转消息先推高股价、再进行减持，有信息型操纵市场的嫌疑，一经查实，会按照证券法操纵市场相关规定进行处罚。若情节严重，还可能触犯刑法上的相关规定。
看市场这些最集中反应
减持新政，市场反应总体是积极偏正面。
前海开源基金首席经济学家杨德龙认为，证监会完善减持制度是及时而果断的，是保护中小投资者利益的举措，在海外成熟市场，对上市公司股东减持都有明确规定，对违规减持、恶意减持都有相关规定进行约束和惩罚，中国市场完善相关规定非常的必要。
杨德龙认为，在二级市场上，大股东对上市公司较为了解，具备较大的信息优势，如不进行减持方面的规范，其容易借信息优势“精准减持”，侵害中小投资者利益；其次，大股东减持会在市场形成强烈的信号，即大股东对所持股票都不看好，这容易形成示范效应，进而对二级市场股价造成影响。
广发证券的最新研报认为，本次减持规范的核心主要突出减持比例、预披露、时机及减持节奏等要求，主要针对近1年以来大股东减持乱象而推出，未来大股东通过非集中竞价减持、定增减持、过桥减持，或者利用内部信息优势“精准减持”等资本套利手段获得超额利润的空间会进一步收窄，推动大股东更多向实业经营回归。
广发证券指出，总体来看本次减持新规的出台对一级半市场和二级市场均存在影响：减持新规将特殊股份（Pre-IPO、定增股份等）、大宗交易、协议转让、执行股权质押、可交换债换股(EB)、股票权益互换(TRS)等纳入减持监管后，将对“一级半”市场造成直接影响，原先较为活跃的市场交易受到冲击；对二级市场的短期影响是缓解股东集中减持压力，修复市场情绪及改善市场风险偏好；长期的影响更多体现在市场风格层面，“一二级”市场联动的资本套利空间逐渐减少后，将带动市场的估值结构分化，部分缺乏内生增长支撑的高估值个股可能面临估值向均值回归的压力，而依赖内生增长、重视股东权益的行业龙头将间接享受制度红利。
对定增市场，国泰君安分析师孙金钜表示，此次减持新规将大股东外首发前股东、定增股东、大宗减持或协议转让的受让方、可交换债换股股东、股票权益互换股东等纳入监管范围，同时将大宗交易和协议转让、类协议转让的监管空白补充，基本上杜绝了上市公司重要股东集中清仓式减持的所有渠道。重要股东短期减持受限后将引导股东更加注重上市公司的长期投资价值。二级增持股票不受限制，鼓励投资者直接在二级市场交易。
“2017年市场减持压力将大减。”孙金钜认为，大股东和特定股东3个月内集中竞价减持均不得超过总股本的1%，大宗交易减持不得超过2%。这将大大减少限售股解禁后市场的减持压力，2017年首发原股东解禁规模9436亿，定增解禁规模1.43万亿，合计2.37万亿，减持新规后，整体减持压力将逐步后移，2017年减持压力将大减。
孙金钜表示，定增解禁减持同样受限，加速引导定增回归长期价值投资。定增投资者解禁后首年集中竞价减持不得低于定增股份的50%，将进一步延长定增投资的时间周期到两年以上。投资周期的延长将导致定增市场吸引力的下降，叠加近期定增市场折价率持续低位，整体市场已开始出现浮亏的现象，定增市场资金将加速退出，作为定增流动性补偿的折价率有望提升。发行期首日定价+解禁后减持受限，定增项目发行难度进一步提升，定增规模将进一步缩减。定增市场在再融资新政后正在逐步回归长期价值投资，不过由于资金退出速度较慢，监管趋严项目供给有限，导致定增市场仍旧供不应求，折价率持续低位。减持新政后，定增投资周期延长将加速部分资金的退出，折价率有望回升至合理水平，加速引导定增回归长期价值投资。
不过，也有机构提醒，在短期，新规对减持约束的加强的政策力度进一步强化市场关于监管抑制套利的政策预期，可能引起短期流动性风险释放，带来资产端和资金端的阶段性波动，对股票质押等高流动资产价格构成直接影响。
兴业研究分析师林莎认为，受制于流动性削弱，股票质押规模难再扩张。股票质押和可交债债转股同样纳入新规范畴，意味着大股东集中质押的场内质押式回购业务的平仓受限。考虑到大股东质押已经成为市场主流，股票质押市场的流动性将整体弱化，平均质押率水平将下行。根据兴势力1号模型的测算：按一年期质押期限计算，一年到期后平仓并延长3个月的减持时间窗口，股价损失率预计提高1.12倍，业务质押率预计平均下降3%，股票质押市场融资规模预计下降1500亿。
林莎指出，商业银行面临股票质押业务存量资产质量下降和增量业务拓展受限的双重困境。存量业务因底层资产流动性削弱导致资产质量受损，需要重新评估资产的内在价值；而增量业务则需要对抵押物、保证金及资产预期收益率等提出更高的要求以弥补流动性风险。从监管政策方向和金融市场环境变化看，不仅股票质押业务，商业银行直接大规模参与资本市场的行为都将受到抑制。依靠资金规模优势获取收益空间在缩小，在资产端筛选和获取优质资产变得更加重要。对于包括股票质押在内的非标准化资产，存量资产流转将成为商业银行的新方向。基于底层资产的风险收益的识别，设计衍生品流转交易，获取风险分散化和资产重定价的收益差价。
和林莎有同样担心的，还有中信证券的策略分析师。
他们认为，新规对二级市场有利好，也有风险。新规对二级市场影响要复杂一些，当前A股处于监管政策敏感期，对利率和流动性也比较敏感。一方面，新规明显限制了大股东和特定股东在二级市场减持的能力，增加了减持过程的透明度，这直接降低了潜在卖盘规模；特别是在前期大股东减持频发的背景下，新规有利于修复市场预期，交易层面利好A股，但新规带来的风险也不容忽视，减持刹车，退出通道受限，一级半市场受冲击。
中信证券的策略分析师表示，主要风险来自受限股东的相机抉择，换个角度看，新规使得相关股东减持“配额”更稀缺，这可能会强化这些股东充分利用额度尽快减持的动机。特别是新增受限，又有固定偿付期限的定向增发和PE类产品，新规改变了其减持节奏，但并不改变其流动性约束下减持的意愿。而且“小额多次”的减持方式对股价的压力不一定比“大额单次”的方式小。
此外，股权流动性降低引致间接风险，定增产品赎回压力+股权质押融资重估。3万亿定增资金赎回压力凸显。新规限制的股份范围扩宽到了定增相关股份，2015-2016年A股定增高峰期内融资额高达3万亿，其中不少定增背后有通过通道配置的银行资金。这些定增持有的股份如果不能按照原先节奏减持，那么会对后续产品的赎回能力有明显影响，可能带来流动性风险。
据中信证券测算，目前A股股票在押规模高达6.19万亿，过去5年CAGR59%。减持新规后大股东质押的股权实际流动性被抑制，银行需要重新评估质押股份的价值，银行如果要求调整质押比率或者补充质押物，这也会有风险隐患。
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