作者 | 石丽红 中信建投期货农产品事业部
本报告完成时间 | 2020年12月13日
本周油脂整体先抑后扬。在上周印尼调增出口levy引致的上涨后，面临MPOB及USDA月报的不确定性，多头在前高附近出场意愿增长，部分偏空消息的出现加重了这种情绪，拖累前半周油脂回调：周初中储粮集中销售数万吨豆油，令市场对延期收储的担忧再起；两部门粮油发布做好2021年“两节”“两会”期间保供稳市工作的通知，也给油脂炒作情绪降了降温；而作为油脂需求大省核心的成都，局部疫情因影响较大，也引发了市场对油脂需求的担忧。然而，市场逐渐发现中储粮的集中销售为轮换并非延期收储，对国家调控及疫情需求的担忧也在减轻，随着MPOB及USDA两份月报落地，油脂重回升势。
MPOB月报显示马棕11月末库存略高于预期，但在库存刷新历史记录低位，且马棕12月阶段性出口改善，国内棕榈油进口利润大幅倒挂的情况下，市场做多情绪仍出现了明显回暖。USDA月报利好同样略不及预期，USDA迟迟不动新季出口而仅上调大豆压榨0.15亿蒲，令美豆结转库存降幅不及预期。但在当前美豆出口进度较高，后期出口上调机会较多，且库存进一步调降至纪录低位的情况下，我们很难把这份报告解读得太过利空。此外，USDA在本次报告中下调阿根廷新季大豆产量100万吨，也基本确认了前期干旱对南美大豆产量的损害。在阿根廷大豆主产区干旱持续的背景下，进一步的天气炒作随时可以卷土重来，亦对美豆及连豆油走势形成较强支撑。
随着两份月报对马棕及美豆低库存的进一步确认，油脂中期强势格局被进一步夯实，我们维持回调逢低买入思路，操作合约可逐渐转向05。
一、马棕延续去库存，未来进一步降库可期
MPOB月报显示，马棕11月产量149万吨，环比降13.51%；出口130万吨，环比降22.16%；月末库存156万吨，环比降0.58%。马棕11月产量及出口降幅均超预期，但出口不及预期幅度更大，且11月进口增长明显，使得马棕月末库存略高于市场预期的154-155万吨。
从库存角度来看，这次月报利好略不及预期。但深究不及预期的原因主要偏差的净出口上，而这受到印尼情况影响较大。相比于马来持续偏低的库存，近几个月印尼棕榈油库存随产量回升增长明显，偏高的马印价差削弱了马棕的出口优势。此外，库存的差异也使得印尼向马来移库现象增多，由此我们看到了11月增长明显的马棕进口。然而，在印尼大幅上调12月10日后棕榈油产品出口附加税后，马棕的出口优势得到增加，预计印尼往马来的移库也难持续。因此，在阶段性出口数据显示马棕12月1-10日出口好转的情况下，月报对棕榈油利空程度有限，市场反而转而关注起了马棕创纪录低位的库存及好转的出口，做多情绪出现明显回暖。
在马棕库存降至历史低位，且未来几个月仍处于棕榈油季节性减产周期的情况下，马棕的出口压力并不大，而印尼又有高出口税加持，这使得产地高CNF报价得到较强支撑，令11月以来的国内棕榈油进口利润恶化明显。虽然这几个月至年底前国内棕榈油到港量较为可观，使得港口棕榈油低库存得到一定程度修复。但在大幅倒挂的棕榈油进口利润情况下，市场时有洗船出现，且进口商在明年1-3月仅有零星买船。若无新增采购，当前国内棕榈油库存或仅能保障明年1月底前的供应。在产地并无主动降价动力的情况下，进口利润窗口的打开大概率需通过棕榈油盘面或基差的回升来进行，因而对中期棕榈油走势我们依然持乐观态度。
二、美豆库存进一步调降，未来仍有炒作空间
USDA月报利好同样略不及预期，因迟迟不肯动新季出口，本月美豆结转库存降幅不及预期。但从另一个角度来看，美国农业部通过压榨项调整进一步确认了美豆较好的国内需求，已经略超出了市场预期。在当前2020/21年度美豆销售进度已经超过88%，本市场年度后续每周净销售只需达18万吨就可满足USDA 22亿蒲式耳出口目标的情况下，后期出口项被上调的机会依然较多。当前美豆新季结转库存已调降至1.75亿蒲式耳，对应美豆库存消费比进一步降至3.86%。若后期出口项进一步调降，将令美豆平衡表面临更加难以调和的矛盾。
此外，USDA在本次报告中下调阿根廷新季大豆产量100万吨，也基本确认前期干旱对南美大豆产量的初步损害。从时间节点来看，当前仅为12月中旬，南美大豆尚未进入决定产量关键时期，干旱对产量的影响仍需根据后期天气进一步评估。按照正常巴西大豆1-2月及阿根廷大豆2-3月的上市时间来看，南美大豆的天气炒作时间窗口远未关闭，随着拉尼娜进入中等以上强度，后期天气炒作空间依然较足。
多个模型显示本轮拉尼娜将至少持续至明年2月底，恰好与南美大豆生长期重合，更为南美尤其是阿根廷大豆产量增添了变数。在阿根廷大豆主产区干旱未得到有效缓解，且未来几周降雨依然偏低的背景下，距离美豆盘面进一步的天气炒作可能只差一份降雨不及预期的天气预报。
在美豆库消比进一步降低，且后续仍有调降空间，而南美天气炒作窗口仍远未关闭的情况下，大多数做多资金仍在等待机会，对美豆盘面形成较强支撑。在豆粕因库存压力偏大而表现弱势，而豆油即将进入元旦、春节备货旺季的情况下，预计美豆盘面仍将更多传导至连豆油上，连豆油中期强势格局依然难改。
随着MPOB及USDA两份月报对马棕及美豆低库存的进一步确认，油脂中期强势格局被进一步夯实。但在当前的位置上，油脂市场价格高位波动风险加剧，任何风吹草动均可能对市场情绪产生较大影响，高位追涨风险不低。因而相比于不顾价位的买入，我们更推荐利用市场恐惧心理回调逢低买入。考虑到01持仓时间的有限，操作合约可逐渐转向05。
作者姓名：石丽红
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