【XCF请投第一】国君社服刘越男：中档酒店草根调研报告——产品、服务、效率下的竞争优势分析

 总体情况： 差异化定位推动中端崛起

我们团队成员入住各类中档酒店，前后经历一年时间，草根调研了国内三大连锁酒店龙头及君亭、亚朵等主题突出的酒店集团。结果表明：

（1）  行业步入以顾客为中心的阶段。我国酒店业经历了“零散-连而不锁-连锁”的发展过程，差异化产品成为致胜的关键。从产品体验的角度：①位置好。中档酒店整体集中于商业中心周边地区，整体比例高达 35%以上。尤其是全季酒店，占据了一线城市的一线位置、二线城市的核心位置，所有门店的交通都很便利。②特色鲜明。例如全季是 muji 商务风，星程地方特色鲜明，桔子水晶的艺术与科技感，英伦风的如家精选，锦江都城重新演绎新式中国品牌，喆啡将咖啡文化与酒店结合，维也纳欧式风格，君亭酒店定位东方精品酒店等。③装修时尚。许多酒店大堂 2-3 面落地大窗、灯火通明，房间内使用书画、时尚的音箱用品等。④性价比高，定位精准。性价比一般在 300-500 之间，适合商旅人士。

（2） 运营效率是关键。在线旅游市场带来服务体验链条的延伸。高效的服务体验本质上是酒店管理的标准化、后台中心化，保障低成本运营的同时提高会员的忠诚度和复住率。①我们选取在线预订便捷度、交通及安全、服务员态度、会员政策、顾客需求反馈速度与效果、其他服务六维度来评价服务体验。发现这些酒店各有所长。②执行的高效率和服务的精细化是关键。在交通、预订便捷度、其他服务条件等差别不大的情况下顾客需求的快速响应以及服务态度的好坏往往决定了顾客整体的感知体验。③会员政策的体系完备性以及升级体验很多程度上影响了顾客的忠诚度。④提高品控是加盟扩张的关键。目前轻资产路径是酒店行业扩张的主要方式，但能否在扩张的同时保障终端的有效管理，是考验酒店运营能力的关键。

（3） 高出租率高房价，中档酒店RevPAR优势显著。从五家酒店的单店盈利模型测算看，①亚朵、君亭净利润率更高，主要是其平均房价明显更高，从而直接带动了净利率的提升。②直营模式下，高经营杠杆带来更大的业绩向上空间。③集团角度出发，加盟扩张速度远大于直营，且可迅速提升市场份额，加盟成大势所趋。

个性化锚定细分市场，连锁化加速行业整合

2.1.  华住集团：中端品牌细分最成熟，发展战略清晰

2.1.1.  全季酒店：极简商务风，标准化设计

全季是华住集团旗下知名中档酒店品牌，目前已超过三百家的规模。全季以简约而富有品质的设计风格为商旅客人提供优质地段的优质选择。

极简主义的大堂设计风格。本次入住的是全季上海徐家汇店，走进全季大堂，引入眼帘的是酒店一手相迎的迎客松，整体设计风格没有传统酒店的金碧辉煌、豪华奢侈，换之以留白式的开阔；大堂灯光使用较为节制；挑高书墙在兼具多功能的区隔与使用功能；休息区布局包含咖啡吧、商务洽谈区、上网区等自助功能区域，整体给人以去繁就简、简约舒适之感。

酒店设有高级大床/双床/家庭房以及颇受好评的零压房，价位在 350-700之间不等，其特色之处在于多了 Mlily 梦百合的记忆棉床垫和枕头，提高客人的睡眠质量。

入住体验诚意十足，整体瑕不掩瑜。房间大小一般为 30-35 平米，整体格局设计较为合理，倒也不觉局促。装修风格以木质原色为主色调，灰色调墙砖伴以暖色灯光，环境简约温馨。淋浴间配双头花洒，水压足够，浴巾毛巾柔软舒适。房间有 wifi 覆盖，也有网线提供，床头有可以充电的电源插座，采用隐藏式设计，追求整体环境的整洁纯粹。酒店没有迷你吧，但有免费的雀巢咖啡、红茶及矿泉水赠送。洗衣价格非常实惠，基本上在 10-40 元之间，可以满足出差人士的需求。早餐是 40 元/位的自助形式，金卡赠送一份早餐，铂金卡赠送两份早餐，但可选择的种类不算太多。美中不足的是，本次体验的高级大床房中没有办公桌，作为出差住宿的话，可能会略有不便。

人文基因营造品牌理念。值得一提的是，全季的“人居美学”概念嵌入到许多细节之中。比如，公共空间的背景音乐是上海知名音乐制作人Nicholas 为全季度身创作；B&O 音响系多次荣获红点设计大奖的顶级视听品牌；全季的房卡上是潘曦的水墨绘画《理想国》；每个房间会有一款北岛、聂鲁达等诗人的诗歌书签。

2.1.2.  星程酒店：高性价比、个性化产品，富有地方特色

2012 年 9 月，华住接管携程旗下酒店品牌联盟星程酒店。酒店主要以品授权和管理培训的方式输出管理。华住收购后，解约掉不符合品牌标准的酒店，采取类似管理加盟店的方式加强对星程旗下酒店的管理。星程在加盟之前多为单体三四星酒店，故不同地区的星程酒店地方特色差别明显。

本次我们选择了上海虹桥枢纽店作为入住体验店。酒店地理位置较为优越，位于大虹桥板块商圈和七宝商圈，距离虹桥火车站、机场都很近；停车便利，拥有 200 个左右免费停车位。酒店大厅宽敞明亮，设施齐全，但装修略显陈旧。

酒店有大床房、家庭房、套房等房型，价位在 240-400 元之间不等，总体性价比较高。房间较为宽敞，一般在 40 平以上，整体风格偏于深色重装修；会客区有一面大的落地窗，整体风格偏于欧式；空调制冷效果非常快，耐用品设备虽略显陈旧，但总体质量不错；淋浴水压控制比较到位，水温合适。略有不足的地方在于，酒店因为离机场较近，飞机起落的声音大，以及房间缺少吹风机，影响到入住体验的整体满意度。

2017年2月起，华住为星程的加盟商推出三种全新的酒店设计风格模板，以及五十种星程设计元素的自由组合，多元化的设计可选风格，有望让星程重回巅峰。

2.1.3.  桔子水晶：把酒店当成艺术品设计

桔子水晶酒店被誉为“最具设计感的酒店”，从“后现代”设计风格，到美国 60 年代的 Pop culture，到地中海复兴建筑风格，被顾客称赞为“每一只桔子都不同”。

本次我们选择桔子水晶杭州西湖店作为入住体验店。西湖店地处西子湖畔柳浪闻莺公园对面，与雷锋夕照、长桥公园等相邻而居。酒店大堂全玻璃挑空 15 米，整体设计没有采用过多的时尚元素，以大气明亮为主，空气中有淡淡桔子香；背景墙面设计多选用现当代艺术画作；电梯设计为全玻璃观光，电梯间有镂空的金属图案；体现设计感的同时也考虑到安全问题，边角都是圆弧的，还是很细心的设计；电梯需刷房卡才能启动，提高了安全性；楼道公共区域一边设计成全镜面，视觉上宽敞许多。

当地文化与科技时尚的巧妙融合。价格在 340-600 元之间。本次入住的是城景大床房，在是无烟楼层，房间呈长方形布局，目测大约 35 平方米。房间的最大设计亮点在于当地文化的融入，其整体设计和湖水、断桥、雷峰塔相呼应。空间打造上，采取开放式浴室设计，卧室和浴室似分离，但却是一个整体，因而极大地扩展了客房的空间效果。

进门右手边是衣柜和行李架；左手边是洗手间，洗手台、浴缸、淋浴全部集中在里面。一次性备用品是桔子水晶品牌的配置，加上舒服佳沐浴液、飘柔洗发水，部分已经换成了最新版的 MUJI 无印良品按压分装瓶；卫浴配备全部是科勒品牌的.房间配备 1.8×2.0 米大床，桌子上的电源插孔保留了 HDMI 插口以及 USB 充电插口，非常人性化。此外，房间的许多电子设备都是自动感应装置；隔音设备采用采用清华声学院的保密级隔音设备，效果显著；娱乐设备上，配有 42 寸 LG 液晶电视，以及蓝牙音箱，可以同时支持 iphone、ipod、laptop 及 mp4 的音像系统。

2.2 首旅如家：品牌整合，重塑中端消费新体验

2.2.1.  如家精选：多元化体验，精准定位细分商旅人士

如家精选是如家酒店集团 2015 年推出的新的中端酒店品牌，是如家快捷酒店的升级版，品牌定位于年轻的商务人士，设计主打英伦风格。

本次入住的是如家人民广场店，酒店由以前的莫泰酒店升级改造而来。装饰以黄色为主调。黄色的靠垫，橘黄色的落地灯，灰色沙发和墙壁与黄色相呼应，给人以简约的温馨之感。水吧准备了现磨的咖啡和各种书籍， 还有为小朋友准备的玩具，细致的照顾到每一位有可能到店的顾客。 错落有致的沙发椅摆在其中，两台苹果电脑可供住店客人使用。安静雅致的环境还可作为简单的商务会客区使用。

房型有商务、双床、大床、家庭以及精选印象房等几种房型可供选择。其中，精选印象房有五种感观的房间，分别是“听觉”、“视觉”、“嗅觉”、“味觉”、“触觉”。我们此次选择了“听觉房”作为入住体验。面积大概25-30 平，500 元的价格可谓极具性价比。

进门插上取电卡，房间灯光和电视机自动打开，房间的装修风格沿用与大厅一致的暖黄色调，房间内的设备比较完备，写字台、行李架、wifi、液晶电视、床头开关、大衣柜，衣服架，一次性拖鞋等应有尽有。床垫采用了美国的梦百合“零压力睡眠”的记忆棉床垫，宽厚的记忆枕托住颈椎，很好的减轻了颈椎压力。床头两侧的插座有控制房间灯光的按钮，插座上有一个 USB 接口。美中不足的地方在于，书桌上只提供了普通的墙壁插座，且书桌不宽，打字的时候手臂只能架在空中。

作为酒店特色的精选“听觉房”，房间内自然添加了不少音乐元素：吉他盒的置物架，钢琴琴键的卫浴间推门，以及床头上的音符贴纸等。电视下的长桌上还配备了一台 JBL 多功能蓝牙音箱。

淋浴间、洗漱间干湿分离，玻璃门有效地防止洗澡时水往外溅，淋浴间空间比较大，配有力士的洗发沐浴二合一的清洁用品，而且有晾衣绳方便客人晾洗衣物，水温合适，10 秒内即可出热水。一次性洗漱用品（配备了卸妆棉和棉花棒，小细节很是贴心）配备了两人份的放在小抽屉内。旁边有一个细水管是直饮水，可以节省瓶装水，减少白色污染，如家的环保细节一直做得值得称赞。

2.2.2.  和颐酒店：开启精致人文商旅体验

和颐定位精致人文商旅体验，注重数字化的配套、人性化的服务环境以及东西方文化融合的艺术设计。截至 2016 年底，已经开业数达 85 家。

我们选取和颐上海张江店作为体验店。翻新过的大厅宽敞明亮，房间结构方正。不同于如家精选的年轻商务风，和颐的风格更偏于成熟，公共空间运用浅金色，打破传统酒店的烦闷，打造出轻奢感的艺术氛围。前厅准备了柠檬水和咖啡可以自取，休息区域看起来也很舒适。

本次体验的是基础房型的标间，房间面积比较适中（25 平左右）。客房设计整体主打温馨风，具有强烈的归属感，墙面上装饰有略带复古意味的上海旧照剪影。房间里配有迷你冰箱，里面有些消费饮品，价格还是比较合理的，一听雪碧 5 元钱。每个房间都有配置沙发，材料是记忆海绵的，无论躺下还是坐着都有舒适的体验。卫浴间和房间之间采用了玻璃墙，配有

一个遥控的电动遮挡帘。洗手池的冷暖水温适中、水流缓、噪音不大。房间备有质感不错的一次性棉拖，唯一的缺憾是没有准备防滑垫。

2.3.  锦江集团：外延并购扩充规模，期待整合重塑品牌新生机

2.3.1.  锦江都城：重新演绎新式中国品牌

“锦江都城”是锦江国际集团 2013 年推出的中高端新锐品牌，分为经典和商务两大系列。2017 年锦江都城依托于上海锦江卢浮亚洲酒店管理有限公司的国际化管理，重新演绎中国传统与文化的新式中国品牌。截至 2017年 5 月，筹建和开业酒店已超过 100 家，分布在全国 63 个城市。

酒店前身是达华公寓，由匈牙利著名设计师邬达克先生设计。进到酒店大堂，看到的是绿色与卡其色、白色的撞色搭配的清新风格，配上暖光的吊灯。一路上都可以看到老的锦江都城酒店的老照片，周边各种摆设也都透露出老上海的感觉。

商务套房的面积在 40 平左右，550 元的价位极具性价比。外面是老上海的风情，房间内却是十分现代的布局设计：进门即是客厅，白色沙发配桃红色中式木椅，条纹地毯、装饰鸟笼等，角落内摆放着一个沙发和灯具；沙发正对面是飞利浦液晶电视镶于墙壁上。往里走，左手边是卧室，里面有一张舒适大床；窗边有书桌与沙发，颜色也是白色搭配桃红色，明快活泼；与卧室相对的区域是洗手间，整体都是白色的，显得明亮干净；最侧是浴缸，镜灯的亮度刚刚好，最里面是独立的淋浴间与马桶间，干湿分离。房间的 WIFI 的信号也不错。

2.3.2.  喆啡酒店：咖啡馆文化与酒店的完美结合

喆啡酒店创立于 2014 年，是铂涛集团旗下的以咖啡馆文化为主题的中端精品酒店。目前，全国在营店已超过 100 家，签约近 300 家门店，分布在北京、上海、广州等一二线城市。

我们选择上海徐家汇店作为本次的体验店。作为以咖啡馆文化与酒店完美结合的中端的精品酒店，酒店的大堂就是一个咖啡馆。装潢设计以沉稳大气、低调优雅的咖啡色系为主色调，辅以各种做旧的内饰烘托。复古的装潢、暖黄的灯光、木框的镜面、斑驳的砖墙、CD 流转的低吟浅唱，将咖啡馆文化与酒店融合为一，酒店陈设与主题交响辉映，啡韵浓厚。

酒店 2015 年开业，共设有 134 间客房。本次入住的是啡凡大床房，客房面积大概 30 平，房内基础设施为 1.8 米大床、设计师躺椅、干湿分离卫生间、多功能工作桌，配置 42 寸液晶电视与高速无线 wifi，另附带独具特色的《尤利西斯》书籍和挂耳咖啡包。淋浴间花洒水量大，水温恒定，洗浴用品等一次性用品均为喆啡酒店自家品牌，洗发液、沐浴液、护发素均为小瓶装。除基础设施外，包含剃须组合的洗漱用品、高级棉拖鞋、针线包也展现了配置的多面化。本次体验的亮点在于隔音效果超棒，几乎听不见外面任何声音。

2.4. 君亭酒店：定位东方精品酒店新业态 

君亭酒店在设计上强调东方文化元素，旨在带给旅行者东方文化的体验积累。至 2015 年底，君亭酒店的开业酒店数达到 20 家，客房数达 3280间。

本次我们体验的是上海柏杨君亭酒店，酒店外观建筑中西合璧，整体设计主打西域风格。进入大厅，望眼极目之处各种的佛像和大象装饰品映入眼帘。大厅整体面积不大，但一侧的餐厅咖啡书吧的区域显得很宽敞，视野也非常开阔。

到达 15 楼客房区，可以看到其房间的装修比较简洁，色彩风格与大厅大体一致。一眼看去，房间格局得当，进门便是会客区，门边储物柜，储物柜内浴袍、拖鞋、衣架、保险箱一应俱全。房间中央的隔断后是大床，最里面是开放式大浴缸，床的另一边墙后是淋浴房和卫生间，而浴缸和梳洗区都是全开放的，显得更加通透。浴室区域没有潮湿感，整个区域的排气很是通畅。洗浴和洗漱用品略简单，无功无过。套房中还特别设置有 mini bar，提供矿泉水、红茶、绿茶、速溶咖啡，更有吸引眼球的胶囊咖啡。小冰箱内的冰箱里的各种小食，都是免费提供的。

2.5.  亚朵酒店：人文内涵与属地化体验

以阅读和摄影切入中端市场，亚朵生活已开创了“亚朵店”、“遇·亚朵”、“亚朵轻居”、“亚朵隐”四个酒店品牌。自 2013 年创立以来，亚朵已在全国完成超过 42 个城市的布局，开业 54 家，签约 208 家。

本次我们选择了南京玄武门店作为体验店。进入大堂首先引入眼帘的是前台对面的黑白照片墙，诉说着六朝古都的变迁；墙上装饰的绿植为大厅带来生机勃勃的意象，整体风格雅致沉静。走廊处的各种装饰照片都是关于南京的一些建筑与景点，足见设计者的用心。

大厅休息区仍然是亚朵的阅读书吧“竹居”，每间书吧约有千册的书籍，亚朵酒店遍布全国各地，形成了流动的图书馆，这里的书籍都是免费借阅，可以异地归还。酒店餐厅名曰“相招”,取“一杯清酒愿相招”之意，赋予热情好客的内涵。用餐环境的布置也相当合理，取餐区集中，用餐区随性。

酒店客房在整栋建筑的 4、5 层，共 170 余间。房型主要就是大床房与双床房两种，面积差异在 5 平米左右；大床房除去面积差异，其他差别不大，有 1.8×2 米舒适大床一张，另一种主要房型就是双床房，细分之下还有两张 1.2×2 米单人床房型，一张 1.5×2 米标准人床+一张 1.2×2 米单人床，后一种一大一小的床型非常适合家庭游。

本次入住的房型是大床房，房间装修风格与酒店公共区域风格一致，原木色调加上南京景点画作作为点缀。进门就是洗手间的区域，洗手间采取全玻璃隔断，面积不大略显局促。洗手台位于玄关左手边，右手边是淋浴间和马桶，洗手液、洗发液、护发素、沐浴液都是大瓶装，体现了酒店环保的理念；窗边有长条沙发，配有四色靠垫；床对面有液晶电视悬挂于墙壁，旁边是书桌。值得一提的是，酒店的 wifi 速度非常快；房间中配的拖鞋非常舒适，是棉麻布面料的厚底拖鞋。

服务体验：运营标准化与效率提升是关键

3.1.  纵向比较：服务体验的延长对运营效率提出更高要求

从入住前的订房和客服到入住后的口碑与社交平台的点评、互动，场景和时间的延长对酒店的运营效率提出更高要求。

依据 OTA 用户评论情况、星级酒店服务质量评分标准，我们选取在线预订便捷度、交通及安全、服务员态度、会员政策、顾客需求反馈速度与效果、其他服务六维度来评价服务体验，它们的权重分别是 20%、30%、10%、20%、15%和 5%。交通及安全被赋予最高的权重，我们认为顾客在选择住宿产品与其出行目的密不可分，具备低弹性特征。这一指数的计算源于我们对酒店周边物业租金的考量，同时权衡了不同酒店集团的规模大小议价能力所做出判断；在线预订便捷度和会员政策被我们各赋予 20%的权重，认为这两部分与消费者预订渠道、预订价格直接相关，同时也是各大酒店集团的着重发力点；从服务体验的精细化、个性化程度上，顾客需求反馈速度与效果、服务员态度、其他服务等权重依次降低，赋予 15%/10%/5%的权重。

3.2. 横向比较：细节定成败

在线预订便捷度：APP  设计与酒店集团自有资源要素紧密相关。 除君亭尚未开发移动端以外，其他几家酒店的移动端均已开发。①华住 APP 的亮点在于：“华住商城”打通线上线下，酒店内所有喜欢的物件都可以通过华住会员商城扫码后买回家。在线自助选房的设置，极大提升了用户的真实感知度。②如家的 APP 设计则更注重与周边物业的协同，全新交互界面能够快速提供周边商圈、餐厅等信息。此外，APP 提供与大股东首旅集团旗下首旅租车、旅行社等配套服务，方便用户的同时亦增加了协同效应。③锦江移动端则注重旅行套餐的配套设计。④亚朵的 APP 设计则重点强调与用户的强互动性与个性化体验。其“随手拍”服务既可以呼叫服务员解决入住遇到的问题，也可分享旅行中的见闻。

交通及安全：从实地调研情况看，①从具体城市的开业情况看，一线城市、旅游目的地城市、酒店市场不成熟且经济增速较快的城市成为新增中档酒店布局的首选。②从选址分布看，目前中档酒店仍偏向于商业中心周边地区，整体比例高达 35%以上。同时，大型城市综合体及旅游度假区的建立，也成为中端酒店布局的首选。③酒店选址与旅游度假区的关系上，多形成以城市/景区为中心的酒店群落，如合肥万达文化旅游城酒店群、岛红树林度假世界等。④不同位置的价差有扩大化倾。在较为偏远的宝山区与人民广场的中端同一品牌的同一房型，价格差异在 20-70 元不等，且中心商圈有进一步提价的趋势。

会员政策：①总体来看，各大酒店的会员服务与国际成熟酒店集团的与航企共建出行服务圈、个性化服务等方面存在一定差异，多数以优惠打折作为其最大卖点，价格优势仍旧是培育会员忠诚度的主要途径。②华住的会员优惠体现在入住服务的折扣多样性，覆盖至入住房费、新店折扣、会员卡储蓄返现等。③锦江的会员体系则将重点放在新店折扣（铂金会员可达七折）及“出行全包”的服务设计中。比如，其金卡服务可享受 9.95 折出境游折扣，锦江租车 9 折优惠及锦江 4S 人工费 9 折优惠等折扣。④如家则重点通过提高积分累计力度、发展“积分商城”兑换商品延伸服务范围。⑤除预订保留延迟、房间定制等入住服务外，亚朵的酒店众筹是其会员建设极具特色的一环。以亚朵西安大雁塔众筹为例，消费者 1000 元即可参与，回报包括固定年化 8%和浮动分红收益，且投资 1000 元、1 万元、1万元可分别对应亚朵银卡、金卡及铂金卡的会员礼遇。通过亚朵的品牌背书，为新开门店融资的同时，亦发展了会员渠道。

顾客需求与反馈：我们通过询问同一问题——“能否暂时提供手机电源线”，观察各酒店的解决方式。总体来看，所有的酒店最终都帮助我们解决了这一问题。在问题反馈环节，和颐在我们第二次电话沟通下提供了解决方式，一定程度上影响了该部分的得分情况。在问题解决上，全季和锦江都城的时间略长（20min/27min），星程表示人手不够，可以下楼自取，影响了该部分得分。

服务员态度：总体都做到了热情、周到、主动。其中，全季、桔子水晶、喆啡各有亮点。在全季的休息区看书时，服务员见到后立刻将背景音乐关小，并送来一杯热水。桔子水晶在办理好入住手续后，有专门的服务员带你进入房间，为初次入住桔子酒店的客人讲解房间的一些设备的使用，让客人有被尊重、被重视的感觉。喆啡则会在晚上八点的时候致电一些还呆在客房的顾客是否愿意去咖啡品尝特色咖啡。大堂还提供狼人杀、UNO 等桌牌游戏。服务员也会非常乐意分享一些咖啡的过滤、拉花的技巧。

经营数据：高盈利能力驱动连锁巨头大力布局

我们测算了调研的其中五家酒店的单店盈利能力，结果表明：

（1）从净利率水平上看，我们调研的五家酒店中，亚朵、君庭、全季的净利率较高，我们认为这主要是其平均房价更高，带动了净利率的提升。

（2）从单店成本结构上看，直营门店的固定成本（租金、折旧、人工费用等）占比更高，由此带来更高的经营杠杆，利润增速将会快于营收增速，则业绩向上的空间更大。以如家为例，测算表明，RevPAR增加1%，对其中高端直营/加盟的净利分别提升8.6%/1.7%。 

（3）从集团角度看，在加盟模式下，集团则无需承担运营成本上升风险，只需按营业收入比例（5%-7%因公司和城市而异）收取持续加盟费，具有低风险特征。同时，加盟店方式发展速度快，集团投入成本低，能够实现迅速提升市场份额的作用。以如家集团为例，其加盟酒店数量占比已达68%，收入占比16%，直营模式增速已放缓至1.9%。

投资建议

建议增持在中端酒店市场已率先布局且具有品牌优势的龙头酒店公司：首旅酒店、锦江股份、华住酒店、锦江酒店。

首旅酒店：业绩有望持续释放，管理层激励带来更强动力

如家业绩释放，中高端酒店发力，RevPAR步入黄金快增期。①公司中报归母净利2.4亿元/+1626%。②如家Q2经济型和中端均保持快速增长（18个月以上经济型RevPAR+4.6%，中端+8.8%）。③结合我们对投资时钟的分析，公司整体RevPar提升明显，目前处于复苏爆发期，投资黄金期已至。随着Q3酒店行业旺季到来，公司提高房价的动力和空间更大，我们预计Q3业绩弹性将高于Q2。

独家预判酒店行业反转，逻辑持续验证。①公司中报业绩表现再次验证我们此前对酒店行业的判断：经济型受益供需关系改善以及房价提升等，企稳回升；中端酒店爆发式增长。②随着如家酒店规模的加速增加（全年预计新增400-450家，中高端占比40%以上），对应业绩弹性有望进一步释放。③公司已明确公布“现金+股票期权”的管理层激励举措，后续发展动力十足。

维持2017/18年EPS为0.77/0.97元，给予2018年35xPE，对应维持目标价为33.95元。

锦江股份：享受行业复苏 业绩有望超预期

行业龙头受益行业复苏。①锦江、七天受益经济型酒店短期复苏，RevPAR同比趋势向好；中档酒店长周期看将爆发，“维也纳现金牛+铂涛孵化器”后劲十足；欧洲恐怖袭击影响出清带来卢浮业绩稳步增长；

维也纳与麗枫价值尚未被充分认知。①中档酒店迎长周期需求爆发，预计行业3倍空间，龙头公司10倍空间。②维也纳是国内最大中档酒店；激励完善，扩张培育期过后将高速发展。③铂涛中档酒店“6+2+2”孵化器模式已有成功经验，丽枫、喆啡等品牌品牌影响力逐渐增大，后劲十足。

恐怖袭击影响出清，卢浮业绩稳步增长。①绝对表现：欧洲恐怖袭击影响正逐渐出清，卢浮业绩重现增长；②相对表现：卢浮酒店74%门店分布在欧洲，58%分布在法国，业绩表现优于法国及巴黎整体水平；③经济复苏、游客人数回暖、供给收缩将驱动欧洲酒店业持续回暖，预计2017年卢浮业绩将稳步增长。

国企改革有望重塑效率。①平均房价连续25个月，RevPAR近12个月中11个月同比增长，出租率和房价回升速度堪称行业标杆。②与民营企业的差距来自盈利能力，提升管理效率是关键。③大股东已经成为上海市地方国企员工持股首批试点单位，或帮助公司打开局面。④公司参股的Wehotel成为上海首批股权激励试点企业，且已承接锦江系列中央预定业务，未来发展空间大。

维持公司2017/18年EPS为0.87/0.96元，给予行业平均的48xPE，对应维持目标价41.83元。

华住酒店：品牌+渠道+成本优势，打造连锁酒店龙头

优先布局中端酒店市场，抓住行业增长点。①华住在中端酒店市场具有先发优势，目前占营收比例已达到 30%，成为营收和利润增长的主要推动力。②集团对全季在一线城市提出了无限制发展的计划，正在筹建和未来规划的酒店里中端酒店占比接近 40%。

加盟模式成为主导。①公司2017Q1加盟店营收3.6亿元/+13.2%，占营收比 21.04%、且逐渐增加，成为增长主要动力；②由于加盟店近乎无成本扩张，且业主具有租金优势和税收优势，盈利能力更强；③正在筹建的酒店中加盟店占比达 95%以上；在储备门店中，直营店和加盟店的占比大概在 1:20，直营店主要起品牌示范作用。

渠道和运营成本优势明显：①华住自有渠道销售比例达到 92%，以客户需求为中心不断完善自有渠道建设，维持和提升会员黏性，通过自有渠道最低价战略，有效避免OTA造成的利润分流。②公司管理层坚持以 IT 和科技创新带动酒店发展，有效降低人力成本，提升管理和运营效率；人房比从2010年的0.25下降到0.18。

深化合作发展中高端品牌，促进经济型酒店更新换代。①与雅高合作提升品牌影响力，同时实现会员互通提升酒店利用率，未来主要布局中高端酒店市场；②坚持以经济型酒店为主导的行业战略，推出以汉庭为首的更新换代计划，实现从数量领先到质量领先的转变。

锦江酒店：被忽视的A/H股酒店龙头，价值显著低估

多项指标显示公司被显著低估。①公司拥有锦江股份50.32%股权（市值280亿元左右），市值仅104亿元。以现有市值计算，扣除锦江股份后，锦江酒店的企业价值仅为8亿。②公司除锦江股份外，还拥有多个一线城市核心地段的高星级酒店、旅游、汽车经营运输等业务，盈利能力强，企业价值显著被低估。③锦江酒店PE（TTM）12.36x，EV/EBITDA（TTM）12.71x，低于国际酒店巨头估值水平（PE平均23.59x，EV/EBITDA平均23.10x），也低于国内可比公司平均水平（PE平均42.7x，EV/EBITDA平均24.78x）。

或将受益国企改革，不排除相关资产注入可能。①大股东已经成为上海市地方国企员工持股首批试点单位，或帮助公司改善激励机制；②未来若集团有意进行资产整合，不排除相关资产注入的可能。

有限服务型量价齐升，星级复苏回暖。①作为上海国企代表，公司有动力维持业绩稳定增长，过去5年净利润CAGR（2011-2016）=7%，预计未来整体业绩也将保持稳定增长。②全国经济型及中档酒店反转，一线城市高星级酒店显著复苏，公司扣非后净利润将迎来快速增长。③公司上市后平均股利支付率维持在50%水平（2016年60%），股息率高，预计未来公司仍将延续高股息政策。

风险提示

宏观经济波动影响：短期内宏观经济有可能出现波动，导致酒店行业受宏观经济变化影响带来业绩短期震荡。

竞争加剧风险：在各大酒店集团均看好中端市场，纷纷发力布局，短期内存在中端市场竞争加剧风险。