公司主营业务为燃气销售及燃气接驳，2016年上半年收入占比分别为79.5%/18.5%，毛利占比分别为49.1%/49.6%。2015年公司售气量为113.1亿立方米，占全国表观消费量的5.9%；分结构看，工商业/车用/居民及批发气量分别为 61.9% / 14.0% / 13.2% / 10.9%。
图1：新奥能源供气量及增速（百万方）
资料来源：公司公告，中信证券研究部
图2：新奥能源毛利及增速（百万元）
资料来源：中国石油年鉴，中信证券研究部
长期以来，由于我国天然气上游开采及中游储运主要被“三桶油”垄断，造成国内天然气价格相对较高不论是与进口气源还是与替代能源相比优势均不显著，严重影响了天然气的经济性，下游产业被迫转向替代能源，与国家大力提倡清洁能源，希望提升天然气一次能源消费占比的目标相悖。为此，国家已在2016年8月以来出台多个关于天然气市场化改革的文件，同时《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》或在两会后出台，天然气体制改革有望破局。
表1：天然气价格与进口气对比
资料来源：PLATTS JKM，发改委，中信证券研究部
表2：天然气替代能源价格折算
资料来源：Wind资讯，中信证券研究部
在因垄断造成能源价格相对较高这一点上，燃气与电力行业极为相似，如今电改正在加速开展当中，其经验对油气改革同样适用，预计天然气市场化改革将同样采用“管住中间，放开两头”的思路。天然气价市场化将处于优先与总领地位，即天然气的销售价格由上游气价加管输费来形成，上下游将形成由市场决定的价格形成机制。
图3：电改方案与天然气改革对标
资料来源：中信证券研究部
表3：门站价淡化并将退出历史舞台
资料来源：中信证券研究部整理
天然气市场化改革一旦推进，将对供给侧市场将造成一系列变化。首先，单一的供应主体构不成市场化，市场化一定要有多元化的供应主体。受目前国内较高气价影响，增量供应主体存在较大的让利空间，势必将出现打价格战来争夺市场的局面；其次，国内“十三五”期间将有一定的LNG进口终端建成，增量LNG供给造成沿海地区供给宽松；最后，从中期来看，“三桶油”进口高价LNG合约将于2020年到期，高成本气压力得到缓解。综合以上因素，预计气价水平下降将是必然趋势。
图4：国内天然气供应结构（单位：十亿立方米）
资料来源：wind，公司年报，BP能源统计，中信证券研究部
图5：国内天然气供应能力结构（2015年底）
资料来源：公司公告，wind，中信证券研究部整理
表4：中国2017-2019年新增LNG进口终端情况（单位：万吨/年）
资料来源：公司公告，中信证券研究部整理
政策叠加推动消费重回成长
现实的环保压力迫使我国需·一次能源比重仅为6%，远低于24%的世界平均水平。而《国家气候2020规划》明确提出，天然气占一次能源占比2020年达10%以上，从国家政策层面来看天然气整体消费有望提速。
图6：2015年世界能源消费结构
资料来源：Wind
图7：2015年中国能源消费结构
资料来源：Wind
具体而言，各个领域之中天然气需求具有较大弹性的主要包括城市燃气、燃气发电以及交通燃料，下面分别进行分析：
城市燃气：城市燃气消费增长主要来自燃气管网覆盖面的扩大，如上文所述，既包括中国城镇化进程，也包括县、镇燃气覆盖率的提高。此外，《大气污染防治行动计划》出台之后，京津冀、长三角、珠三角陆续出台“煤改气”补贴政策，在两方面政策合力推动下，天津、河北、山东、辽宁等地采暖锅炉煤改气项目陆续投产，带来天然气用量增长。
表5：各省“煤改气”补贴政策一览
资料来源：省发改委，中信证券研究部整理
燃气发电：我国电力整体供过于求，但面临着调控不足的问题，急需填补短板，从电力“十三五”规划中大力提倡建设抽水蓄能可见一斑。天然气分布式能源可调节性强，与政策导向相符，在天然气价下行，经济性回升趋势下最具有发展空间和价值。根据测算，在当前基础上天然气价格每下降0.05元/M3，投资回收年限将减少1-2年。此外，电改的推进放开电源端，天然气分布式能源作为多元化电力供应主体有望摆脱电网限制平等上网，对于天然气分布式的增长是另一大有利因素。
表6：分布式能源经济性测算
资料来源：石家庄嘉悦中心天然气分布式能源站环评报告，中信证券研究部
交通燃料：用于交通的天然气主要分为LNG及CNG，影响其需求的关键仍然在于其经济性。其中，LNG主要用于重卡，与柴油比价。几个主要城市的LNG/柴油比价，已经接近甚至突破历史最低水平，即LNG已经相对柴油体现出较好的比价关系。国内天然气货车产量同比数据已经明显增加，2016年同比增加54%；而CNG主要用于出租车及公交车，与汽油比价，尽管目前CNG/汽油比价接近历史低位，但受电动车挤压明显，2016年天然气客车产量同比下滑59%。综合来看，重卡耗气量大，需求对价格弹性大，在气价下行趋势下需求仍有望较快恢复。
图8：LNG/柴油比价
资料来源：Wind，中信证券研究部
图9：CNG/汽油比价
资料来源：Wind，中信证券研究部
图10：中国天然气货车及其他车型产量（辆）
资料来源：Wind，中信证券研究部
图11：中国天然气客车产量（辆）
资料来源：Wind，中信证券研究部
“十三五”天然气消费量有望快速增长
整体来看，在天然气价格体系下行，消费增速回升的背景下，下游城市燃气分销行业受益明显。一方面在目前顺价的机制下，预计城市燃气公司单位利润将维持稳定；另一方面，受气价下行影响，原本被遏制的需求将得以释放，造成气量显著回升，提升城市燃气公司供气收入及利润。根据我们对气量需求较大的板块进行测算，预计“十三五”末全国天然气消费将达到3,250亿方，CAGR达到12.1%。
图12：2011-2016年天然气累积表观消费量、增速及2020年预测
资料来源：发改委、中信证券研究部
量增价稳强化城市燃气成长逻辑
城市燃气位于燃气行业产业链下游，业务主要包括外购燃气后储存、输配并最终向用户销售燃气取得收入。针对于不同的下游用户分为民用、商业和工业燃气等；从气源来看，目前主要使用的城市燃气种类包括天然气（NG）、人工燃气（MG）、液化石油气（LPG），其中天然气为我国城市燃气的主要气源。
图13：城市燃气产业链示意图
资料来源：中信证券研究部
我国实行城市燃气特许经营制度，经营具有区域独占性、排他性，燃气公司之间的竞争主要体现在燃气特许经营权的取得。由于城市燃气行业面向外资、民资开放，市场参与主体较多，经过十几年的格局变迁，目前已经发展为国有燃气企业、外资（含港资）燃气企业、民营燃气企业“三足鼎立”的局面。全国现有数百家燃气经营企业，其中跨地区经营的全国性燃气公司主要有港华燃气、中国燃气、华润燃气、新奥能源、昆仑燃气等。
表7：我国六大主要燃气公司概览
资料来源：公司公告，中信证券研究部整理
就城市燃气行业盈利构成而言，由于特许经营权的存在，城市燃气公司在已有经营权区域内市场没有竞争对手，对公司盈利造成影响的因素主要为供气业务的气价价差以及气量；以及接驳业务的开户费及户数，整体来说，盈利的重点在于气的量价两方面。气价方面，目前国内价格较高是客观现实，伴随着破除垄断，降低用气成本的呼声越来越高，以及电改的示范性效应，天然气市场化改革呼之欲出，势必将放开市场引入多元化主体。由于燃气市场整体供大于求，价格战不可避免，市场竞争将导致气价下行；气量方面，影响能源用户在天然气及其他可替代能源之间抉择的主演因素即不同能源的比价关系，由于此前国内气价过高，大量需求被遏制，现如今将面临转机：一方面，气价下行将使天然气重回比价优势，原本被遏制的需求将被释放；另一方面国家有着强烈的调整能源结构，提升天然气消费需求，在政策上进行鼓励甚至在部分行业给予补贴，预计城市燃气的“煤改气”，天然气分布式发电以及交通用燃气将成为主要的消费增长点，气量消费增速在2020年之前将重回10%以上。城市燃气整体量增价稳，有望实现快速发展。
图14：城市燃气盈利构成
资料来源：中信证券研究部
“煤改气”及经济改善或加速售气量增长
“煤改气”为城市燃气消费的一大增长点。由于各省能源结构、污染严重程度有所不同，对于“煤改气”的推进力度及市场空间也有所差异，目前主要以京津冀、长三角、珠三角为推进力度最大，同时由于当地工业较为集中，对能源需求量也较多。从城市燃气公司在各省的项目统计来看，新奥能源在上述地区项目个数多于同行业燃气公司，相对最能享受“煤改气”政策红利，获得较大气量增长。
表8：城市燃气公司在京津冀、长三角、珠三角项目个数对比
资料来源：公司公告，中信证券研究部整理
此外，工商业用户是公司燃气销售客户中的主要构成，2015年工商业用户售气量达到总售气量的64.5%。但近年来由于宏观经济不景气，部分客户用能需求减少或转向更便宜的替代能源，造成该部分气量增长缓慢，2015年同比增速仅为4.9%，严重小于住宅用户的21.8%。但该部分已接驳工商业客户存在切实的用能需求，在当前随着我国经济结构转型推进，未来宏观经济有望改善，以及气价下行的趋势下将带来较大的用气弹性，公司工商业用气量及占比大有望受益。
图15：2012-2015公司燃气销量（百万立方米）
资料来源：公司公告，中信证券研究部
图16：2015年公司燃气销售用户结构
资料来源：公司公告，中信证券研究部
加气站数量确保车用气市场入口优势
公司大力发展能推动公司天然气销售的汽车加气站业务。在前段时间的油价低位震荡，燃气国内价格较高的不利环境下通过与其他运营商推进油气合建站、与北京燃气及天津物产集团联盟合作等模式，降低建站成本；同时实施站点优化，提高已有网站的运营效率，在困难时期仍完成了加气站的较快布局。截至2016年上半年，公司实现国内布局汽车加气站587个，其中CNG加气站315个，LNG加气站272个，在同行业中数量位居前列，为抢占车用气市场提供了有效入口。
未来，一方面天气气价市场化带来的气价下行是大势所趋，另一方面，发改委在于2016年1月13日发布《关于进一步完善成品油价格形成机制有关问题的通知》，定了成品油价格调控下限为每桶40美元，再这样气价下行而油价上涨的趋势下，燃气将重获价格优势，车用气需求将显著提升，公司有望借加气站数量优势争得更市场份额和气量，从而获益。
表9：城市燃气公司加气站个数对比
资料来源：公司公告，中信证券研究部整理
接驳业务尚有较大空间
接驳费同样是公司收入及利润的一大来源，之前曾有一定的取消接驳费疑虑，目前该疑虑已经基本被打消。从目前的接驳业务来看，2015年公司接驳费收入为55.08亿元，同比增长25.1%；累计已接驳管道燃气（包括天然气）的住宅用户达到12,326,036户，同比增加16.2%，具有较快的增速。目前本集团在中国营运的城市燃气项目覆盖可接驳人口有7,154万人，平均气化率2015年达到51.7%，仍有潜力可挖。同时根据《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》，中国目前的常住人口城镇化率已经达到了55%，新型城镇化规划提出到2020年常住人口城镇化率达到60%，这需要每年城镇化率提高一个多百分点，即大概有1,000多万人口，因此，未来几年城镇化仍会较快推进，又带来了一部分增量的潜在接驳用户。据此而言，公司接驳更多住宅用户还有较大空间，有望在接下来一段时间利维持稳定的接驳总量和接驳费收入。
图17：公司现有项目住宅用户气化率
资料来源：公司公告，中信证券研究部
煤改气进度力度低于预期；
接驳费取消；
价差缩窄压力。
政策鼓励天然气利用规模扩大，天然气市场化呼之欲出，多元增量主体参与开放市场竞争导致气价或将下行；燃气重获比价优势及“煤改气”政策推动将带来气量增速较大提升。量增价稳利好城市燃气行业，公司在项目区域、加气站数量及接驳用户潜力上拥有较大优势，有望实现超越行业发展，积极布局天然气分布式、售电等新业务打开成长空间。我们维持公司2016~2018年2.70/3.09/3.47元（RMB）的盈利预测，考虑到公司成长性及行业估值水平，给予2017年15倍合理PE，对应目标价52.4港元/股，维持“买入”评级。
表10：新奥能源盈利预测与估值
资料来源：中信数量化投资分析系统（注：股价为2017年3月13日收盘价；货币单位为人民币）
来源：中信证券研究部
