原创声明丨本文作者金融监管研究院 专栏作者 黄浦十七（专注银行买方研究，研究领域覆盖资本市场、固定收益、abs、境外债等）。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。
根据中国资产证券化分析网的统计数据，截至目前，我国境内CMBS发行规模275亿元，REITs发行规模623亿元，处于市场发展的初期阶段。长期来看，根据相关统计，截至2016年底，全国逾107万亿的各项贷款余额中商业性房地产贷款余额约为26.7万亿，以通过资产证券化模式替换其中50%的比例估算，我国房地产资产证券化规模总量空间有13.35万亿。如此巨大体量的商业地产资产证券化市场有哪些政策规定？商业地产商该如何玩？商业银行等金融机构如何参与？
我国房地产行业正悄然经历着巨变，特别是商业地产，在经历爆发式增长后，持有型存量物业越来越多，面临着巨大的库存压力，且收益率低，亟待盘活，过去高周转、快销售、高杠杆的传统开发模式已不可持续，增速放缓可能会成为常态。加之房地产行业长期以来承担着较高的融资成本，商业地产步入持有经营时代，资金问题更加突出，各大地产商迫切需要优化杠杆，纷纷寻找突破口从重资产运营模式向轻资产运营模式转型。
而与此同时，金融走向了房地产的拐点，国外先进的房地产金融市场为我们展示了房地产与金融交叉创新后的火花。近几年来，我们可以看到国内的房地产行业也愈发具有金融化的趋势，主要表现为房地产开发的金融化，房地产商品属性的金融化，房地产行业参与群体的金融化。房地产行业跟金融资本结合的日益紧密。
中国商业物业的融资结构里，商业银行贷款占主导，约为70%，包括开发贷、经营性物业贷、信托和非标债权等，融资成本介于6%-15%。而在美国，商业物业融资结构里商业贷款占比只有40%，其他两类主要是CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）和REITs（房地产信托投资基金），前者对商业物业融资的渗透率达到了40%，这让美国商业物业整体融资成本只有3.5%-6%之间。我们相信，资产证券化将塑造地产商新的商业模式，有助于盘活存量，提高周转，其中，CMBS的发展是商业地产“去库存”和轻资产化的枢纽，而REITs更被誉为颠覆传统地产的金融模式。
在政策层面上，我国政府一直支持以商业不动产等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务，并自2008年起就从国务院层面高度提出发展REITs，2016年更明确提出支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型。过去五年里，随着相关部门分别出台资产证券化相关业务指引，将交易所企业资产证券化推上了大规模发展的道路，为CMBS、REITs等产品的推出提供了较为有利的大环境。相关政策包括但不限于表中所列举的政策：
表1：商业地产资产证券化相关政策梳理
根据相关部门统计，截至2016年底，全国逾107万亿的各项贷款余额中商业性房地产贷款余额约为26.7万亿，以通过资产证券化模式替换其中50%的比例估算，我国房地产资产证券化规模总量空间有13.35万亿。我们进一步分别对CMBS市场和REITs市场进行简单的预测：
CMBS市场规模：截止2017年3月，我国银行仅房地产开发贷款存量就达到6.2万亿。仅假设10%的基础资产用于CMBS，也会产生6千亿的市场规模。
REITs市场规模：以海外发达市场作参照，美国REITs市场总市值已远超传统房地产上市公司总市值，目前我国房地产上市公司共计149家，总市值2.5万亿。从投资端需求角度，截至2016年末，全国社保基金资产总额2.04万亿，社会保险基金4.83万亿，公募基金资产管理规模9.16万亿，根据美国市场情况，养老金及公募基金持有REITs市场份额超过50%，我们以5%的配置比例假设，我国REITs市场规模有望接近1.6万亿。
根据中国资产证券化分析网的统计数据，截至目前，我国境内CMBS发行规模275亿元，REITs发行规模623亿元，处于市场发展的初期阶段，与潜在市场容量相比，未来将会将有较大发展空间。（报名法询精品课程：【8.19-20|上海】商业地产资产证券化政策解读、大类基础资产关注要点、创新模式及典型案例分析，深度了解商业地产ABS）
按照基础资产存量情况来看，巨量商业物业面临库存压力有待盘活。全国各地商用物业约1.5万亿平方米，办公楼存量约3400万平方米，并呈逐年递增的态势。以北上广深甲级写字楼为例，截至2016年末，仅四地甲级写字楼存量规模就有约2384万平方米，除北京外，上海、广州、深圳甲级写字楼空置率均超过10%，CBD的现状是租金横盘甚至是微降，各个大业主提高租赁佣金，很有可能下一步是提高免租期，再往后就是租金的下滑，而另一方面写字楼资产价格和空置率却在不断上扬。老旧写字楼并购、酒店改造成为写字楼过去一年如火如荼，2016年上海写字楼大宗交易规模接近1000亿的规模，较两年前几乎翻倍。未来几年，商业物业会越来越依赖物业运营管理，从巨量的存量物业中脱颖而出，越具备精细化管理的物业，将会越具备市场竞争力，而当前重资产运营的模式，4%左右的Cap rate如何负担融资成本及精细化管理的运营成本？如果辅以金融手段盘活资产，实现轻资产运营，则会使目前看来举步维艰的困境转化为无限的市场机遇。
表2：北上广深甲级写字楼存量情况（截至2016年末）
1、房地产行业经营难、融资难、投资收益率（cap rate）难以提升的恶性循环
我国商业地产正处于发展初期专项逐步成熟的过度阶段，连续几年施工面积年均增长率20-30%，商业地产供应量快速增长，市场竞争加剧，近一年来已呈现租金下滑，空置率上升，但估值仍然高企，市场收益率整体下滑。另一方面，近来政府去杠杆、去库存决心明确，房地产行业融资渠道收紧，成本增加，陷入成本高企，投资收益率低的恶性循环。
以上海核心商圈写字楼为例，仅2017年一季度就有54.6万平方米的新增供应，核心商圈甲级写字楼存量已达641.6万平方米，未来十年平均供应量41万平方米，虽然有兴业太古会、上海中心等地标项目的入市，但受经济持续下行，以及郊区写字楼市场不断加剧，一部分企业搬迁至郊区的影响，2016年二季度开始呈现租金下滑，空置率上升的态势，截至2016年四季度，全市核心商圈平均空置率达到10.5%，而黄浦区在各商圈中空置率最高，2017年核心商圈将持续会有多个新项目完工入市，市场竞争将继续增加。目前市场收益率下降至4.6%左右。
2、金融市场欠成熟，CMBS无法形成正杠杆，真正的REITs市场遥不可及的恶性循环
目前我国商业地产资产证券化属于起步阶段，CMBS、REITs等模式都与国外标准化的产品模式有很大差距。参照美国市场，CMBS应是REITs的一种融资工具，其作用是获得杠杆融资，降低商业地产的相关成本。成熟的CMBS市场中， CMBS融资利率一是要低于贷款利率，二是要低于租金收益率，三是低于REITs的股息率。目前我国的CMBS还不能形成正杠杆。另外，CMBS是REITs的基础，但CMBS的基础还没有打下，REITs已呼之欲出。目前CMBS融资成本没有明显优势，原始权益人缺乏动力运用CMBS，且融资方需求与资金方不匹配。一方面，物业持有人希望资本方只关注资产质量，而不是主体信用评级，并借此获得更长期限、更低成本的融资。但另一方面，资本方仍然习惯从主体信用判断风险，不习惯以专业能力评估资产，且资金成本偏高、期限偏短。因此我国的REITs也还主要为固定收益类产品，不管是CMBS还是REITs都仅仅解决了融资问题。这也是一种恶性循环，从这点看，我们离真正的REITs还很遥远。
尽管如此，中国市场仍然对发展商业地产资产证券化市场做出了积极而有意义的探索。
近几年来，随着各项政策和管理办法的出台，我国资产证券化市场迎来了高速发展期，2016年全年发行资产证券化产品9084亿元，截至目前，2017年发行规模已达5679亿元。
按照产品类型，中国商业地产资产证券化市场可分为CMBS、REITs、CMBN三大类，按照收入来源可分为物业费、租金收入、购房尾款等，物业费和购房尾款更侧重于未来收益权和应收账款类ABS，不涉及不动产权的抵押和转让，本文主要从CMBS、REITs这一分类视角区分阐述。截至目前，我国境内CMBS发行规模275亿元，REITs发行规模623亿元。但REITs仍属于固定收益类为主，并不是美国市场中真正意义的REITs产品。
1、中国的CMBS市场
1）发行情况
2016年是中国CMBS市场的发行元年，除首单CMBS类产品成功发行外，也在CMBS市场刚刚开启就创下同期限资产证券化产品发行利率新低。截至目前，全市场共落地6单CMBS项目，合计规模274.6亿元，具有笔数较少，单笔金额规模较大的特点，2016年发行的三笔平均本金覆盖率140%，2017年发行的三笔平均本金覆盖率284%。市场发行的CMBS项目清单如下：
表3：已发行CMBS项目清单
2）操作模式及实际案例
CMBS在操作中的核心是形成商业房地产抵押贷款和办理抵押登记，在实际操作过程中可先通过信托贷款形成信托收益权，以信托收益权作为基础资产成立资产支持专项计划，现金流来自于存续期内的信托收益资金，最终还款来源为借款人所拥有的目标项目物业未来的租金收入，保证人的自有资金或续发募集资金。目前期限一般设置为3+3+3+N的形式，每3年末重新确定贷款利率，借款人有权提前偿还全部未偿本金，也可安排续发。信用增级措施包括现金流超额覆盖，保证人或差额补足人为专项计划进行担保或补足，以及资产抵押。
以市场首单CMBS-高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划举例。高和招商-金茂凯晨是国内首单在交易所挂牌的标准CMBS产品，但基础资产仍为单一资产单一借贷人模式。在设计产品结构时采用双SPV结构，形成专用于进行证券化的商业房地产抵押贷款，并且首次引入第三方服务商和特殊服务商进行风险监管。产品规模40.01亿元，优先级资产支持证券40亿元，次级100万元，抵押物估值129亿元，对优先级本金支持抵押率31.01%，年租金收益超过5.5亿元，作为底层基础资产的信托受益权期限18年，每3年末由借款人和受托人重新协商确定贷款利率，专项计划为3年期，到期前完成续发，续发成功则向专项计划二整体转让基础资产，未完成续发则触发强制还本。专项计划发行时，纳入抵押范围的物业存在抵押权，交易安排中设置解除抵押的承诺，融资人承诺信托贷款发放完毕后80个工作日内注销原有抵押权登记并办理完毕信托贷款抵押权的设立登记手续，确保将方正东亚办理为第一顺位抵押权人。中国金茂及上海金茂提供不可撤销连带责任担保，凯晨置业对信托贷款本息偿还提供补足承诺。
另一款案例为近期注册成功的CMBN项目世贸天阶2017年度第一期资产支持票据。此款CMBN“破冰”的意义在于，产品在结构设计方面首次不再依赖融资主体的强主体信用。项目规模29.01亿元，以北京CBD核心区的世贸天阶抵押担保、租金质押担保、股权质押，抵押物估值60.87亿元，偿债覆盖倍数2.03，LTV45.18%，高和资本作为第三方特殊资产服务机构，江苏银行及高和资本承诺认购优先级B档及中间级。产品设双SPV架构，方正东亚信托、江苏银行、天阶集团设立集合资金信托交付信托资金，方正东亚信托向北京奥中兴业房地产开发公司发放信托贷款，江苏银行和天阶集团以资金信托受益权作为基础资产设立资产支持票据信托。第三年末的权利安排与金茂凯晨类似。
图7：世贸天阶2017年度第一期资产支持票据交易结构图
3）CMBS较传统经营性物业贷款的优势
CMBS与传统经营性物业贷款相比，具备利率低、可融资规模较大、用款灵活等优点。融资成本方面，现金流回款情况较好的物业可脱离主体信用，如现金流不足以覆盖本息的，根据投资人一般投资准入标准，主体评级需达到AA+以上，因此CMBS的发行人有两种类型，一是拥有现金流情况非常好的优质物业，二是主体信用资质较好的房地产企业。随着市场的不断发展，越来越多的AAA房地产企业以优质物业开始参与这个市场。我们可以看到境外市场投资级与非投资级企业的融资成本两级分化特征明显，我们认为这一趋势也同样会在中国市场中逐步显现，因此无论CMBS发行人符合以上哪一类别，这一产品都能为其达到降低融资成本的效果。CMBS的发展，特别是不依赖主体信用的CMBS的发展，将会使商业物业融资效率大大提高，整体来讲，降低1%左右的融资成本，有望实现业主持有物业的“正杠杆”。
其次，传统经营性物业贷款具有融资规模有限，受信贷政策影响较大，资金使用缺少灵活性，审批效率较低等，且往往设置了期间还本的要求，如每年还本不少于2次，或按季还本，每年还本金额不得少于当年可还贷净现金流的80%等，借款人还款压力较大。对银行来说，风险资本占用较大，流动性风险较高，期限较长。做成CMBS产品，客户募集资金的用途限制性小一些，后续还款压力较小一些，可根据自身的情况进行设置还本计划，也有助于银行增加一些新的投放。（报名法询精品课程：【8.19-20|上海】商业地产资产证券化政策解读、大类基础资产关注要点、创新模式及典型案例分析，深度了解商业地产ABS）
2、中国的REITs市场
1）发行情况
根据中国资产证券化分析网（CNABS）统计，自2014年4月国内首单私募REITs产品“中信启航专项资产管理计划”发行以来，截至2017年7月末，，已有24单REITs在银行间市场、上海/深圳证券交易所以及机构间私募产品报价与服务系统上市， 其中公募REITs产品1单，规模5.54亿，私募REITs产品23单，规模617.33亿元，合计发行规模622.87亿元，较2016年之前的REITs发行规模翻了2.75倍。但目前中国的REITs仍以债权类、私募类为主，没有流动性。
表4：中国各市场REITs发行清单一览（截至2017年7月21日）
2）操作模式及实际案例
近几年来，我国在REITs领域已开展了一些积极有意义的探索，并形成了具有代表性的案例。从发行载体来说，国内类REITs/准REITs等产品主要以资产支持专项计划、公募基金和信托为发行载体，分别对应交易所REITs、公募基金REITs和银行间REITs三大类。从产品风格区分，可分为偏股型和偏债型、股加债模式三种。从REITs的法律性质来区分，可以分为公司型、契约型、有限合伙型等，美国REITs大多设立为公司型。根据标的物业资产权属是否转移，还可以分为过户型、抵押型等，并在产品设计中会做出不同的节税、避税安排，如采用公司分立、股权转让等方式。由于REITs产品结构复杂，关于其结构拆解的各类文献也较多，本文仅重点列举境内市场的典型案例以区分主流操作模式。
第一类：以中信启航REITs、中信华夏苏宁云享等为代表的交易所REITs产品。2014年初，证监会鼓励以类REITs形式推动国内不动产金融实践，中信证券将其两栋办公楼作为基础资产试水REITs，规模52.10亿，以基金持股项目公司的方式持有物业，发放委托贷款，并以基金份额作为基础资产设立专项计划。苏宁云享的结构非常类似，两单产品的管理人均为中信金石基金管理有限公司，应源自一个团队。产品设置退出机制，发行后3年内，优先通过公募REITs方式上市退出，若未实现，原始权益人将有权以届时市场价格优先收购目标资产，或出售给第三方，若出售价款低于行权价格，原始权益人承担差额部分，特别设计了租约保障条款，保障投资者的收益。苏宁云享标的资产估值18.53亿元，发行规模18.47亿元，证券评级AAA，充分利用该模式盘活了资产，在交易结构上与成熟市场股权型REITs已具有一定相似性，但是交易所REITs从属于交易所资产证券化产品，属于典型的私募产品，仅可向合格投资机构定向发行，在产品流动性和信息披露程度上都与标准REITs产品有较大差别。本类产品中基金持有项目公司除股权外，还以委托贷款、信托贷款等模式放款给项目公司，实质为股+债混合型REITs，同类产品还包括，中信华夏三胞南京国际金融中心、恒泰浩睿-海航浦发大厦等。
图8：中信启航项目交易结构图
图9：中信华夏苏宁云享资产支持专项计划结构图
这一类产品中涉及物业过户的，需要关注避税、节税的安排。首先，是通过交易项目公司股权，规避不动产转让环节税费（土地增值税和契税等）。交易结构中通常安排原始权益人（原物业持有人）交易标的物业资产所在项目公司股权至“SPV”，而非直接交易物业资产本身。对于标的物业原来不在项目公司名下的，可以先以出资或分立等形式将不动产过户至专门项目公司名下，再交易该项目公司股权。其次，是通过“股加债”模式持有项目公司股权。主要是针对在运营期间应缴纳的企业所得税设计，目前该类产品主要设计为SPV通过购买项目公司股权和发放委托贷款的形式将募集资金发放给发行人，标的物业同时对委托贷款提供抵押担保，委托贷款发放给项目公司后置换其原有的存量债务。若项目公司没有存量债务，则需构建项目公司存量债务，保证没有现金留存在项目公司账面上。项目公司标的物业运营所得净收入优先通过偿还委托贷款本息的方式分配给REITs产品投资人，少量剩余收入用于税后分红。
第二类：以鹏华前海万科REITs为代表的公募基金REITs产品，是首次使用公募基金作为发行载体的极具意义的创新，投资者认购门槛仅为10万元，上市后在深交所场内进行二级市场交易的最低份额为1万元，在REITs产品流动性和准入门槛上实现了较大突破。但产品受限于《证券投资基金运作管理办法》中关于公募基金持有单一公司集中度的相关规定，只能以不超过50%的资产配置在商业物业股权上，未体现出商业地产投资基金的行业特征；二是该基金投资标的虽为前海企业公馆项目公司股权，但并未实际控制前海企业公馆物业产权，产品的实质仅为BOT项目“特许经营权”收益权的证券化，之后并未出现同类型产品。
第三类：以越秀REITs（越秀投资）、开元REITs（浙江开元集团）和春泉REITs（北京华贸中心）为代表的标准REITs产品，上市地点可选择香港、新加坡等。2005年香港证监会修改了《房地产投资信托基金条例》，规定香港可以接纳非香港物业组成的REITs，为境内企业赴香港发行REITs打开了大门。“越秀REIT”是在香港独立上市的首只以内地物业为主而注入资产的REITs，包括其在广州的4处物业，出让物业后，越秀投资取得了33亿港元募集资金，并仍然持有越秀REIT中31.3%的股权。香港REITs组织形式采用契约型结构，对发行上市公司REITs的要求也非常严格。短期来说，境内真正的REITs时代还需要一段时间，在这期间，境内企业选择在香港、新加坡上市为发行人提供了市场选择，也补充了境内产品的空白，为专业人才的培养提供了机会。这一类赴境外上市的REITs产品需关注房地产市场外资准入和管理相关方面的政策。
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3）市场参与者情况
2017年REITs仅5家机构作为计划管理人参与发行REITs产品。其中，招商资管、恒泰证券、开源证券、天风证券和方正富邦分别位居市场份额排名前5名，市场占有率分别为61.65%、18.66%、11.94%、5.85%和1.90%。从计划管理人、主推广机构、托管银行等方面综合来看，股份制银行参与笔数较多，主要为招商银行、民生银行、平安银行、兴业银行等，国有银行参与较少。融资方参与主体则包括苏宁、海航、中百百货、天虹商场、新城控股、首誉光控、金光纸业等。
截至2016年末，存续期内的REITs产品中，标的资产位于上海市的占比最大，为45.5%，其次为湖南省和广东省，分别为33.0%和12.2%，北京市占比6.9%，具有较大的发展潜力，同时四川省占比2.4%。地域分布反映出目前REITs产品的分布一线城市占比较大，但二、三线城市也存在优秀标的资产可进行开拓。
4）市场机构创新模式开展情况
高和资本的创新尝试：目前境内商业地产资产证券化的领跑者之一当属高和资本。是境内首支人民币商业地产私募股权基金，也是中国第一家资产证券化特殊服务商，专注于投资一线城市和1.5线城市的核心区域的商业不动产，已收购项目15宗，在北京、上海核心区域投资总额超过270亿元，资产管理规模超过100亿元，其机构投资人占比80%以上，包括国开金融、华融融德、首开集团、江苏银行、工商银行、平安信托等（包含LP、证券化基金、优先级和银行贷款）。自2009年成立以来，经历了长达7年的沉寂，在境内坚持不懈的摸索适合中国市场的产品模式，并于2016年在上交所成功主导发行中国首单CMBS商业地产资产证券化产品，一举创下多个“之最”。高和致力于推进中国CMBS，以及商业物业盘活和价值挖掘，将房地产开发商+传统银行融资的旧模式，推进为资产管理机构+CMBS的过渡阶段，最后通向真正的REITs。
“高和资本+江苏银行商业地产ABS基金”：2017年初，高和资本与江苏银行共同发起设立国内首支商业地产ABS基金，基金资金规模200亿元，将以公开市场发行的商业地产证券化产品作为主要投资标的。据了解，这支基金未来会重点关注两类产品，一类是在沪深交易所、银行间市场等公开市场发行的高评级的优先级ABS产品，以流动性支持、持有并交易的方式参与；另一类是优质商业地产证券化项目的中间级、次优级产品。另外，针对中国二级市场欠活跃的问题，这支基金的运作采用一、二级市场联动，它会成为ABS市场的买方，关注商业地产证券化产品二级市场的表现，主动寻求交易机会，也就是开展“流动性支持业务”。这只基金目前通过近期注册的世贸天街CMBN项目已逐步开始运作，成功试水。
中国银行旗下不动产投资平台主导的REITs：2017年3月15日，“中银招商-北京凯恒大厦资产支持专项计划”成功设立，首次在交易结构中增加了优先档投资人对于项目后续运营管理的参与，使其享有获取更多资产运营期间变动收益和标的资产增值收益的机会，实现了投资人参与项目管理和获取超额回报相挂钩。产品发起机构为中银集团投资有限公司，为专项计划提供流动性支持，中银投是中国银行从事直接投资与管理业务的主要载体和平台，于1984年12月在香港注册成立，从事不动产投资业务，直接投资了境内外共计20个投资性物业，规模约200亿港元，总建筑面积共约110 万平方米，在管资产规模约800亿港元，过去8年累计实现盈利超过60亿港元。这只REITs是从运营和收益模式上更为接近市场化REITs的产品。
现阶段，商业银行的在商业地产资产证券化市场的参与优势是雄厚的资金、客户资源、市场声誉及资源整合能力。另一方面，其缺乏市场细分的专业度及资产证券化产品中所需要的载体。在物业持有人层面架构示意图中我们展示的是一个持有物业的主体在发行REITs之前的股权架构及其可能的资产负债表简图，从图中我们可以大致总结商业银行在这一产业中的切入点。
图10：物业持有人层面架构示意图
一是作为私募投资基金的LP参与，在这一环节需要的是卓越且经受过检验的投资团队，对地产基金、项目等进行充分的筛选。根据美国历史经验，在流动性泛滥的市场环境中容易推升泡沫，投资端对需要合理评估收购物业的价值，严格控制杠杆率，由于商业银行参与股权投资具有一定的限制性，其基金的架构设置也需要经过合理的设计和安排。目前境内市场较为出色的地产基金包括光大安石、高和资本、信保基金等。
二是为物业持有人（SPV或项目公司等）提供债权融资。国际上，商业银行是CMBS产品活跃的发行人之一，商业银行应该主动参与进来，把握基础资产本源，共同把CMBS市场做大，同时也是为自身盘活资产，轻装上阵，获得低成本的负债。另外，由于CMBS是低利率融资工具之一，终端CMBS产品利率低于贷款利率是成熟市场的发展趋势，因此作为银行应该朝着CMBS主要发行人的路径发展，而不是作为投资人。目前较多股份制银行的经营性物业贷款的市场份额都相对较小，在基础资产的把控上已经落后于同业，资金成本、审批条件、客户营销力度等等都是影响业务发展的因素。作为商业银行，理应有先天的CMBS市场优势，但如没有积累基础资产和客户群体，往后的发展都只是空谈。商业地产资产证券化已是大势所趋，市场资源的切分面临着重新洗牌，商业银行应及时提升对经营性物业贷款的客户把控力度，提高CMBS底层基础资产的市场占有率，才能保持在未来市场中的竞争力。
三是在终端资产证券化产品层面作为投资人参与，并以托管银行、监管银行、资产服务商等角色为资产证券化产品提供服务。从国际先进经验来看，银行无论是在CMBS还是REITs的投资人结构中，都不是主要的参与者，追根溯源，资产证券化的目的之一是为了把风险从银行的表内释放出来，吸引民间资本来投资这个市场，为其注入更高的流动性，所以从这个角度来说，银行最后的出路可能并不是终端投资人，至少并不是被鼓励的，否则风险依然积聚在银行体系之内。另外，商业银行可以作为特殊资产服务商，通过自身的管理团队为物业提升价值，在这种情况下，可以适当参与夹层投资。而这样的管理团队需要熟悉房地产持有和运营，了解公开市场，且对区域市场或不同的物业类型具有专业细分领域的技能，商业银行的地产事业部团队将会是合适的人选之一。
四是作为资产管理人，与资产管理业务或财富管理业务相结合，为机构和零售客户提供投资顾问服务，将REITs、CMBS等产品作为配置的选择。这样的目的一是为中小投资机构及个人提供了投资不动产的低门槛的投资品种，这些产品的收益率与房地产高度相关，有助于打破必须要持有不动产的观念和格局，在持有流动性资产的同时，也可抵御通胀，享受房地产升值收益，是长期稳健的大类资产配置。二是为地产商打通了吸收长期性分散化的社会资金的渠道。在商业地产资产证券化完整的产业链中，从最前端为房地产企业商业物业抵押贷款融资，到后端为机构和个人提供这一类资产配置，这是一个完整的产业链，也预示着商业银行未来的转型方向之一，投行、交易业务及中间业务将会较息差业务占据更大的比重。
最后，商业银行应充分利用其资金优势和资源整合优势，打通上下游，通过设立子公司或与市场同业机构合作设立基金等模式来参与。中国银行、光大集团、江苏银行等机构都已在这方面做了有意义的探索。商业银行在充分发挥主动管理能力及积累相关运营能力后，可以将商业资产管理、改造、运营的能力与其本身可提供充裕的资金支持的能力相结合，与不良资产处置业务相结合，将不良资产改造为可产生稳定现金流且实现价值升值的资产，这一类资产的改造升值将会非常有空间。
最后，我们将探讨的是金融资本如何与商业地产业结合，也是在经过了前述分析调研之后，我们得出的结论是，金融资本是打通地产企业和终端消费个体的纽带，要理顺目前商业地产中不顺的金融逻辑，一是做高租金，二是降低房价，未来地产商两极分化差距将会拉大，优胜劣汰加剧，具有更高服务能力，更容易获得债务资本和权益资本渠道的地产商将会具有更强的谈判实力，从而更容易以较低价格获得优质资产，提升投资回报率，进而形成良性循环。因此，金融资本与商业地产将互相渗透，形成一个交叉产业。在这里，我们将以美国成熟商业地产运营的模式来进行构想，并将商业地产未来的运营模式绘图如下。金融资本参与商业地产市场主要可以分为两个阶段。
图11：利用REITs实现轻资产运营模式
第一阶段，是作为基金管理人发起设立私募地产基金参与商业地产的开发和培育。中国这个阶段的房地产，正逐步从重资产向轻资产的转型，从房地产开发向存量精细化运营管理转型，在这一阶段，金融资本可以发挥的一个重要作用，是与传统开发商一起以私募地产基金的模式参与商业地产的开发以及前期培育，待培育成熟获得稳定的租金收入后，可以将成熟的存量资产打包，设立REITs在公开市场出售部分份额回笼资金，提高IRR，缩短投资回报周期，同时持有REITs部分股份每年可享受分红收益以及物业升值收益，由于买卖股份的灵活性比买卖物业这类重资产容易和快速的多，因此可实现由重资产向轻资产的转型。
私募地产基金很重要的一个发展理念是发掘优质资产并以之为基础打造出有增值收益的产品。商业地产种类较多，包括常常提到的写字楼、零售、酒店、工业、公寓等等，结合我国市场现状，城市更新、工业物流、养老地产、医疗健康、长租公寓都将是可关注的板块和方向。一般而言，一只成功的私募地产基金需要的配备的团队至少包括：一支眼光独到的PE投资团队，他们擅于选择绝佳的物业位置，合理评估物业价值及投资回报，巧用杠杆，是专注于发现价值的团队；一支卓越的物业管理团队，他们具有非凡的出租技巧，深度维护的租客关系，当市场疲软时，强大的团队能够继续保留租客，减少现金流的损失；一支掌握债务资本和权益资本融资渠道的融资团队，强大的资本渠道能在市场艰难时刻发挥至关重要的作用，拉开同业差距，他们致力于为私募基金注入流动性。在这一方面，境内的光大安石，信保基金、高和资本等都已经走在了前列。
第二阶段，是打通一级市场与二级市场，通过公募基金实现私募基金的退出。当私募基金持有的物业培育成熟后，可通过REITs等形式退出，这一部分资金来源可以为公募基金、养老金、保险或其他资产管理产品等。打通整条产业链，有利于灵活掌握退出时机，且更能把握主动性。这一类公募基金并不是只持有REITs，而是将REITs作为配置的一个品种加入整个投资组合，与固定收益类、权益类等共同构成机构和个人客户的资产配置方案，在境外非常受投资人欢迎，如Vanguard、Blackrock等均是参与REITs产品投资的活跃机构。目前境内已有机构开始尝试这一模式，但受限于本身REITs时代还没有真正来临，并没有成功的案例。但美国的黑石集团，新加坡的凯德置地等都是业内知名且为众家参照的发展模式。
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