原创声明
丨本文作者金融监管研究院 专栏作者
黄浦十七（
专注银行买方研究，研究领域覆盖资本市场、固定收益、abs、境外债等）
。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。
根据中国资产证券化分析网的统计数据，截至目前，我国境内CMBS发行规模275亿元，REITs发行规模623亿元，处于市场发展的初期阶段。长期来看，
根据相关统计，
截至2016年底，全国逾107万亿的各项贷款余额中商业性房地产贷款余额约为26.7万亿
，
以通过资产证券化模式替换其中50%的比例估算，我国房地产资产证券化规模总量空间有13.35万亿
。
如此巨大体量的商业地产资产证券化市场有哪些政策规定？商业地产商该如何玩？商业银行等金融机构如何参与？
我国房地产行业正悄然经历着巨变，特别是商业地产，在经历爆发式增长后，持有型存量物业越来越多，面临着巨大的库存压力，且收益率低，亟待盘活，过去高周转、快销售、高杠杆的传统开发模式已不可持续，增速放缓可能会成为常态。加之房地产行业长期以来承担着较高的融资成本，商业地产步入持有经营时代，资金问题更加突出，各大地产商迫切需要优化杠杆，纷纷寻找突破口从重资产运营模式向轻资产运营模式转型。
而与此同时，金融走向了房地产的拐点，国外先进的房地产金融市场为我们展示了房地产与金融交叉创新后的火花。近几年来，我们可以看到国内的房地产行业也愈发具有金融化的趋势，主要表现为房地产开发的金融化，房地产商品属性的金融化，房地产行业参与群体的金融化。房地产行业跟金融资本结合的日益紧密。
中国商业物业的融资结构里，商业银行贷款占主导，约为
70%，包括开发贷、经营性物业贷、信托和非标债权等，融资成本介于6%-15%。
而在美国，商业物业融资结构里商业贷款占比只有40%，其他两类主要是CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）和REITs（房地产信托投资基金），前者对商业物业融资的渗透率达到了40%，这让美国商业物业整体融资成本只有3.5%-6%之间。我们相信，资产证券化将塑造地产商新的商业模式，有助于盘活存量，提高周转，其中，CMBS的发展是商业地产“去库存”和轻资产化的枢纽，而REITs更被誉为颠覆传统地产的金融模式。
在政策层面上，我国政府一直支持以商业不动产等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务，并自2008年起就从国务院层面高度提出发展REITs，2016年更明确提出支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型。过去五年里，随着相关部门分别出台资产证券化相关业务指引，将交易所企业资产证券化推上了大规模发展的道路，为CMBS、REITs等产品的推出提供了较为有利的大环境。相关政策包括但不限于表中所列举的政策：
表
1：
商业地产资产证券化相关政策梳理
根据相关部门统计，
截至2016年底，全国逾107万亿的各项贷款余额中商业性房地产贷款余额约为26.7万亿
，
以通过资产证券化模式替换其中50%的比例估算，我国房地产资产证券化规模总量空间有13.35万亿
。我们进一步分别对CMBS市场和REITs市场进行简单的预测：
CMBS市场规模
：
截止
2017年3月，我国银行仅房地产开发贷款存量就
达到
6.2万亿。仅假设10%的基础资产用于CMBS，也会产生6千亿的市场规模。
REITs市场规模
：
以海外发达市场作参照，美国REITs市场总市值已远超传统房地产上市公司总市值，目前我国房地产上市公司共计149家，总市值2.5万亿。从投资端需求角度，截至2016年末，全国社保基金资产总额2.04万亿，社会保险基金4.83万亿，公募基金资产管理规模9.16万亿，根据美国市场情况，养老金及公募基金持有REITs市场份额超过50%，我们以5%的配置比例假设，
我国REITs市场规模有望接近1.6万亿。
根据中国资产证券化分析网的统计数据，
截至目前，我国境内
CMBS发行规模275亿元，REITs发行规模623亿元，处于市场发展的初期阶段，与潜在市场容量相比，未来将会将有较大发展空间。
（
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商业地产资产证券化政策解读、大类基础资产关注要点、创新模式及典型案例分析
，深度了解商业地产ABS
）
按照基础资产存量情况来看，巨量商业物业面临库存压力有待盘活。全国各地商用物业约1.5万亿平方米，办公楼存量约3400万平方米，并呈逐年递增的态势。以北上广深甲级写字楼为例，截至2016年末，仅四地甲级写字楼存量规模就有约2384万平方米，除北京外，上海、广州、深圳甲级写字楼空置率均超过10%，CBD的现状是租金横盘甚至是微降，各个大业主提高租赁佣金，很有可能下一步是提高免租期，再往后就是租金的下滑，而另一方面写字楼资产价格和空置率却在不断上扬。老旧写字楼并购、酒店改造成为写字楼过去一年如火如荼，2016年上海写字楼大宗交易规模接近1000亿的规模，较两年前几乎翻倍。未来几年，商业物业会越来越依赖物业运营管理，从巨量的存量物业中脱颖而出，越具备精细化管理的物业，将会越具备市场竞争力，而当前重资产运营的模式，4%左右的Cap rate如何负担融资成本及精细化管理的运营成本？如果辅以金融手段盘活资产，实现轻资产运营，则会使目前看来举步维艰的困境转化为无限的市场机遇。
表
2：
北上广深甲级写字楼存量情况（截至
2016年末）
1、房地产行业经营难、融资难、投资收益率（cap
rate）难以提升的恶性循环
我国商业地产正处于发展初期专项逐步成熟的过度阶段，连续几年施工面积年均增长率
20-30%，商业地产供应量快速增长，市场竞争加剧，近一年来已呈现租金下滑，空置率上升，但估值仍然高企，市场收益率整体下滑。另一方面，近来政府去杠杆、去库存决心明确，房地产行业融资渠道收紧，成本增加，陷入成本高企，投资收益率低的恶性循环。
以上海核心商圈写字楼为例，仅
2017年一季度就有54.6
万平方米的新增供应，核心商圈甲级写字楼存量已达
641.6
万平方米，未来十年平均供应量
41万平方米，虽然有兴业太古会、上海中心等地标项目的入市，但受经济持续下行，以及郊区写字楼市场不断加剧，一部分企业搬迁至郊区的影响，2016年二季度开始呈现租金下滑，空置率上升的态势，截至2016年四季度，全市核心商圈平均空置率达到10.5%，而黄浦区在各商圈中空置率最高，2017年核心商圈将持续会有多个新项目完工入市，市场竞争将继续增加。目前市场收益率下降至4.6%左右。
2、
金融市场欠成熟，
CMBS无法形成正杠杆，真正的
REIT
s市场遥不可及的恶性循环
目前我国商业地产资产证券化属于起步阶段，
CMBS
、
REITs等模式都与国外标准化的产品模式有很大差距。参照美国市场，CMBS应是REITs的一种融资工具，其作用是获得杠杆融资，降低商业地产的相关成本。成熟的CMBS市场中， CMBS融资利率一是要低于贷款利率，二是要低于租金收益率，三是低于REITs的股息率。目前我国的CMBS还不能形成正杠杆。另外，CMBS是REITs的基础，但CMBS的基础还没有打下，REITs已呼之欲出。目前CMBS融资成本没有明显优势，原始权益人缺乏动力运用CMBS，且融资方需求与资金方不匹配。一方面，物业持有人希望资本方只关注资产质量，而不是主体信用评级，并借此获得更长期限、更低成本的融资。但另一方面，资本方仍然习惯从主体信用判断风险，不习惯以专业能力评估资产，且资金成本偏高、期限偏短。因此我国的REITs也还主要为固定收益类产品，不管是CMBS还是REITs都仅仅解决了融资问题。这也是一种恶性循环，从这点看，我们离真正的REITs还很遥远。
尽管如此，中国市场仍然对发展商业地产资产证券化市场做出了积极而有意义的探索。
近几年来，随着各项政策和管理办法的出台，我国资产证券化市场迎来了高速发展期，
2016年全年发行资产证券化产品9084亿元，截至目前，2017年发行规模已达5679亿元。
按照产品类型，中国商业地产资产证券化市场可分为
CMBS、REITs、CMBN三大类
，按照收入来源可分为物业费、租金收入、购房尾款等，物业费和购房尾款更侧重于未来收益权和应收账款类ABS，不涉及不动产权的抵押和转让，本文主要从CMBS、REITs这一分类视角区分阐述。截至目前，我国境内CMBS发行规模275亿元，REITs发行规模623亿元。但REITs仍属于固定收益类为主，并不是美国市场中真正意义的REITs产品。
1、中国的CMBS市场
1）
发行情况
2016年是中国CMBS市场的发行元年，除首单CMBS类产品成功发行外，也在CMBS市场刚刚开启就创下同期限资产证券化产品发行利率新低。截至目前，全市场共落地6单CMBS项目，合计规模274.6亿元，具有笔数较少，单笔金额规模较大的特点，2016年发行的三笔平均本金覆盖率140%，2017年发行的三笔平均本金覆盖率284%。市场发行的CMBS项目清单如下：
表
3：
已发行
CMBS
项目清单
2）
操作模式及实际案例
CMBS在操作中的核心是形成商业房地产抵押贷款和办理抵押登记
，在实际操作过程中可先通过信托贷款形成信托收益权，以信托收益权作为基础资产成立资产支持专项计划，现金流来自于存续期内的信托收益资金，最终还款来源为借款人所拥有的目标项目物业未来的租金收入，保证人的自有资金或续发募集资金。
目前期限一般设置为3+3+3+N
的形式，每
3年末重新确定贷款利率，借款人有权提前偿还全部未偿本金，也可安排续发。
信用增级措施包括现金流超额覆盖，保证人或差额补足人为专项计划进行担保或补足，以及资产抵押。
以市场首单
CMBS-高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划举例。
高和招商-金茂凯晨是国内首单在交易所挂牌的标准CMBS
产品，但基础资产仍为单一资产单一借贷人模式。在设计产品结构时采用双
SPV结构，形成专用于进行证券化的商业房地产抵押贷款，并且首次引入第三方服务商和特殊服务商进行风险监管。
产品规模40.01亿元，优先级资产支持证券40亿元，次级100万元，抵押物估值129亿元，对优先级本金支持抵押率31.01%，年租金收益超过5.5亿元，作为底层基础资产的信托受益权期限18年，每3年末由借款人和受托人重新协商确定贷款利率，专项计划为3年期，到期前完成续发，续发成功则向专项计划二整体转让基础资产，未完成续发则触发强制还本。
专项计划发行时，纳入抵押范围的物业存在抵押权，交易安排中设置解除抵押的承诺，融资人承诺信托贷款发放完毕后80个工作日内注销原有抵押权登记并办理完毕信托贷款抵押权的设立登记手续，确保将方正东亚办理为第一顺位抵押权人。中国金茂及上海金茂提供不可撤销连带责任担保，凯晨置业对信托贷款本息偿还提供补足承诺。
另一款案例为近期注册成功的
CMBN项目世贸天阶2017年度第一期资产支持票据
。
此款
CMBN“破冰”的意义在于，产品在
结构设计方面首次不再依赖融资主体的强主体信用
。项目规模29.01亿元，以北京CBD核心区的世贸天阶抵押担保、租金质押担保、股权质押，抵押物估值60.87亿元，偿债覆盖倍数2.03，LTV45.18%，高和资本作为第三方特殊资产服务机构，江苏银行及高和资本承诺认购优先级B档及中间级。产品设双SPV架构，方正东亚信托、江苏银行、天阶集团设立集合资金信托交付信托资金，方正东亚信托向北京奥中兴业房地产开发公司发放信托贷款，江苏银行和天阶集团以资金信托受益权作为基础资产设立资产支持票据信托。第三年末的权利安排与金茂凯晨类似。
图
7：
世贸天阶
2017年度第一期资产支持票据交易结构图
3）
CMBS较传统经营性物业贷款的优势
CMBS与传统经营性物业贷款相比，具备利率低、可融资规模较大、用款灵活等优点。融资成本方面，现金流回款情况较好的物业可脱离主体信用，如现金流不足以覆盖本息的，根据投资人一般投资准入标准，主体评级需达到AA+以上，因此
CMBS的发行人有两种类型，一是拥有现金流情况非常好的优质物业，二是主体信用资质较好的房地产企业。
随着市场的不断发展，越来越多的AAA房地产企业以优质物业开始参与这个市场。我们可以看到境外市场投资级与非投资级企业的融资成本两级分化特征明显，我们认为这一趋势也同样会在中国市场中逐步显现，因此无论CMBS发行人符合以上哪一类别，这一产品都能为其达到降低融资成本的效果。CMBS的发展，特别是不依赖主体信用的CMBS的发展，将会使商业物业融资效率大大提高，整体来讲，降低1%左右的融资成本，有望实现业主持有物业的“正杠杆”。
其次，传统经营性物业贷款具有融资规模有限，受信贷政策影响较大，资金使用缺少灵活性，审批效率较低等，且往往设置了期间还本的要求，如每年还本不少于
2次，或按季还本，每年还本金额不得少于当年可还贷净现金流的80%等，借款人还款压力较大。对银行来说，风险资本占用较大，流动性风险较高，期限较长。
做成CMBS产品，客户募集资金的用途限制性小一些，后续还款压力较小一些，可根据自身的情况进行设置还本计划，也有助于银行增加一些新的投放。
（
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）
2、中国的REITs市场
1）
发行情况
根据中国资产证券化分析网（
CNABS）统计，自2014年4月国内首单私募REITs产品“中信启航专项资产管理计划”发行以来，截至2017年7月末，，已有24单REITs在银行间市场、上海/深圳证券交易所以及机构间私募产品报价与服务系统上市， 其中公募REITs产品1单，规模5.54亿，私募REITs产品23单，规模617.33亿元，合计发行规模622.87亿元，较2016年之前的REITs发行规模翻了2.75倍。但目前中国的REITs仍以债权类、私募类为主，没有流动性。
表
4：
中国各市场
REITs发行清单一览（截至2017年7月21日）
2）操作模式及实际案例
近几年来，我国在
REITs领域已开展了一些积极有意义的探索，并形成了具有代表性的案例。
从发行载体来说
，国内类REITs/准REITs等产品主要以资产支持专项计划、公募基金和信托为发行载体，分别对应交易所REITs、公募基金REITs和银行间REITs三大类。
从产品风格区分
，可分为偏股型和偏债型、股加债模式三种。
从REITs的法律性质来区分
，可以分为公司型、契约型、有限合伙型等，美国REITs大多设立为公司型。根据标的物业资产权属是否转移，还可以分为过户型、抵押型等，并在产品设计中会做出不同的节税、避税安排，如采用公司分立、股权转让等方式。由于REITs产品结构复杂，关于其结构拆解的各类文献也较多，本文仅重点列举境内市场的典型案例以区分主流操作模式。
第一类：
以中信启航
REITs、中信华夏苏宁云享等为代表的交易所REITs产品。
2014年初，证监会鼓励以类REITs形式推动国内不动产金融实践，中信证券将其两栋办公楼作为基础资产试水REITs，规模52.10亿，以基金持股项目公司的方式持有物业，发放委托贷款，并以基金份额作为基础资产设立专项计划。苏宁云享的结构非常类似，两单产品的管理人均为中信金石基金管理有限公司，应源自一个团队。产品设置退出机制，发行后3年内，优先通过公募REITs方式上市退出，若未实现，原始权益人将有权以届时市场价格优先收购目标资产，或出售给第三方，若出售价款低于行权价格，原始权益人承担差额部分，特别设计了租约保障条款，保障投资者的收益。苏宁云享标的资产估值18.53亿元，发行规模18.47亿元，证券评级AAA，充分利用该模式盘活了资产，在交易结构上与成熟市场股权型REITs已具有一定相似性，但是交易所REITs从属于交易所资产证券化产品，属于典型的私募产品，仅可向合格投资机构定向发行，在产品流动性和信息披露程度上都与标准REITs产品有较大差别。本类产品中基金持有项目公司除股权外，还以委托贷款、信托贷款等模式放款给项目公司，实质为股+债混合型REITs，同类产品还包括，中信华夏三胞南京国际金融中心、恒泰浩睿-海航浦发大厦等。
图
8：
中信启航项目交易结构图
图
9：
中信华夏苏宁云享资产支持专项计划结构图
这一类产品中涉及物业过户的，需要关注避税、节税的安排。
首先，是通过交易项目公司股权，规避不动产转让环节税费（土地增值税和契税等）。交易结构中通常安排原始权益人（原物业持有人）交易标的物业资产所在项目公司股权至
“SPV”，而非直接交易物业资产本身。对于标的物业原来不在项目公司名下的，可以先以出资或分立等形式将不动产过户至专门项目公司名下，再交易该项目公司股权。其次，是通过“股加债”模式持有项目公司股权。主要是针对在运营期间应缴纳的企业所得税设计，目前该类产品主要设计为SPV通过购买项目公司股权和发放委托贷款的形式将募集资金发放给发行人，标的物业同时对委托贷款提供抵押担保，委托贷款发放给项目公司后置换其原有的存量债务。若项目公司没有存量债务，则需构建项目公司存量债务，保证没有现金留存在项目公司账面上。项目公司标的物业运营所得净收入优先通过偿还委托贷款本息的方式分配给REITs产品投资人，少量剩余收入用于税后分红。
第二类
：以鹏华前海万科
REITs为代表的公募基金REITs产品，
是首次使用公募基金作为发行载体的极具意义的创新，投资者认购门槛仅为10万元，上市后在深交所场内进行二级市场交易的最低份额为1万元，在REITs产品流动性和准入门槛上实现了较大突破。但产品受限于《证券投资基金运作管理办法》中关于公募基金持有单一公司集中度的相关规定，只能以不超过50%的资产配置在商业物业股权上，未体现出商业地产投资基金的行业特征；二是该基金投资标的虽为前海企业公馆项目公司股权，但并未实际控制前海企业公馆物业产权，产品的实质仅为BOT项目“特许经营权”收益权的证券化，之后并未出现同类型产品。
第三类：
以越秀REITs（越秀投资）、开元REITs（浙江开元集团）和春泉REITs（北京华贸中心）为代表的标准REITs产品，上市地点可选择香港、新加坡等。2005年香港证监会修改了《房地产投资信托基金条例》，规定香港可以接纳非香港物业组成的REITs，为境内企业赴香港发行REITs打开了大门。“越秀REIT”是在香港独立上市的首只以内地物业为主而注入资产的REITs，包括其在广州的4处物业，出让物业后，越秀投资取得了33亿港元募集资金，并仍然持有越秀REIT中31.3%的股权。香港REITs组织形式采用契约型结构，对发行上市公司REITs的要求也非常严格。短期来说，境内真正的REITs时代还需要一段时间，在这期间，境内企业选择在香港、新加坡上市为发行人提供了市场选择，也补充了境内产品的空白，为专业人才的培养提供了机会。这一类赴境外上市的REITs产品需关注房地产市场外资准入和管理相关方面的政策。
（
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）
3）市场参与者情况
2017年REITs仅5家机构作为计划管理人参与发行REITs产品。
其中，招商资管、恒泰证券、开源证券、天风证券和方正富邦分别位居市场份额排名前5名，市场占有率分别为61.65%、18.66%、11.94%、5.85%和1.90%。从计划管理人、主推广机构、托管银行等方面综合来看，股份制银行参与笔数较多，主要为招商银行、民生银行、平安银行、兴业银行等，国有银行参与较少。融资方参与主体则包括苏宁、海航、中百百货、天虹商场、新城控股、首誉光控、金光纸业等。
截至
2016年末，存续期内的REITs产品中，
标的资产位于上海市的占比最大
，为
45.5%，其次为湖南省和广东省，分别为33.0%和12.2%，北京市占比6.9%，具有较大的发展潜力，同时四川省占比2.4%。地域分布反映出目前REITs产品的分布一线城市占比较大，但二、三线城市也存在优秀标的资产可进行开拓。
4）市场机构创新模式开展情况
高和资本的创新尝试
：
目前境内商业地产资产证券化的领跑者之一当属高和资本。是境内首支人民币商业地产私募股权基金，也是中国第一家资产证券化特殊服务商，专注于投资一线城市和1.5线城市的核心区域的商业不动产，已收购项目15宗，在北京、上海核心区域投资总额超过270亿元，资产管理规模超过100亿元，其机构投资人占比80%以上，包括国开金融、华融融德、首开集团、江苏银行、工商银行、平安信托等（包含LP、证券化基金、优先级和银行贷款）。自2009年成立以来，经历了长达7年的沉寂，在境内坚持不懈的摸索适合中国市场的产品模式，并于2016年在上交所成功主导发行中国首单CMBS商业地产资产证券化产品，一举创下多个“之最”。高和致力于推进中国CMBS，以及商业物业盘活和价值挖掘，将房地产开发商+传统银行融资的旧模式，推进为资产管理机构+CMBS的过渡阶段，最后通向真正的REITs。
“高和资本+江苏银行商业地产ABS基金”
：
2017年初，高和资本与江苏银行共同发起设立国内首支商业地产ABS基金，基金资金规模200亿元，将以公开市场发行的商业地产证券化产品作为主要投资标的。据了解，这支基金未来会重点关注两类产品，一类是在沪深交易所、银行间市场等公开市场发行的高评级的优先级ABS产品，以流动性支持、持有并交易的方式参与；另一类是优质商业地产证券化项目的中间级、次优级产品。另外，针对中国二级市场欠活跃的问题，这支基金的运作采用一、二级市场联动，它会成为ABS市场的买方，关注商业地产证券化产品二级市场的表现，主动寻求交易机会，也就是开展“
流动性支持业务”。这只基金目前通过近期注册的世贸天街CMBN项目已逐步开始运作，成功试水。
