平安证券首席宏评：当前国内外经济金融体系的六大潜在风险

最近，全球宏观经济与中国宏观经济均呈现出显著复苏迹象，国内外金融市场也稳中向好。发达经济体中的欧元区，新兴市场经济体中的俄罗斯与巴西，经济复苏的强劲程度甚至超过了之前的市场预期。分析师们对经济前景的乐观情绪增加，投资者的风险偏好明显增强。然而我们认为，2017 年国内外经济金融体系依然面临着一些重要风险，一旦这些风险爆发，不仅经济复苏的进程可能发生中断，而且投资者的风险情绪也可能逆转。因此，充分认识到这些风险，并为之做一些准备，将会有助于增强本轮全球经济与中国经济复苏的可持续性，以及避免系统性金融风险的发生。 

从 2009 年美联储开始实施第一轮量化宽松政策以来，美国股市就开启了长达八年的牛市。特别是在特朗普赢得大选后，美国股市在经历了短暂调整后，就继续扶摇直上。在欧洲政治风险正在加剧、特朗普冲击也给美国国内政策制定带来诸多不确定性的前提下，当前美国股市的波动率指标已经降到多年来的谷底，这一状况是非常令人费解的。换言之，当前美国股市的投资者过于乐观，他们几乎 price in了特朗普冲击的所有积极层面，但低估了特朗普政策实施的诸多掣肘因素。应该说，特朗普医改法案在众议院受阻，将会成为美国股市重新评估特朗普政策的开始。我们认为，在2017年的后三个季度，美国股市发生重大调整的概率是很高的。鉴于当前美国经济复苏的主要动力是消费，而美国股市涨跌对消费的财富效应很大。 因此，一旦美国股市发生重大调整，可能影响短期消费走势，甚至也会影响到未来一段时间美联储加息的频率。

在 2016 年以及 2017 年第一季度，欧元区经济的表现让人眼前一亮。2016 年，欧元区经济增速多年来首次超过美国。然而，从 2017 年第二季度起，欧元区正式进入大选季，在二三季度，法国、意大利与德国都将迎来大选。其中意大利与法国民粹主义政党上台的风险不能低估。而一旦这两国国家大选出现意外事件，对金融市场将会产生直接冲击（例如意大利国家对外国投资者违约、法国宣布脱欧）。此外，欧洲政治风险上升可能重新引爆南欧国家债务危机，以及加剧大量持有南 欧国家国债的欧洲银行业的问题。换言之，进入大选季后，欧元区可能面临政治风险、南欧国家债务风险与银行业风险的三重风险共振。如果这一情景成为现实，今年欧洲经济走势与欧元走势均不容乐观，美元指数表现将非常强劲，而人民币兑美元汇率也将面临更大的贬值压力。 

2016 年，以俄罗斯与巴西为代表的新兴市场资源出口国的经济复苏，成为全球经济的一大亮点。目前主流观点认为，2017年，俄罗斯与巴西经济增速都有望在多年衰退后由负转正。然而，我们也必须看到，资源出口国2016年的经济回暖，与全球大宗商品价格在2016年的显著反弹关系密切。我们认为，2017年全球大宗商品价格可能呈现水平盘整态势，而非继续上升，这就意味着资源出口国的经济复苏基础变得薄弱。此外，如果美联储今年加息三次以上、或者欧元区爆发多重风险，那么这些资源出口国可能再次面临本币贬值压力与资本外流压力。换言之，在2017年，以俄罗斯、巴西为代表的资源出口国，可能面临来自经常账户与资本账户的双重冲击，其脆弱的经济复苏可能被打断。 

2016 年年初至今，中国 PPI 同比增速出现了十多个百分点的显著回升，很多人将之视为供给侧结构性改革取得的重大成就，这也带来了上中游企业利润增速的回升。我们认为，过去一年多时间 PPI 增速的显著反弹有三重原因，一是全球大宗商品价格上涨通过进口成本推高了 PPI 增速，二是国内周期性行业（特别是房地产与汽车）反弹提振了对工业品的需求，三是供给侧结构性改革造成了供给下降。展望2017年， 一方面，全球大宗商品价格可能由上升转为盘整，另一方面，国内周期性行业已经开始回落，此外，今年供给侧结构性改革的方式方法可能出现调整（由刚性变得更加市场化、更加柔和），我们认为，PPI 增速的高点就在今年一季度，未来可能显著下行，全年在 3-4%左右。而受到 PPI 增速下行的影响，工业企业利润增速也可能呈现出前高后低的态势。PPI 增速下行与工业企业利润增速下行的主要影响包括：GDP 增速今年可能前高后低、货币政策下半年可能略微宽松、国内大宗商品期货市场面临重大调整风险、股市基本面因素可能有所恶化。

从 2016 年年底以来，随着一行三会“控风险，去杠杆”政策取向的强化，国内银行间市场利率显著上升， 同业存单平均収行利率已经由 3%左右，上升至目前的 4-5%左右。对那些非常依赖发行同业存单、同业理财融资的中小银行而言，这意味着负债端成本的显著上升。此外，这些中小银行还面临着如下冲击：一是MPA考核的实施将会显著加剧这些银行的资本金与拨备压力；二是实体企业违约加剧可能给这些银行造成资产端的系统性风险，因为这些中小银行的贷款比较集中于特定地区的特定企业。一家大企业破产，为其提供贷款的中小银行就可能遭遇困境。因此，在 2017 年后几个季度，一些地区的城商行、农商行、农信社可能爆发重大风险事件，甚至面临破产清算的威胁。而一旦这样的事件连环发生，就可能对金融体系造成较大冲击，从而再度导致监管机构以及地斱政府的救助兜底行为。 

2017年年初，国内固定资产投资增速处于高位。在中央财政没有突破 3%的赤字率底线、地方财政扩张难以为继的背景下，PPP 成了地方政府推动新一轮基础设施投资的重要抓手。然而由于目前的 PPP 项目大多投资金额大、投资期限长、投资回报率低，民间投资缺乏参与的热情，因此，目前 PPP 项目的资金来源还是主要靠银行融资。我们最近的一项针对国内数千个PPP项目的调查表明，在一个典型的 PPP 项目中，地方政府出资仅为 5%左右，10-15%的资金来自地方产业引导基金（这算 PPP 项目的资本金， 但产业引导基金的优先级主要被银行认购），其他所有资金均来自商业银行。这就意味着，地方政府在以高达15-20倍的杠杆经营 PPP 项目，而一旦 PPP 项目出现问题，银行无疑会受损惨重。近期，银监会开始调查一些代表性 PPP项目资本金中的银行出资问题，说明监管部门已经意识到其中的风险。而一旦 PPP 项目实施进度低于预期，那么2017年基建投资增速能否持续维持在高位，将会面临较大的不确定性。 

本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。