经济温和放缓，二季度调整步伐或将加快
郭磊
1、经济数据温和放缓，但全年水位已高于预期。
从高频数据来看，4月经济已经温和放缓。这一点与主动补库存末端的特征亦比较一致。但一季度偏高的经济数据（名义GDP11.8%，实际GDP6.9%）决定了全年增长整体水位将比较高。
2、上游价格指标继续回落，盈利将随PPI趋势确认一季度顶部。
CRB工业原材料指数同比于2016年12月以23%触顶，此后4个月分别为22.6%、20.1%、17.2%、12.5%，连续4个月下行。PPI滞后于CRB两个月，但方向一致。二季度将继续处于上游价格放缓的趋势中。而企业盈利大致同步于PPI，即一季度的增速顶部位置大致确认。
3、金融去杠杆和防风险将会步伐加快。
1-4月经济数据显示出较强的韧性，而且这一数据是在房地产、环保、融资三重收紧的情况下完成的，更属难得。在经济展示韧性的背景下，政策大概率加快推动调结构、防风险和金融去杠杆。2017年的经济增长目标已由去年的6.5-7.0明确调为了6.5，目标增长率已为调结构留下了足够空间。而二季度又是调结构、防风险政策出台的传统时段。从政策逻辑来说，如果二季度调结构、防风险的同时经济下行压力加大，则三季度可以再度进行微调，不影响全年经济目标的实现。所以我们预计金融领域防风险政策将继续出台，这将同时影响利率和风险溢价。
拥抱“后周期”
陈杰
一、一季报业绩增速大幅提升，但或将成为本轮盈利周期的最高点。
A股剔除金融的2016年报利润增速为23.4%，2017一季报利润增速大幅上升至48.1%。由于对A股盈利贡献较大的板块基本都是对价格敏感的周期性行业以及地产产业链，而周期品价格水平和地产销售增速近期均已开始出现回落，综上预计A股剔除金融的一季报增速就是今年全年的高点，接下来会逐季下行（预计2017全年盈利增速为19%）。
二、毛利率见顶回落，ROE持续提升，但继续改善的难度增加。
资源类行业持续涨价带来成本压力，A股毛利率见顶回落（从19.5%下降至19.3%），不过由于资产周转率提升和销售利润率改善，ROE已连续三个季度向上改善。由于资产端并未收缩，而收入端会见顶回落，资产周转率难以持续提升，接下来ROE继续向上改善的难度明显增加。
三、受成本提升和补库存影响，A股一季报经营现金流明显恶化。
A股剔除金融在2017年一季报的总现金流为负，经营现金流占收入的比重大幅下降了4.5%，原因在于原材料成本提升和补库存占用现金。
四、创业板：进入盈利减速期，警惕商誉减值风险较大的板块。
创业板剔除温氏股份后，利润增速从33.5%下滑至25.4%，成本大幅上升和外延收购减速是一季报业绩减速的主要原因；剔除外延收购影响的公司后，创业板一季报业绩增速只有10%。预计2017年创业板（剔除温氏）的盈利增速为18.5%。
五、一季报景气回升较快且有持续性的行业：建议关注零售、高速公路、保险、环保、OLED、苹果产业链。
A股一季报中业绩改善幅度最大的都是一些中上游的周期性行业，但考虑到一季报可能是周期性行业的全年高点，因此建议在周期股以外的行业中寻找那些业绩也在加速、且未来能有持续性的行业——建议关注消费品中的零售；服务业中的高速公路、保险、和环保；新兴行业中的OLED和苹果产业链。
六、拥抱后周期，寻找景气有望见底回升的子行业：航空、电力、新能源汽车。
由于我们判断一季报是A股全年的盈利高点，因此那些一季报以后还能看到盈利改善的行业就会显得更加难能可贵，以下三个行业值得关注：
航空：油价和汇率的负面影响消除，客座率提升有望带动票价上调；
电力：煤价见顶逐步缓解成本负担，“供给侧改革”改善供给格局；
新能源汽车：销量底+政策底已经形成，短期行业景气见底回升。
（一）钢铁：
地产投资趋缓、旺季效应弱化，地条钢加速退出、环保持续高压，供给端或高位盘整
李莎
1
、行业评级和重点推荐公司
维持钢铁行业“买入”评级，投资组合：大冶特钢、抚顺特钢、新兴铸管、宝钢股份、河钢股份。
2
、主要投资逻辑
金三银四后，旺季效应将逐渐减弱。地产方面，销售端的收紧将逐渐传递到投资端，销售面积增速由1-2月的25.1%回落至3月累计的19.5%；土地购置增速由1-2月的6.2%回落至5.7%，销售领先于土地购置、开工，开工领先于完成额，一季度或是地产投资的高点，后期可能逐步出现投资放缓的节奏；基建方面，随着财政部PPP项目的集中落地开工，住建部明确2017年地下综合管廊建设2000公里以上，基建需求或有所增长；2017年一季度固投稳步回升，同比增9.2%，但钢需传统淡季将至，叠加南方雨季来临，钢材需求回暖持续性不强。供给端，4月21日，高炉开工率微幅上升至2017年以来最高点77.90%；2017年1-3月钢材累计出口2073万吨，同比减少25.51%，高炉开工率高企、出口受阻或使得市场供应增加；但在国务院安委会通报“地条钢”企业安全事故、环保部督办河北等地渗坑污染、中央环保督查组通报涉煤钢企业污染等事件影响下，5月钢铁去产能及环保治理预期将持续加速，5月粗钢产量高位盘整。库存方面，截至4月21日，钢材社会库存1302.52万吨，环比下降4.36%，连续九周下降，但下降速度缓于2016年同期，或对后期钢价产生压力。铁矿石方面，铁矿石港口库存仍处于历史高位，4月21日，国内矿山铁精粉开工率环比微升至2016年以来最高值51.50%，叠加钢铁需求趋缓，铁矿石价格或震荡运行。综合来看，需求端回暖持续性不强，供给端或持续收缩，预计5月份钢价、矿价震荡运行，震幅在3%以内，行业盈利环比或稳中改善。
2017年“需求侧托底稳增长、供给侧深化结构性改革”将进一步深入推进，继续看好供给侧改革和国企改革，转型再创新天地。钢铁行业去产能不仅态度更坚决、规划更具体，其惩罚力度更加严厉、措施具体，并对地方政府等相关机构推行去产能和淘汰落后产能工作进行强有力的追责，打破地方“保护圈”，倒逼政府等相关机构积极落实去产能进程。供给侧结构性改革进程或将加速落地，过剩产能有望加速“出清”；改革和转型过程中，特钢将在军工、核电、航天航空、汽车、高铁等领域承担重任，能源结构升级将倒逼油气管网加速建设，特钢和钢管领域的投资机会值得重点关注。
我们维持钢铁板块“买入”评级，重点推荐估值合理龙头、有转型预期、有土地资源和业绩明确的公司，重视国企改革、PPP、一带一路、京津冀一体化等主题性投资机会。5月份重点推荐：
大冶特钢、抚顺特钢、新兴铸管、宝钢股份、河钢股份
。
3、风险提示：宏观经济增速大幅下滑；钢材出口情况不及预期；改革进度低于市场预期；矿石巨头联合减产保价。
（二）电力设备新能源
陈子坤
1、新能源汽车放量持续
中汽协发布数据，3月新能源汽车产销量分别为3.3万辆、3.1万辆，同比增长30.9%、35.6%。一季度，新能源汽车生产5.8万辆，销量5.6万辆，比上年同期分别下降7.7%和4.7%。我们分析，受补贴目录出台时点影响，1月份产销量同比下降导致一季度整体产销量同比下降，随着新目录的陆续出台，2、3月份产销量环比持续增长，特别是3月同比已重回高增长态势，未来有望延续放量趋势。
截止第三批新能源汽车目录，共计有1020款新能源车可以进行销售，为后续的放量奠定了基础，同时我们预计后续满足新规的车型公告和推广目录会保持一月多一批的节奏陆续公布，全年预计销量在70-75万辆左右，将带动资源品需求的增加甚至是价格的提升。而中游行业有望沿着两个路径演绎，其中之一是放量的路径，另外是创新的路径。国内的新能源汽车乘用车放量趋势明确，尤其是A00级车。北汽的EC180是今年市场关注度最高的一款车型，据统计，北汽EC180三月份的销量是3605辆，环比增长29%，前三个月累计销量已经达到7129辆。以特斯拉和国际一线大厂则沿着创新的产业链推进，以特斯拉为代表，NCA正极材料，硅碳负极，永磁电机和自动驾驶技术等，而特斯拉在新能源汽车上的技术应用也有望在一线大厂蔓延开来。
新能源车放量有望拉动产业链整体需求的提升，而供给侧改革有望提升龙头企业的市场份额，我们重点推荐关注市场份额有望逐步提升的龙头企业。中游环节推荐关注存在预期差的电池龙头企业
国轩高科
及继电器龙头
宏发股份
，电池材料与资源继续重点推荐铜箔（
诺德股份
等）、钴（
洛阳钼业
等）和碳酸锂（
天齐锂业
等）。
2、一带一路，从订单到订单可行性
我们从签约签约主体，担保主题，贷款资金来源和海外项目经验等多方面进行分析。和国内公司签约的海外主体最好有国家主权背景，并且获得国家信用的担保，资金来源方面主要包括双优贷款，商业银行贷款和内保外贷等，同时公司在海外业务方面有着相关的经验，从而保证项目的成功。而作为设备公司，和央企一同出海是有效的选择。我们能够看到国家电网在“一带一路”拓展方面的成功率是百分之百，国家电网在海外的拓展可有效带动电力设备企业的出口。截止2016年底，国家电网目前境外投资总额超过100亿美元，境外资产总额达到400亿美元。公司先后在菲律宾、巴西、葡萄牙、澳大利亚、香港、意大利等6个国家和地区成功投资、运营电网主干网公司，同时，国家电网以工程EPC总承包为重点，建立从技术、装备到设计、施工全方位“走出去”的国际产能合作模式。我们推荐关注
许继电气，东方电气，海兴电力，正泰电器
等公司。
3、储能之路开启，还需政策和市场护航
国家能源局发布《储能技术与产业发展指导意见（征求意见稿）》，指出“十三五”期间要建成不同技术类型和不同场景的示范项目，探索商业模式和培育市场主体，储能产业发展进入产业化初期；“十四五”期间储能项目广泛应用，形成较为完整的产业体系。对于储能行业，我们认为从改革环境（电改）来看，政策的推进和示范项目的开展是有利的。改革环境上，电改的持续推进为商业模式的探寻和峰谷差电价的扩大在一定程度上创造了条件，而大规模可再生能源的接入和分布式电源的发展也推动了储能的需求；同时政策的推进上，目前政策的征求意见稿已经出台，包括江苏省在内的一些省份也在积极推动储能示范项目的开展；随着电池成本的不断下降，储能的经济性何时来临也成为关注的重点，近日我们也根据某省的实际情况完成了储能的经济性测算模型，欢迎交流。不过储能的电价机制或补贴政策如何推进尚不确定，储能形式的多样化使出台统一的补贴政策存在一定难度，因此我们目前还是建议将目光聚焦到市场机制和商业模式的形成。储能行业我们建议重点关注
南都电源，阳光电源
等。
（三）机械
罗立波
2017年1-3月的热销，确认了机械行业需求已结束了2011年以来的五年下行周期。根据机械企业发布的2017年1季度业绩预告，利润普遍得到有力的改善，但由于企业营收规模、资产质量、成本控制等因素影响，其净利润的绝对规模和PE估值出现较大分化。
2017年初以来的需求超预期确实推动机械板块在1-2月表现较好，但3月以来，随着市场对于持续性的担忧，特别是“高增速”回落到“中增速”，板块表现疲弱，股价调整明显。我们认为，需求的高增长原则上都难以持续，而如果需求保持适度增长或基本稳定，龙头企业仍然可以通过市场份额扩张，通过产品结构和管理挖潜，实现业绩的中期增长。因此，在PE估值落入合理区间后，板块有可能迎来“中速平台”投资机会，而我们认为此时选股的重要准则是“业绩为王”。
投资建议：基于行业需求回暖，优秀企业财务改善，我们继续给予机械行业投资评级为“买入”，建议积极关注需求韧性、结构变迁，重点看好细分领域的业绩向好和估值有支撑的龙头企业，推荐组合为：
三一重工、中集集团、上海机电、龙马环卫、浙江鼎力、陕鼓动力、中金环境、恒立液压、弘亚数控、豪迈科技
。
风险提示：
宏观经济波动；原材料价格上升；企业业务扩张具有不确定性等。
（四）军
工：
关注混改主题
胡正洋
关注国际和周边局势变化，尤其是朝鲜半岛局势的演化。
– 周边局势加剧、战争风险上升，导致市场对军工行业景气判断增加，是军工行情的催化剂。
– 周边局势缓和、战争风险下降，将影响行情的持续性。
混改试点方案有望尽快批复。
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月1日，据网易新闻报道,发改委内改革专题会议指出，着力抓好混合所有制改革试点，尽快批复实施试点方案，在军工等领域迈出实质性步伐，形成一批典型案例，形成可复制可推广的经验。“要把握进度，倒排时间表，争取做到5、6月份改革方案全部报出、党的十九大之前出台实施。”
混改有望在各军工集团间推广。
4月13日，据网易财经报道, 国家发改委新闻发言人严鹏程在发布会上透露，重点领域混合所有制改革将再进一步。“在去年启动实施第一批9家混改试点基础上，今年3月启动了第二批10家混改试点工作，并将在近期批复，预计年内将取得阶段性进展。从行业领域看，
特别是军工领域较多，有7家企业
。”我们认为，混改有望在各军工集团间推广，关注各集团混改进度变化。
寻找中期成长性标的，以及部分民参军新标的。
– 我们认为今年是民参军行业
业绩承诺风险
暴露的一年：部分公司完成业绩承诺压力较大，完成业绩承诺后大部分公司面临业绩增速下滑风险。
– 我们建议从两个方向寻找新标的：从中长期角度出发，寻找成长性高的子行业和公司；建议关注新转型、新上市的民参军标的。
建议继续关注
估值合理、成长性
以及有
混改预期
或
资产证券化预期
的上市公司。维持军工板块“买入”评级。
重点推荐：银河电子、航新科技、万泽股份、天银机电、四川九洲
