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今日（10月21日），通产丽星收购力合科创的交易上会
，并获得有条件通过。
本次交易引起市场高度关注，主要是因为标的力合科创的投资孵化业务，涵盖了私募股权投资。
力合科创背靠深投控与清华大学研究院，代表案例包括海兰信、和而泰、华金资本。
不少人将通产丽星视为创投概念股。
类金融公司上市，尤其是私募股权基金管理公司上市，一直是业内人士非常关心的话题。
类金融公司有非常强烈的补充资本金的需求。
但是，非一行三会牌照的金融公司上市，一直面临强大的合规压力。
在市场资金面紧张的大环境下，类金融公司到底能不能上市，更引人关注。
力合科创能够通过本次交易上市，一方面是因为交易不构成借壳，另一方面是论证力合科创并不属于类金融公司。
力合科创为什么不属于类金融公司？
除了投资孵化业务之外，力合科创还有什么盈利模式？
我们发现，虽然交易不构成借壳，力合科创也被认为不属于类金融公司，监管依然高度关注投资孵化业务可能存在的风险。
那么，如何论证此类业务的风险呢？
另外，如果存在涉及私募股权投资的业务，标的应该如何估值？
私募股权投资业务能够使用收益法估值吗？
如何才不会遇到之前创投上市很容易遇到的估值难题？
交易方案：不构成借壳
《重组办法》指出，上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定。
由于“另行规定”一直没有出台，这一条规则的意思是，借壳交易的资产不能是金融、创投等特定行业。
在类金融资产上市方案中，交易如何不构成借壳，为方案设计重点。
通产丽星为小体量上市公司，停牌时市值仅为23.9亿元，TTM PE倍数为33.07倍。
力合科创作价约55亿元。
为何交易不构成借壳？
要看上市公司控制权变更。
历史上，通产丽星的控制权一直属于深圳市国资委。
早在很多年之前，通产丽星的间接控股股东就是深圳市投资控股有限公司（深投控）。
力合科创的实际控制权也属于深圳市国资委。
不过，力合科创的股权结构更为复杂。
如下图所示，力合科创控股股东为深圳清研投资控股有限公司。
该主体唯一股东为深圳清华大学研究院。
深圳清华大学研究院为深圳市市属事业单位，实行企业化管理。
清华大学研究院不是公司，分别由深投控和清华大学持有50%的举办者权益。
公告披露，清华大学研究院由深投控合并报表，受深投控控制，控制权属于深圳市国资委。
原来，在18年6月，深圳市人民政府将研究院的50%举办者权益划拨给深投控，正是为本次交易做准备。
通产丽星与力合科创间接控股股东都是深投控，而且通产丽星之前60个月控制权不变，交易不构成借壳。
根据最新修订的《重组办法》，借壳的“累计首次原则”由60个月下降到了36个月。
上市公司控制权36个月不变，实控人注入资产体量再大，交易也不构成借壳。
这一条规定，提升了资产不符合借壳标准的大体量资产上市的效率。
随着政策转向，我们通过上市公司进行资本运作的空间被打开了。
未来可能有什么政策放开？
我们如何抓住布局时间？
添信资本团队持续跟踪市场动态，
对于并购以及控制权转让的方案设计、经典案例与演变规则都有很多积累。
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发行对象：
清研投控、嘉实元泰、红豆骏达、鼎晟合泰、永卓恒基、百富祥投资、慈辉清科汇、谨诚企管、清控创投。
业绩承诺：
标的资产 2019 至 2021 年扣非归母净利润不低于 15,620 万元、23,600 万元33,740 万元，且归母净利润不低于 27,000万元、33,000万元、42,000 万元。
上市公司股权结构：
交易前后实控人均为深圳市国资委，间接控股股东均为深投控。
募资用途：
扣除中介机构费用及其他相关费用后，将用于补充上市公司流动资金和标的公司募投项目建设。
力合科创：盈利模式
为什么力合科创不属于类金融公司？
我们先来看看力合科创的业务分类与盈利模式。
力合科创的成立之初是基于清华大学和深圳清华大学研究院的科研成果要在珠三角产业化的需要，服务清华体系内科技成果转化和珠三角高科技产业发展。
（1）创新基地平台服务，包括基础孵化服务、园区载体销售、园区运营服务。
基础孵化服务，主要针对创业团队或成长初期企业的众创空间、孵化器、加速器及科技园区的租赁及与之相关的配套服务，如科技企业咨询服务、科技政策和项目申报、投融资服务、基础商事对接等服务。
19年上半年营收占比为37.21%。
园区载体销售，主要针对成长期或成熟型企业销售园区载体，进一步增强与该类企业的粘性。
19年上半年营收占比为28.53%。
园区运营服务，为创新基地园区企业提供日常运营服务，如物业管理服务、基础水电配套服务等。
19年上半年营收占比为6.47%。
（2）科技创新运营服务，包括体系推广与产业咨询服务、人才培训服务。
产业咨询服务指的是，为企业的产业发展方向、技术开发方向提供建议及方案。
具体包括产业孵化中心会员服务、产业规划、生产线规划等。
体系推广服务指的是，为地方政府创新孵化体系的建设提供支撑。
体系推广与产业咨询服务在19年上半年营收占比为19.80%。
人才培训服务的课程包括，及公司治理、高层管理、员工素质等模块，课程类型涵盖技术经纪、工商管理、财务管理、资本运作、产业地产、金融理财、人文修养等。
在19年上半年，营收占比为6.22%。
（3）投资孵化服务。
力合科创的投资孵化服务除了以资金要素孵化企业外，还通过结合创新基地平台服务、科技创新运营中的各类服务助力企业成长。
投资孵化服务的主要获益方式为通过股权性投资获取投资期内收益、退出投资收益，以及在提供服务的过程中获得的部分服务性收益。
该项业务基本不影响营业收入，主要体现为投资收益。
19年上半年力合科创实现投资收益2792万元。
需要注意的是，力合科创在2017年丧失了重要子公司的控制权，因此确认了较大金额的投资收益，为2.54亿元。
这也是2017年利润总额高于营业收入的原因。
总体看，力合科创在2017年、2018年、2019年1到6月分别实现营业收入2.56亿元、9.09亿元、2.56亿元；
净利润分别为3.32亿元、3.67亿元、1.82亿元。
力合科创营收提升较大，主要是因为园区载体销售业务变动较大。
同时，投资收益对于净利润的影响较大。
本次交易中，业绩承诺不仅承诺了扣非后的归母净利润，也承诺了扣非前的归母净利润，就是因为力合科创的投资孵化业务可能带来较大的非经常性损益。
扣非后归母净利润与扣非前归母净利润差额，可被视为针对投资孵化业务的承诺。
创投业务：投早投小，专注“硬科技”
力合科创的投资孵化业务是很多朋友关心的问题。
我们来看看具体情况。
力合科创的投资孵化服务分为自有资金投资和私募股权基金，根据资金管理的形式，又可将投资孵化服务分为自有资产管理、受托资产管理和委外资产管理。
截至2019年6月30日，标的资产自有资产管理、受托资产管理和委外资产管理的成本金额分别为137,190.19万元、32,686.15万元及19,935.61万元，比例分别为72.28%、17.22%及10.50%。
报告期内，标的公司
控制的基金管理公司
仅有一家：
深圳市力合科创基金管理有限公司。
深圳市力合科创基金管理有限公司，每年按深圳力合新能源创业投资基金有限公司注册资本总额扣除已退出项目投资本金的2%对其收取基金管理费，2017年度、2018年度及2019年1-6月，分别确认了管理费收入465.72万元、451.19万元及70.18万元。
截至2019年6月30日，力合科创在投企业中以
自有资金直接投资
的企业共计139家，自有资金直接投资规模约11.20亿元，主要投资于信息传输、软件和信息技术服务业，科学研究和技术服务业，生物科技，高端制造业等硬科技及战略新兴行业的初创企业。
截至2019年6月30日，力合科创
参与投资
的私募股权基金的设立规模合计571,593.84万元，其中，力合科创投资的
基金管理公司作为普通合伙人/股东
参与的私募股权基金规模为332,605.00万元，
仅作为有限合伙人/股东
参与的私募股权基金规模为238,988.84万元。
力合科创开展上述基金投资主要是以政府出资产业基金为主，参与各地区科创孵化中心的建设，政府出资产业基金规模占上述基金规模总额（剔除实募金额已完全退出的基金）比重为45.39%。
力合科创对外投资的主要目的在于通过政府出资产业基金，对初创期企业进行投资孵化布局，发挥资源集聚效应，助力初创企业进行资源对接，推动园区相关产业核心企业的发展，进而吸引业内上下游优秀企业进入园区，提升园区的核心产业竞争力的同时兼顾经济效益。
可以看出，力合科创的投资特点为专注“硬科技”。
其投资风格与市场上一般的VCPE较为不同，而且投资交易与主营的园区服务业务具有一定的协同性。
此外，公告披露力合科创专注投早投小。
业绩承诺与估值：投资业务如何预测
中介机构对力合科创采取了资产基础法估值，并提供收益法估值作为参考。
资产基础法估值结论为55.67亿元，收益法估值结论为55.73亿元。
有了收益法估值，也能确定业绩承诺的具体金额，支撑估值水平。
我们下面主要看收益法估值情况。
如下图所示，基础孵化服务与园区载体销售将是未来标的最主要的业务。
从2019年至2024年，基础孵化服务营收小于园区载体销售营收。
两部分营收在2024年分别为4.28亿元、5.27亿元。
到了2025年之后，园区载体销售营收将下降。
值得注意的是，收益法估值仅仅预测了2019年至2021年投资孵化业务能够产生的投资收益，并假设2022年开始标的不存在投资收益。
公告表示，考虑到公司目前的项目投资方式以直投为主，且投资阶段多为天使轮或种子轮，管理层很难对 3 年后项目的退出价格作出合理预测，故 2022 年后不再预测投资收益金额。
这就表明，投资孵化业务没有体现在永续年自由现金流折现值上，对于标的估值水平的影响较小。
标的估值主要来自于基础孵化服务、园区载体销售、产业咨询与体系推广服务产生的现金流。
这与之前不少试图登陆A股的PE估值有很大的不同。
“星河系”旗下的星河互联曾计划以110亿元估值水平进行“类借壳”。
星河互联当时采用了收益法估值，得出较高估值主要是因为收益法较为乐观地预测了未来6年的投资收益情况。
那么，力合科创未来3年的投资收益又是如何预测的呢？
公告披露了力合科创的孵化项目退出标准：
1、对于经营符合预期值的项目，所持股权已有增值，可以通过合理的方式退出全部或部分股权，方式如：
（1）被投资单位寻求第三方受让；
（2）被投资单位进行新一轮融资时以合理的价格转让部分或全部老股；
（3）通过被投资单位上市后退出。
通过以上方式保证投资退出收益。
2、对于签订有回购协议并触发回购条款的项目，标的公司会发出回购函，要求其大股东或实际控制人按照约定的价格及利息执行回购条款。
这类项目主要系实际业绩不达标或未完成约定的特定事项。
3、对于经营与预期值相差较大或已经存在经营困难的项目，标的公司会寻求以较低价格第三方受让，合理止损，或者通过清算、减资的方式保证公司的利益。
根据上述退出标准，2019 年-2021年，标的公司目前有明确退出计划的项目共7个，截至 2019年6月30日拟退出部分账面价值合计26,783.93万元。
其余项目拟在2021年以后根据市场情况择机退出。
为什么不是创投？
中介机构认为，力合科创并不是创投，不属于类金融公司。
证监会反馈意见重点问询了该问题。
反馈意见原文如下：
标的资产主营业务为科技创新服务，包括投资孵化服务，存在被监管机构认定为创业投资或类金融企业的风险。
请你公司…… 2）结合力合科创投资孵化服务
具体业务模式、投资和投资退出方式、盈利模式、主要风险及资产规模，同行业可比公司情况等
，补充披露力合科创投资孵化服务与创业投资或类金融业务的异同，业务开展期间是否需要适用创业投资或类金融领域监管法规。
3）补充披露上市公司通过本次交易注入投资孵化服务业务资产，是否符合我会相关要求。
对反馈意见的回复从资金来源、投资模式、盈利模式、投资策略、投资项目渠道、退出方式、主要风险、资产规模等8个方面论证了力合科创不是创投。
我们来看其中重要的几个方面。
《回复》表示，力合科创主要以自有资金从事投资孵化业务。
力合科创少量参与私募股权基金业务，且参与基金时并无实质控制和承担主要管理职能，从业务自身而言并不具有金融杠杆属性。
通常的创业投资或类金融业务是在市场中通过私募方式募集资金，成立基金后进行投资，该机构要实质控制和承担主要管理职能，业务具有一定金融杠杆属性。
是否具有金融杠杆，是判断公司有无从事类金融业务的根本问题之一。
-
投资模式上，力合科创目的为推动科技成果转化，而不是财务性收益。
《回复》表示，力合科创投资孵化业务是孵化科技企业的重要手段，以推动科技成果转化为投资目的，主要以初创型科技企业为投资重点。
而通常的创业投资或类金融业务机构一般是以获取财务性投资收益为投资目的，大部分从市场中寻找发展条件较齐备的成长期和中后期企业为投资重点，属于被动管理型的财务投资人。
《回复》表示，力合科创投资孵化业务盈利模式主要以通过为科技企业直接提供资金支持，获得存续期收益，并通过后续退出获得投资收益为主；
同时投资孵化作为力合科创科技创新服务的重要手段之一，其结合创新基地平台服务、科技创新运营中的各类科技服务助力企业成长，从而产生盈收的叠加效应是其更为重要的盈利模式之一。
而通常的创业投资或类金融业务机构由于是以募集和管理私募股权基金投资为主，所以盈利模式主要为基金管理费盈余和基金投资收益分成为主。
《回复》表示，力合科创以硬科技及战略新兴行业为主；
投资阶段上，以初创期和早期的科技型企业或科技项目为主，是以孵化科技项目为战略的投资为主。
而通常的创业投资或类金融业务机构一般是以单纯获取财务性投资收益为投资目的，大部分以成长期和中后期企业为投资重点。
即使标的不属于类金融公司，但是部分业务属于风险较大的天使投资，反馈意见也会重点关注这部分业务存在的风险。
针对这部分业务的问询力度并不小。
请你公司：
1）补充披露标的资产参与的投资私募股权基金设立规模、主要投资方向、风险敞口、投资金额、关联方投资金额及关联方类型，力合科创一方是否负担差额补足义务或有为其他合伙人承担风险等兜底安排。
2）补充披露标的资产在各私募股权基金中的出资份额，在投资决策委员会中实际享有的表决权比例，能否对基金项目投资和退出施加重大影响，后续收益的会计处理方式，是否将有关基金纳入合并报表范围。
3）补充披露标的资产是否为相关基金的优先级资金收益提供担保，是否采取投后管理和风险防范措施。
4）结合目前市场创业投资整体环境，分析并补充披露标的资产投资化业务投资运作风险、商誉减值风险，孵化项目失败或无法及时退出风险等。
5）结合标的资产自有资产管理与受托资产管理的金额与比例，补充披露标的资产管理费用及管理报酬收取方式、收入金额、影响收入的主要项目情况等。
6）结合标的资产投资、管理及退出流程，对照标的资产财务报表主要科目，具体说明其各阶段主要会计处理、重点说明成本、费用及利润相关科目会计处理及计量方式合规性。
7）补充披露标的资产参与创建或孵化项目业务简介、投资时间、投资金额、持股比例、退出标准、退出计划和目前评估价值，报告期内标的资产投资和退出项目收益情况。
