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目前，国家鼓励通过各种融资模式解决保障房建设中存在的巨大资金缺口，而资产证券化作为重要的直接融资工具，已经成功应用到保障房项目融资中。然而，企业资产证券化负面清单的发布，改变了以往保障房企业资产证券化基础资产的还款来源及交易结构设计。
2014年12月15日，基金业协会发布了《证券化业务基础资产负面清单指引》（征求意见稿）、《资产证券化基础资产负面清单》（以下简称“负面清单”）、《资产证券化业务风险控制指引》（征求意见稿）等系列文件，对资产证券化基础资产选择、风险控制等方面进行了详细规定。在上述规定出台之前所发行的保障房企业资产证券化产品，其还款来源主要为政府资金，属于债权类资产证券化；而因负面清单中明确禁止“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”，所以负面清单出台之后所发行的保障房企业资产证券化产品，均选择以保障房销售款作为基础资产的还款来源，属于收益权类资产证券化。因保障房销售回款规模及进度具有一定的不确定性，所以此类资产证券化产品都采用了信托模式，以达到规避相关法律风险、稳定资产证券化现金流等目的。
一、负面清单发布前该类ABS发行情况
（一）发行情况
在负面清单发布之前，成功发行的保障房企业资产证券化有2单，分别为徐州市保障性安居工程专项资产管理计划（以下简称为“徐新盛ABS”或“Y项目”）、建发禾山后埔-枋湖片区棚户区改造项目专项资产管理计划（以下简称“建发房ABS”）。徐新盛ABS和建发房ABS都属于合同债权资产证券化产品；合同债权资产证券化是由原始权益人将与政府签订的保障房相关合同的债权及相关附属权益转让给资产支持专项计划作为基础资产。
建发房ABS是以原始权益人X公司通过实施棚户区改造项目而对应享有的合同权利作为基础资产。根据相关协议，当地财政局按照协议规定未来五年应将相应地块土地出让金的85%回拨给原始权益人。建发房ABS的主要外部增信措施：外部担保和银行为专项计划提供流动性支持。
徐新盛ABS的基础资产是Y公司在相关合同项下对Y市人民政府享有的特定金额的债权，即徐新盛ABS的债务人为Y市人民政府。徐新盛ABS的主要外部增信措施为：原始权益人Y公司承担差额补足义务，Y市保障性安居工程专项计划资产管理计划偿债基金为专项计划提供支持。
（二）
风险特殊性
建发房ABS和徐新盛ABS的还款来源大部分或者全部来自于当地政府资金，最终的债务人为当地政府，不管是特定项目的土地出让金还是其他政府资金作为还款来源，评级实务中应主要关注以下几点：1、当地政府的财政实力；2、主要交易结构的设计；3、外部增信措施。
1、抵消风险
抵消风险是指因债务人行使可抵消债务的权力，从而给基础资产回收带来的风险。以当地政府资金作为还款来源的保障房企业资产证券化一般会出现抵消风险，但可以通过交易结构的设置来缓释该类风险。
以Y项目为例，在其交易文件中规定，基础资产转让时，Y公司不存在任何对Y市政府的债务。基础资产转让后，如果Y公司发生了对Y市政府的债务，则Y市政府将不因该等债权而拒绝或是延迟履行其在相关协议下对Y的付款责任，也不对应付Y的收购价款行使抵消权。
2、流动性风险
流动性风险产生于专项计划现金流入与优先级证券本息兑付之间的错配。计划管理人可以通过设置以下机制来缓释该类风险：A、设置外部流动性支持机制；B、设置偿债基金；C、设置差额支付机制或是担保机制。
二、负面清单发布后该类ABS发行情况
（一）发行情况
在负面清单发布之后，成功发行的保障房企业资产证券化产品有2单，分别为扬州保障房信托受益权资产支持专项计划（以下简称为“扬保障ABS”）、天津房信限价房信托受益权资产支持专项计划（以下简称“天房信ABS”或“N项目”）。扬保障ABS和天房信ABS采用了信托模式，基础资产都为信托受益权，但穿透底层基础资产均为保障房销售收入，属于收益权类资产证券化产品。在交易结构设计中，以上两个产品将保障房项目不规整的未来销售收入整合成标准的信托收益权产品，作为证券化的基础资产，以达到企业资产证券化业务对基础资产的要求，在缓解企业资金压力的同时也降低了财务成本。
在扬保障ABS、天房信ABS项目中，交易结构的设计都是针对某一个信托项目展开的，以单一资金信托受益权作为基础资产，有利于规避多个原始信托受益权人的协商成本，而且现金流预测和匹配也较为容易，但也使基础资产呈现出单一性和风险集中性。
关于收益权能否作为基础资产进行买卖，是各界一直在争论的问题。根据我国现行法律，最明确的把收益权从所有权四项权能中单独分离出来的法律制度是信托制度，信托制度下的收益权是独立存在并且可以转让的。
从评级角度来看，扬保障ABS、天房信ABS的最终还款来源为保障房未来的销售收入，而采用信托模式后，基础资产的还款来源转变为信托受益权，从而增强了基础资产的稳定性，同时也规避了相关的法律风险。此种类型项目评级中应主要关注以下几点：1、分析保障房销售收入的稳定性和可持续性；2、交易结构的设计；3、外部增信措施。
（二）风险特殊性
1、保障房销售回款不足及回款进度不确定风险
天房信ABS以部分限价房的销售收入回款作为信托贷款的还款来源。扬保障ABS以部分棚户区改造安置房未来销售收入作为信托贷款的还款来源。如由于房地产行业波动、保障房销售进度不可控、销售价格降低等因素导致保障房销售产生现金流不足或是销售回款进度相比销售计划有较大延迟，将对信托贷款的偿还及专项计划的兑付产生不利影响。
在评级工作中，常见的针对上述风险的缓释措施包括：A、设置较高的销售回款对专项计划各期本息覆盖倍数；B、设计资金信托借款人以特定期间保障房的销售收入作为质押担保为资金信托提供一定的偿债保障。C、在交易条款中约定，如果在专项计划存续期间即将或是已经出现标的项目销售风险，或是发生重大不利变化，资金信托借款人应及时补充提供其他符合计划管理人要求的保障房销售收入或其他财产作为替代质押财产或替代担保物，来保障专项计划的现金流。
2、资金混同和挪用风险
信托贷款的保障房销售收入与资金信托借款人其它保障房销售产生的资金有可能混同，从而给专项计划带来一定的资金混同风险；同时，如果发行资产证券化的保障房销售款不能按照约定全额划转至监管账户，将可能触发资金挪用风险，进而对专项计划的资金兑付产生非常不利的影响。
在评级工作中，常见的针对上述风险的缓释措施包括：A、信托存续期间，提高现金流转付到监管账户的频率；上述频率越高，专项计划的本息偿付就越安全；B、在交易条款中规定，计划管理人代表资产支持证券的持有人有权随时调看监管账户中的资金进出情况，查看监管账户的明细记账、原始凭证和原始对账单等相关文件，无需另行取得信托借款人的任何授权，计划管理人的监管措施能够较为有效的保证了转付现金流的完成性。
3、特殊目的信托风险
一般来说，该类型资产证券化产品的相关信托合同中大多会约定，信托终止（含到期终止或其他原因提前终止）时，如信托借款人尚有全部或是部分款项未偿还，受益人自愿接受信托财产原状分配，同意受让以债权形式存在的信托财产。即在信托终止时，如信托贷款未按期归还，标的债权将转移给计划管理人，计划管理人需要履行追偿等义务，相关追偿金额可能存在不足以支付全部信托利益从而影响投资者利益，同时由于前期一直为其它信托公司管理，移交后计划管理人也有可能由于其管理能力，影响专项计划的追偿兑付。
另外，如出现质押财产现金流不能及时归集、信托借款人未能及时承担补足责任或是担保人不承担担保责任的情况，可能会给专项计划带来信托贷款无法按期兑付的风险。
在评级工作中，常见的针对上述风险的缓释措施包括：A、在尽职调查中，各家中介对保障房销售的稳定性和可预测性进行详细的分析;B、信托借款人对信托贷款负有偿还责任，在相关质押财产现金流无法满足信托的偿还时，信托借款人用自有资金进行补足；C、因为保障房专项计划中一般把相关担保设置在信托层面，所以担保人对于信托贷款的本息偿还负有担保责任，担保的设置将有效控制信托贷款偿付风险；D、如出现原状分配，计划管理人一般有较好的资产管理经验，有能力履行相关职责。
随着企业资产证券化产品的不断创新，企业资产证券化负面清单有可能进一步调整，未来还需要结合更加丰富的案例对保障房企业资产证券化的风险特殊性进行分析。
文章来源：读懂ABS
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