一篇文章让你看清“人格分裂型”股权结构的巨大危害

编者按

持续了大半年还未结束的万科股权战争，其根源是“人格分裂型”的股权结构。这种结构既不利于激励团队为公司创造价值，也不利于保障投资人的回报，还常常成为纷争的源头。在当下的知识经济时代，创业团队和投资人应当建立“合力型”的双赢股权结构。

文 / 何德文 七八点公司创始人、股权架构师

始于去年12月，至今尚未结束的万科股权战争引发了全民围观，堪称一堂生动深刻的股权公开课。关于这场股权战争，有人批判创始人王石“跳脱规则谈情怀”，是耍流氓；也有人批判投资方宝能与华润“跳脱贡献谈规则”，更是流氓。不管到底谁是“流氓”，结果是两败俱伤。

万科股权战争是工业时代与知识经济时代更替过程中出现的标志性案例，资本与人的关系在这场战争中被无限放大，为我们重新审视传统股权观念、探讨新型合伙股权关系的构建提供了绝佳的参照。

讨论万科股权战争之前，我们先来梳理一下万科股权的历史沿革和现状。

万科股权的历史沿革

万科股权的历史包括三个关键点：

• 万科已经32岁了，股权前后经历三个阶段：股份制改造期、股权保卫期与股权混战期；

• 从深特发到华润到宝能，万科的大股东发生过3次变动；

• 万科共实行过4次员工股权激励计划（包含事业合伙人制）。

 万科股权结构的现状

 
（注：制图根据万科2015年年报）

万科股权的现状包括三大特征：

• 万科股权高度分散；

• 外部机构是万科的最大股东；

• 万科经营团队（盈安合伙）不控股，王石与郁亮只持有极少股份。

关于万科股权战争的原因，有多种解读，但万科“人格分裂型”的股权结构是这场战争的根源。

万科股权结构的“人格分裂”主要体现为“三大错位”。第一，身份错位：王石选择做职业经理人，干的却是创始人的活；第二，权利错位：王石的职位是职业经理人的，却要寻求大股东的控制权；第三，利益错位：“所有权与经营权相分离”导致了“所有人不经营，经营人不所有”的利益分配格局。

王石1984年参与创办万科，一干就是32年，把最好的年华献给了万科。1988年万科改制，王石放弃了应得的股权，选择做职业经理人，干的却一直都是创始人的活。

无论是多元化到专业化的战略路线调整，还是“专业化+规范化+透明度”的管理体制的建立，抑或是不行贿价值观底线的树立，乃至优秀职业经理人团队的打造，以及全球最大专业住宅开发商地位的获取，都深深打上了王石个人的烙印。王石是万科事实上的创立者、运营者与精神领袖，他的实际贡献完全超越其职业经理人的身份。否认王石对万科的贡献，不是浅薄，就是刻薄。

此前有专家提出，王石由始至终对公司控制权的不重视与不作为，是导致此次王石被动尴尬的原因。王石不重视公司控制权，你相信吗？

1988年万科股份制改造，王石放弃股权，选择做职业经理人，有那个时代的合理性甚至必然性。很多伸手要公司股权的创始人，比如健力宝的李经纬、格林柯尔系的顾雏军、达晨汽车的仰融，不是身陷囹圄，就是被迫逃亡海外。

诸多事实表明，王石其实一直在试图解决公司失控的风险防范问题。

以上种种举措或多或少，都是王石试图掌握公司控制权的表现。那么，为什么王石没能解决好这个致命的问题？从某种程度上可以说，正是1988年股份制改造时万科初始股权结构的一步错，导致了后来王石所做的一切努力都无力回天。

首先，1988年万科改制时，净资产折股1300万股。其中，国有股占60%，职工股占40%，王石放弃了个人股权。同年，万科公开募集社会资本2800万，一次融资就极大稀释了职工股，稀释度高达68%。直到万科1991年上市，王石都未能解决公司控制权问题。

万科1988年改制并公开募集资金后的股权结构

（来源：根据媒体披露信息整理）

其次，万科盘子太大，即便放大资金杠杆，经营团队后来持股也面临巨大的资金压力。从2014年5月到2015年1月，经营团队通过事业合伙人计划（盈安合伙）合计出资约50亿元，也只从二级市场买到了约4%的股权。

再次，万科大股东从深特发到华润都是国资背景。不同的钱有不同的性格与脾气。经营团队的股权或控制权调整要符合国资的监管规则，国资大股东对“政治安全性”的考虑也会优先于经济合理性。

阿里巴巴的股权结构与万科有着极大的相似性，如：股权都很分散，创业团队都不控股，都搞过事业合伙人制，但二者的控制权却有着天壤之别。阿里巴巴是家“人”（创业团队）说了算的公司，万科则是家“钱”（投资方）说了算的公司。

万科2015年的股权结构与阿里巴巴IPO后的股权结构比较

（注：阿里巴巴股权结构为其在纽交所IPO后的股权结构）

为什么？原因主要包括：

1988年股份制改造时，万科净资产为1300万元，且国家没投一分钱。根据万科2015年财务报表，万科2015年的销售额为2627亿元，净资产超过1000亿。与万科业绩形成巨大反差的是，创始人王石在万科持有多少股份呢？微不足道的0.052%（忽略王石在盈安合伙可能持有的少量股份）。

在电影《天下无贼》里，黎叔有句很经典的台词：“21世纪，什么最贵？人才。”但在万科的股权结构里，万科对王石的贡献定价是多少呢？约等于0。

基于万科1988年股份制改造时的现实考虑，放弃股权是王石的主动选择，遵守契约也是市场经济的基石，跳脱规则谈情怀或贡献确实是耍流氓。另外，国企改制或者成熟公司（尤其是上市公司）引进职业经理人团队时，“所有权与经营权分离”也有其合理性与成功实践。但是，从价值创造与价值分配的公平合理来讲，生搬硬套“所有权与经营权相分离”，最后导致极端的“所有人不经营，经营人不所有”，有失公平。

万科高管肖莉、毛大庆、陈玮的先后离职部分说明，这种错位的利益分配关系不利于激励经营团队为公司持续创造价值。对于投资方而言，跳脱贡献谈规则，包括宝能提议罢免王石、郁亮在内的所有董事的行为，不仅会让自己输掉目前万科的人才战，还可能输掉未来更大的人才战。

“人格分裂型”的股权结构，既不利于激励团队为公司创造价值，也不利于保障投资人的回报，还常常成为纷争的源头。在当下的知识经济时代，创业团队与投资人之间应当避免出现万科这种“人格分裂型”的双输股权结构，而应当建立“合力型”的双赢股权结构。

“合力型”股权分配的基础是，价值创造过程与价值分配结果的相对公平合理。

工业经济时代，很多企业是重资产类型。从价值创造来看，以资金驱动型与资源驱动型居多，人力在那个年代被称作“人力成本”或是“人力资源”。

知识经济时代，出现了很多轻资产运营的企业，国外的苹果、谷歌、脸谱，以及国内BAT三大企业均属此类。从价值创造来看，很多企业是人力驱动型，人力也被视为“资本”，和货币一样创造企业价值，因此也参与公司剩余价值分配。

尽管货币资本依然重要，但是人力资本的价值日益凸显，在某些情况下甚至超越了货币资本。比如，华为很早就提出要探索并实现“知识资本化”。《华为基本法》第16条提出，“劳动、知识、企业家和资本创造了公司的全部价值”，资本只是华为价值创造四要素里的一环。

三星前任CEO尹忠龙也曾提出，“我将经营企业的资源分为五类：技术，资本，信息，速度与人才。除了资本，人才有助于开发、改变和利用余下的三种资源”。

传统的股权分配基本遵循“出多少钱，占多少股”的铁律，主要考虑股东货币出资的贡献，很少考虑股东人力出资的贡献，至多简单粗暴、生硬错位地照搬中国晋商的“身股银股”制度，对人力出资的股东做点股权激励。

万科就是“货币中心主义”股权分配模式的生动写照。这种股权分配模式100%符合我国的公司法，100%符合工商局“钦定”的公司章程，也100%符合传统的股权分配习惯。但是进入知识经济时代，创业团队再套用这种传统的股权分配模式，往往丧失了公平合理性，也因此导致了大量的股权纠纷与相关问题。

当下，公司的股权分配既要考虑股东的货币出资贡献，也要考虑股东的人力出资贡献。

对于人力驱动型的企业，创业团队要实现对公司的控制权，最简单、直接与高效的方式就是“控股”，即持有公司至少半数以上的股权。但是，对于很多需要吸纳优秀合伙人团队、需要对团队实施股权激励、并需要外部股权融资的公司而言，创始人很难长期维持公司的控股地位。

根据我们对国内外著名互联网公司创始人上市后持股比例的统计，创始人的持股多数在20%左右。这类企业面临的问题是，在不控股的情况下，创始人是否也可以控制公司？投票权委托、一致行动人协议与AB股计划等都是备选制度方案。即便是万科这样的A股上市公司，即便AB股计划在国内资本市场有直接适用的局限性，公司还是可以考虑投票权委托与一致行动人协议等制度设计。

人力出资比货币出资复杂很多，人力出资的最终贡献也有极大的不确定性。对于人力出资，既要有激励机制，也要有约束机制。为了对冲风险，人力出资占股既要有进入机制，也要有调整机制与退出机制。

对于创业团队的人力出资占股，一般建议分配“限制性股权”。权利限制主要体现在：

总而言之，公司的股权制度建设其实就是生产关系建设，生产关系会促进或阻碍企业生产力的发展。在知识经济时代，人力资本创造的价值应当与货币资本创造的价值一样受到尊重，甚至应当得到更多的强调。

（本文全文将刊载于《中欧商业评论》2016年9月刊，敬请期待）

 

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