原则：
多聊市场的想法，少聊自己的想法
范围:
海外TMT/
中概/宏观策略/衍生品
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/08/28 - 每天早晨6:30~7:00之间更新
内容提要: 超微电脑做空机构观点,英伟达前瞻,泛林NDR,博通前瞻,Chewy前瞻,携程季报点评,拼多多季报点评
声明: 下文仅为报告的重点归纳,本公众号自始至终的原则是严格限制报告原文内容的曝光程度.
超微电脑(SMCI): 做空机构兴登堡称存在Accounting Manipulation和Sibling Self-Dealing
兴登堡研究 (24/08/27)
兴登堡研究声称，Super Micro Computer Inc. 是一家市值350亿美元的服务器制造商，尽管受益于AI热潮，但存在显著的会计问题、未披露的关联方交易、制裁与出口管制失败以及客户关系问题。2018年，Super Micro因未提交财务报表而被暂时从纳斯达克退市，并在2020年因不当收入确认和低估费用而被美国证券交易委员会（SEC）指控。不到三个月后，Super Micro重新雇用了一些与会计丑闻有关的高管，并据称恢复了不当的收入确认行为。
此外，Super Micro与关联方的关系也引发了对其会计行为的担忧。关联方供应商Ablecom和Compuware在过去三年内获得了9.83亿美元的支付，而这些公司几乎不从事其他业务。未披露的关联方还包括两家位于台湾的实体，它们为Super Micro供应组件，却未在公司的财务报表中披露。
Super Micro还被指控违反美国对俄罗斯的出口禁令，自乌鹅战争以来，该公司的高科技组件出口激增了约三倍，违反了美国的出口限制。此外，自2016年以来，Super Micro与一家中国国有公司Fiberhome合资，后者参与了高科技监控和人权侵犯活动。
此外，Super Micro的竞争力和产品质量也受到了质疑。包括Nvidia、特斯拉和亚马逊AWS在内的一些大型客户已经减少或完全放弃了与Super Micro的合作，转向了更具信誉的竞争对手。售后服务问题也被指出为其“致命弱点”，进一步削弱了公司的市场地位。
总体来看，尽管Super Micro曾因早期进入AI市场受益，但其现在面临着重大会计、治理和合规问题，其产品和服务质量也逐渐被更强大的竞争对手超越。
英伟达(NVDA
): 对Blackwell的点评比对3Q指引更关键，3Q收入指引买方预期330~340亿美元
UBS (T. Arcuri, 24/08/25)
根据UBS最近与投资者的讨论，
UBS认为市场对NVDA FQ3（10月季度）收入指引的预期已上升至
330亿至340亿美元
之间（UBS预期约为317亿美元，华尔街预期约为316亿美元）
，而关于Blackwell的评论被认为比指引本身更为重要。
在这方面，UBS预计NVDA会重申Blackwell的进展大体上按计划进行（UBS认为延迟只有4到6周），但考虑到上次财报电话会议中提到NVDA将在2025财年实现“显著”的Blackwell收入，这种设置在UBS看来有些复杂。UBS一直认为这是一个比较勉强的目标，因为初期客户早已表示预计在12月中旬开始批量出货。
NVDA并不会按产品代际划分数据中心收入，因此公司可能不会明确表示出货延迟，而只是暗示一切都按计划进行。另一个关键争论点是FQ4（1月季度）和FQ1（4月季度）之间的收入动态，以及在Blackwell启动之前是否会有任何放缓——UBS将在电话会议上向管理层提问。。
全球各区域投资者对于AI的观点
大摩 (E. Stanley, 24/08/27)
泛林LAM(LRCX): CEO NDR Meeting Highlights
大摩 (J. Moore, 24/08/27)
摩根士丹利表示，Lam Research在与CEO Tim Archer的多日NDR路演中，探讨了长期机会，尤其是当前周期性表现不佳的NAND业务的长期复苏潜力以及在先进逻辑市场中的总市场（TAM）扩展。
摩根士丹利认为，NAND的复苏是不可避免的，但尚未显现，这也是Lam Research最具吸引力的部分。尽管如此，公司正在积极寻求在先进封装和新晶体管结构（如环绕栅极和背面供电）方面的新机会。当前NAND资本支出处于低迷状态，从长期来看，这为NAND市场的强劲反弹奠定了基础。公司预计，NAND支出已经从长期趋势线的140亿美元下降到数十亿美元的中单位数，降幅超过70%。
尽管没有明确的时间表，但摩根士丹利预计NAND的复苏将在2025年出现，并有可能超出预期。此外，Lam Research在先进逻辑和先进封装方面也进行了投资，如HBM TSV刻蚀和铜电镀应用，并且在这些领域中拥有多数市场份额。
尽管英特尔削减资本支出，但摩根士丹利认为这不会显著改变下半年的情况，并预计2025年将更多由台积电和三星代工驱动，而不是英特尔。摩根士丹利还提到，中国市场的占比正在下降，虽然长期来看存在出口管制的风险，但目前尚未显现。
总的来说，摩根士丹利认为Lam Research在NAND市场中的长期上行空间具有吸引力，尽管复苏时间比预期的要长，但随着时间的推移，增长期也会更长。然而，考虑到潜在的出口管制风险，摩根士丹利目前对Lam Research保持中立评级。
博通(AVGO): 预计非AI半导体收入也将开始复苏
UBS (T. Arcuri, 24/08/25)
UBS表示，AVGO未提供FQ3（7月季度）的指引，主要是由于正在整合VMW。UBS认为，VMW和与AI相关的半导体业务（定制AI ASIC、AI网络）将成为7月季度环比增长的主要驱动力，预计非AI半导体收入也将开始复苏。
UBS预计FQ4（10月季度）总收入将增长约8%，其中VMW收入环比增长约15%，AI相关收入增长约6%。同时，UBS预计AVGO的传统半导体业务在FQ4将加速增长，环比增长10%，主要受网络和企业存储需求增强的推动。
此外，AVGO在上一次财报电话会议中将其FY24 AI收入预期从100亿美元上调至110亿美元，FQ2额外实现了约8亿美元的AI收入。UBS的FY24 AI收入预估为122亿美元，高于AVGO的预期。UBS认为，随着定制ASIC和AI网络的扩展，AVGO的目标可能仍然有上升空间。
总体而言，UBS维持对AVGO的“买入”评级，并将目标价设定为173.50美元。
Chewy(CHWY
): 预测公司将略微上调全年指引
大摩 (N. Feather, 24/08/27)
大摩表示，尽管即将发布的Chewy（CHWY）2Q财报存在较高的收入预期和赞助商持股压力，但我们对其中期机会仍持乐观态度，并维持增持评级。我们预计Chewy的EBITDA利润率将超出预期，预计2Q EBITDA为1.23亿美元，比市场预期高8%。此外，我们预测公司将略微上调全年指引，全年EBITDA利润率将达到4.5%。
大摩指出，Chewy在历史上多次超出市场对EBITDA的预期，自上市以来，公司80%的时间超预期，平均超出市场预期2300万美元。尽管宠物拥有率尚未出现明显提升迹象，Chewy的在线流量有所加速，这可能推动收入略微超预期，预计2Q收入增长为3.1%。此外，公司新的兽医护理业务表现出早期的积极迹象，可能在2025年实现更大规模的推广。
总的来说，大摩对Chewy的利润率扩展前景持有信心，并上调了2024年和2025年的EBITDA预期，预计2024年利润率为4.5%，2025年为5.4%。目标价也从28美元上调至30美元。
投资论点(Thesis):
CHWY 是互联网中市值适中的公司之一，具有最佳定位，原因包括：1）CHWY 所面对的约1400亿美元的美国宠物产品和服务行业具有类似必需品的属性，以及宠物拥有率的长期增长趋势；2）CHWY 在在线领域占据领先地位，并预计实体店市场份额将进一步减少。
宠物宏观经济疲软带来的不利影响比市场预期更大，主要表现在宠物家庭数量下降和消费者从高端宠物食品转向大众品牌食品的趋势上。
大摩对 CHWY 的利润率扩展有更大的信心，认为公司有多项机会推动杠杆效应，而这些机会并不依赖于规模，包括品类转移、广告和自动化方面的努力。
携程(TCOM) : 面临消费需求变化和竞争加剧
大摩 (A. Poon, 24/08/27)
大摩表示，预计携程的总收入同比增速将从2Q的13.6%加快至3Q的14%和4Q的16%。关键驱动因素包括：
国内收入的同比增速将从2Q的低到中个位数加快至3Q的中到高个位数，并在4Q达到高个位数到低两位数。2Q酒店间夜量增长超过15%，3Q的增长率预计相似，尽管基数较高。3Q航空量的同比增长维持在高个位数，预计4Q机票收入将完全正常化。
出境旅游在2Q的航空和酒店量恢复到2019年水平的100%，3Q的暑假期间达到110-120%，意味着2Q同比增长超过60%，3Q同比增长超过40%。航班容量恢复至2019年水平的80%，航空票价同比下降20%，但仍高于2019年水平的5-10%。
国际携程的2Q收入同比增长70%，占集团收入的10.5%，主要受亚太地区、酒店部门和入境旅游的推动。
大摩上调了24-26年的每股收益预期4-9%，主要由于联营公司份额增加。目标价格为59美元，预计携程将返还其2025年净利润的20-30%作为资本回报。
拼多多(PDD) : 面临消费需求变化和竞争加剧
大摩 (E. Wang, 24/08/27)
摩根士丹利表示，拼多多管理层在财报电话会议上的语气出乎意料地消极。
管理层指出，国内业务面临消费需求变化和竞争加剧的问题，而Temu在国际市场上也面临不确定性，导致收入增长在2024年第二季度后放缓。
为应对这些挑战，拼多多计划在未来12个月内免除人民币100亿元的商户费用，并预计从2024年第三季度开始，盈利能力将下降。
尽管如此，摩根士丹利认为管理层的指引偏保守，拼多多仍是中国增长最快的电商公司，长期来看有望继续通过经营杠杆效应提升盈利能力。
展望2024年第三季度及全年，摩根士丹利预计拼多多国内业务GMV增长将超过行业平均水平，但由于免除商户交易费用，平台服务收入增长率将有所放缓。预计国内业务运营利润为人民币290亿元/1260亿元，运营利润率为46.1%/50.3%。对于Temu，预计其GMV将在2024年第三季度和全年分别达到140亿美元和530亿美元，但将产生运营亏损，分别为1400万美元和8000万美元。
总的来说，摩根士丹利预测拼多多2024年第三季度和全年的收入将分别同比增长43%和57%，非GAAP净利润为人民币280亿元和1240亿元。尽管如此，摩根士丹利将拼多多的目标价从220美元下调至150美元，反映出增加的投资和盈利压力，但仍维持增持评级，认为拼多多是唯一能超越行业增长的中国电商公司。
拼多多(PDD) - 利润超预期，但管理层指引令人困惑 (2Q24 beat but outlook confusing)
UBS (K. Fong, 24/08/26)
拼多多2024年第二季度利润超预期
营收同比增长86%至人民币970亿元，略低于市场预期2%，主要由于在线营销服务（OMS）表现不及预期。调整后的经营利润和净利润分别为人民币350亿元和人民币344亿元，超出市场预期14%和16%，利润率分别为36.0%和35.5%，均创历史新高。
主要关注点
国内Take rate（略负面）：
在线营销服务同比增长29%（低于预期3%），预计GMV增长25%，take rate提升有所放缓。展望未来，管理层计划向商家提供人民币100亿元（占总OMS和费用收入的约4%）的补贴，以维护健康的生态系统。我们预计整体take rate在2024年下半年和2025年将维持在4.8%左右，因为更好的广告算法应能抵消部分影响。
利润率展望（负面）：
尽管中国市场竞争激烈且Temu在扩展中，销售和营销费用在第二季度仍保持谨慎，维持在营收的27%。管理层预计，由于平台投资增加，未来的盈利能力将有所下降。
Temu的利润率（正面）：
毛利率连续两个季度改善，环比增长3%至第二季度的65%。我们将此归因于Temu的运营改进，包括通过提高产品加价来提升平均售价（ASP），以及通过运营杠杆和与物流公司的谈判来降低履行成本。随着其利润率增加的半管理模式规模继续扩大（目前贡献约10%），我们预计Temu将在第四季度实现盈亏平衡。
股东回报（负面）：
管理层认为拼多多仍处于投资阶段，因此未来几年内不计划进行股票回购或派发股息。
对股票的看法
总体而言，我们认为拼多多的业绩稳健，尽管面临竞争，增长和盈利能力仍然保持良好。
然而，令投资者困惑的是管理层的语气和战略，这与我们观察到的行业趋势不一致。
这些包括拼多多计划部分免除商家费用，而阿里巴巴将在9月引入服务费并提高提成率；声称市场竞争加剧，但实际上阿里巴巴和抖音正在淡化低价竞争；对未来盈利能力的指导较为保守，而大多数互联网运营商都专注于提高利润率；以及拒绝股东回报，尽管公司拥有480亿美元的净现金且Temu逐渐盈利。投资者不确定拼多多是否看到了我们没看到的东西，还是在不确定的宏观环境下过于保守。
股票展望：
业绩公布后，我们下调了2024-2026年的每股收益预期3-9%，因为Temu的改善部分抵消了国内投资的增加。尽管拼多多的估值要求不高（市盈率为8倍，而2023-2025年每股收益增长预计为约60%），但投资者可能在短期内持观望态度，以评估管理层指导下的适当利润水平。
行业展望：
目前，我们不预计电商行业内的竞争会显著加剧，因为拼多多的补贴主要集中在商家，而非直接面向消费者。此外，拼多多的提成率高于同行，这意味着其他平台面临的降价压力较小。
行业首选：
由于缺乏短期催化剂，我们将拼多多从首选名单中移除，推荐盈利能见度高且有催化剂的公司，如腾讯和阿里巴巴。
估值：
目标价从272美元下调至250美元；维持“买入”评级
由于收入增长放缓和投资增加，我们下调了2024-2026年调整后的每股收益预期3~9%，因此基于分部估值法（SOTP）下调了目标价。
拼多多(PDD) - Slight revenue miss yet another profit beat while laying out investments ahead
高盛 (R. Keung, 24/08/26)
拼多多（PDD）在第二季度报告中公布的收入同比增长86%，略低于市场预期（高盛和Visible Alpha一致预期的86%和89%）。尽管如此，拼多多连续第六个季度超预期实现了调整后的集团营业利润，达到了人民币350亿元，同比增长139%（高于市场预期的人民币310亿元）。我们认为初步股价下跌18%（盘前）可能与以下几点有关：
市场预期过高：
在财报发布前，由于预期拼多多会有良好表现，股价自7月底以来已上涨约20%，这可能导致了财报发布后股价回调。
在线营销服务增长放缓：
尽管在线营销服务收入同比增长29%（略低于高盛/一致预期的36%/33%），但考虑到国内竞争激烈，市场对未来增长的预期出现放缓迹象，这一增长速度虽低于预期，但仍显著优于阿里巴巴和快手。
管理层的谨慎展望：
管理层表示，未来收入增长可能放缓，利润波动性增加，主要由于竞争加剧和外部挑战。此外，管理层还提到，长期来看，为了推动高质量发展，国内盈利能力可能会下降，公司计划在未来12个月内投资100亿元以减少软件服务费。这与其他竞争对手的变现策略形成鲜明对比。同时，公司近期无计划进行股东回报政策，因公司仍处于投资阶段。
尽管如此，高盛表示，拼多多今年以来的表现不佳，以及目前不到10倍的市盈率，已反映出投资者对利润可持续性的担忧，这主要来自国内竞争加剧和Temu的地缘政治问题。然而，拼多多更快的GMV增长和交易服务收入的超预期表现，尤其是Temu的增长势头，仍使拼多多成为中国互联网行业第二季度中增长最快的公司之一。高盛认为，拼多多的广告技术能力（ROI为导向的营销工具先锋）以及中国具竞争力的供应商/商家/供应链，仍具有良好的风险回报。高盛对拼多多维持买入评级，12个月目标价为184美元。
第二季度的关键亮点包括：
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在线营销收入：
同比增长29%，略低于预期，但基本与GMV增长一致，在线营销费率略有上升。
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交易佣金收入：
同比增长234%，高于预期，可能归因于Temu的强劲表现以及利润率的逐步改善。
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调整后的息税前利润（EBIT）：
为人民币350亿元，高于预期，可能得益于国内市场的持续稳健表现和Temu单一利润能力的改善。
下行风险包括：
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在线营销收入低于预期，尤其是在电商ROI/销售基础的广告库存增加以及阿里巴巴GMV增长的缩小差距情况下。
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地缘政治风险增加，尤其是在欧洲及其他发达市场，可能对Temu的国际扩展构成挑战。
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如果阿里巴巴的新低价广告技术举措获得吸引力或抖音在低票价商品市场的扩张速度快于预期，可能导致更激烈的市场竞争。
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为维持增长进行的再投资可能对核心利润率构成下行压力。
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缺乏业务表现的分部披露，可能导致分析和估算国内与国际（Temu）业务表现和盈利能力的困难。
(*小编备注：4Q22 top line和bottom line都miss的时候，跌了14%。)
美国宏观：
就业实际到底有多强？
高盛 (J. Hatzius, 24/08/26)
高盛表示，过去三个月的平均新增就业岗位为每月17万个，但投资者对这一数字的可靠性提出了一些担忧。首先，“出生-死亡调整”——即劳工统计局对新开业和关闭企业净就业增长的估计——在2023年可能过于慷慨，但目前这一调整已显著下降，仅比疫情前水平高出5-10万个岗位/月。此外，持续的季节性调整因素下调问题已不再那么严重，因为就业增长放缓的速度减缓，这使得季节性调整因素的持续修正停止。
高盛还指出，季度就业和薪资变化调查（QCEW）隐含的81.8万个岗位的下调修正大部分是误导性的，因为这一数据可能没有包括无证移民工人。同时，家庭调查与就业数据之间的差距也部分由于家庭调查遗漏了移民激增或定义上的差异。
综合来看，高盛估计当前的就业增长速度为每月16万个岗位。然而，考虑到数据的不确定性，高盛认为应更多关注失业率，因为它受这些数据挑战的影响较小。尽管高水平的职位空缺可能会维持当前的就业增长，但仍存在劳动需求疲软的风险，如果这种风险成为现实，美联储可能会更快降息。
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UBS交易台销售点评
UBS (Sales desk commentary, J. Guilliard, 24/08/26)
对冲基金上周卖出了美国科技股、美国长期赢家（12个月动量）以及大盘股，而买入了短期赢家（1个月动量）。对冲基金还卖出了欧洲和亚洲（不包括中国）的股票，同时净买入了中国的股票。
在较为平静的夏季背景下，仓位保持轻盈。美国的总头寸仍然较低，尽管8月略有反弹（7月美国市场的累计总流出量为-5.3%，目前已回升至-4.5%），但自8月初以来，净流入为-2%。
目前，基金似乎不愿意大幅增加美国的风险敞口—昨天（周一）是8月份最大的一天卖出，达到-1.7个标准差，导致总头寸进一步下降，因为这一动作被0.4个标准差的空头回补所抵消。预计9月活动将有所增加，特别是在美国大选成为关注焦点的情况下。瑞银策略师Maxwell Grinacoff强调了11月的美国大选风险溢价。
每周期权观察：Jackson Holes会议的市场定价情况如何？
高盛 (J. Marshall, 24/08/21)
在8月22日至24日的杰克逊霍尔研讨会之前，相对于历史水平，美国银行股和大多数ETF的期权价格处于较低水平，而投资者预计美元和科技ETF的波动性将上升。高盛经济学家预计，鲍威尔在即将到来的研讨会上可能会对通胀前景表达更多信心，并更强调劳动力市场的下行风险，这与他们的预测一致，即今年将从9月开始连续三次降息25个基点。
随着财报季的结束，投资者的关注点似乎已经转向宏观经济，特别是与通胀相关的催化剂；期权市场目前正在为研讨会以及9月中旬的下一次通胀报告定价S&P500的期限结构曲线。在今天的报告中，我们研究了过去15年杰克逊霍尔会议前后的市场走势，以在股票、信用、利率和外汇领域中分析当前期权价格的情况。
以下是四个基于催化剂的新交易策略：
策略1：在CrowdStrike (CRWD) 财报发布（8月28日收盘后）和年度客户会议（9月16-19日）之前买入看涨期权。Gabriela Borges认为，如果公司能够a) 对7月19日的停机事件对财报的潜在负面影响提供评论和指导；b) 利用9月16-19日在拉斯维加斯举行的客户会议重新建立客户信任，那么风险/回报可能会变得更为积极。
策略2：在戴尔(DELL)财报发布（8月29日收盘后）之前买入看涨期权。Michael Ng 对DELL持乐观态度，因为他看到了AI服务器需求的强劲势头以及利润率的改善。
策略3：在Marvell Technology (MRVL) 财报发布（8月29日收盘后）之前买入跨式期权。Toshiya Hari 对MRVL持乐观态度，因为他看到了核心数据中心业务在云计算/AI推动下的持续强劲表现，并预计其他业务领域将出现潜在的周期性复苏。
