【业绩强化避险偏好，政策指引板块轮动】安信金融第35期周报

券商

我们认为2017年上半年券商股最核心的边际变化在于弹性回升，业绩整体回暖但有分化，自营业务成为券商最主要的收入来源，以期货、国际业务为代表的多元金融业务逐步兴起。

（1）业绩回暖个股分化，结构转变弹性提升。

①半年业绩回暖个股分化。2017年上半年上市券商整体利润同比下降9%，降幅较2016年边际改善，其中大型券商营业收入和净利润变化较为稳定，而中小券商业绩明显分化。

②券商业绩分化的原因来自券商收入结构的变化。一方面，券商自营投资收益同比大幅增长29%，占营业收入比升至29%，成为最主要的收入来源，券商自营投资收益的差异是业绩分化的主要原因；另一方面，以以期货、国际业务为代表的多元金融业务逐步兴起，大型券商在子公司业务上的突破抵消了市场交易清淡和监管趋严造成的传统业务业绩的下滑。

③券商弹性提升，贝塔值重回1.6。2016年券商股贝塔值在1.6左右浮动，2017年上半年一度跌至1以下，而到三季度又再次回升到1.6。券商弹性的回升主要原因一是券商自营业绩的改善被市场重新认识，二是7、8月市场交易额和两融余额持续提升，各类投行业务均现回暖，市场对券商业绩预期改善，三是沪指突破3300点后市场情绪明显提升。以上因素在三季度仍将持续，预计券商可以保持较高的股价弹性

（2）8月券商经营环境改善，业绩预计持续回暖。

①交易额和两融持续上升，经纪信用业绩改善。8月A股市场交易量继续回暖，日均股基交易额5442亿元（MoM +9%, YoY +9%），今年来首次出现月度日均交易额同环比均实现正增长；截至8月31日市场两融余额回升至9441亿元（MoM +5%，YoY +5%），增速明显加快且创下年内新高，交易额的两融双升，股市交易情绪提升。8月周均新增投资者数量回升至33万人，环比增长16%，与交易额和两融上涨相互印证。

②沪深300持续上涨，自营业绩保持分化。8月沪深300上涨2%而中债总全价指数下降0.5%，呈现“股热债冷”的态势，一方面，券商自营结构和投资能力上的分化将继续导致券商业绩的分化；另一方面，券商权益投资收益的提升将提振券商整体业绩，股价维持较高的弹性。

③IPO维持较快发行节奏，再融资和债券承销回暖。三大主要投行业务在三季度承销规模均较二季度有所提升，8月证监会每周核准8家公司IPO申请，保持较快的发行节奏，当月发行规模回升至169亿元（MoM +13%，YoY +12%）；再融资和债券承销规模环比也继续回暖，8月再融资发行规模环比大幅回升至941亿元（MoM +46%，YoY -62%），券商主承销债券规模4547亿元（MoM +8%，YoY -4%），创今年来新高。

④集合资管规模创新高。截至9月1日，券商集合资管规模突破2.4万亿元，较7月末增长4%，较年初增长36%，高费率的集合资管规模持续提升可以抵消定向资管规模下降的影响。

（3）资本为王强者恒强。券商在较长时间内还将处于监管从严、行业集中、业绩分化的环境之中，券商回归传统业务模式，净资本对券商的重要性提升，行业龙头凭借更加充足的资本金，可以加快布局多元金融业务以及拓展传统业务的市场份额，业绩将更加稳健。

保险

（1）死差推动价值增长，投资浮盈大幅提升。本周保险半年报披露完毕。我们认为2017年上半年保险股最核心的边际变化在于消费升级的过程中，保险产品回归保障，死差益占比提升，推动保险公司价值增长。

①死差益推动内含价值稳步提升。2017年上半年上市险企寿险内含价值（较上年末平安+16%/太保+10%/新华+9%/国寿+7%）稳定增长，其中新业务价值同比增速较快（YoY平安+46%/太保+59%/新华+28%/国寿+31%），新业务价值在内含价值中贡献占比较大，死差益推动公司价值稳定增长。预计未来随着上市险企渠道和产品结构优化，坚持“保险姓保”，内含价值将稳步提升。

②上市险企利润整体改善。2017年上半年中国平安（YoY+38%，剔除2016年上半年普惠金融重组确认的94亿元净利润的影响）/中国太保（+6%）/中国人寿（+17%）归母净利润实现稳步提升，其中平安归母净利润受益于寿险、健康险业务以及信托业务的业绩快速增长，而太保和国寿则受益于业务结构持续优化以及投资收益增加；新华保险（-3%）由于转型带来的保费负增长、投资收益下滑以及准备金补提等原因归母净利润略降。

③承保端方面，新业务价值增速超过保费增速。2017年上半年险上市险企新业务价值平均增速达到21%，新业务价值的稳健增长意味着业务质量不断改善，其主要原因在于一是继续聚焦个险渠道，营销员规模或产能均持续增长，二是拉长产品期限，聚焦保障型产品，提高新业务价值率，三是剩余边际余额稳步提升，未来将维持稳定释放。

④投资端方面，投资浮盈大幅提升。上市险企2017年上半年整体权益类投资占比提升约3个百分点左右，总投资收益率维持在4.7%左右，基本与去年同期持平，但投资浮盈大幅提升，下半年债市的企稳、股市的回暖将有助于险企投资端价值的不断增长。

（2）保险行业规模保费负增长，另类投资持续攀升。

①监管之下前7月规模保费同比负增长。2017年1-7月寿险公司合计实现规模保费2.32万亿元，同比下降6.23%，主要由于受到中短存续期产品监管及2017年5月出台的人身险新规影响，保户投资款新增交费及投连险独立账户新增交费下降。前7月共有39家险企规模保费同比出现负增长，负增长幅度为3%至85%，其中，负增长幅度最高的为安邦养老，2017年前7月同比降幅85%。

②另类投资占比持续攀升。2017年前7月保险业资金运用余额达到1.44万亿元，较年初增长7.7%，其中银行存款和债券投资占比48%（较年初-4pt，下同），股票和证券投资基金占比13%（基本持平），其他投资占比39%（+4pt），在监管层强调险资支持实体经济的背景下，保险行业另类投资占比持续提升，预计险资与实业发展结合将成为未来发展方向。

银行

（1）中报业绩向好，资产质量改善。2017年上半年25家上市银行最核心的边际变化在于净利润保持增长、资产质量改善、零售转型取得阶段性突破。

①资产质量改善，减值损失下降节约成本。上半年25家银行合计实现归母净利润同比增长5%，净利息收入同比下降2%。在净利息收入普遍下降的情况下，减值损失的下降为利润增长做出了主要贡献。25家上市银行资产减值损失同比增速由2016年上半年的29%大幅下降至2017年的1%，不良率环比下降1bp，资产质量总体改善。

②同业资产负债大幅调整。大部分银行的同业资产负债大幅压缩，部分银行由于占比较高未能及时压降，但也在同业负债内进行调整。二季度末，商业银行同业资产余额和同业负债余额7年来首次下降，同业资产和同业负债增速分别是-5.6%和-2.3%，资产比年初均减少了1.8万亿元。

③零售转型取得突破，大部分银行重新回归主业，规模增长集中在传统存贷款，尤其是零售存贷款方面。上半年25家上市银行的贷款和存款规模同比分别上升12%和9%，增速较快，反映同业收紧的情况下了银行业向传统银行业务和零售转型的趋势。

总体而言，上半年上市银行息差收窄放缓、不良下降、净利润上升的趋势符合我们的预期。由于目前银行的不良资产已进入集中暴露期，我们预计未来银行的减值成本将进一步降低，整体风险将大大缓解；长期来看，银行业资产质量将随着宏观经济的回暖企稳继续回升，零售转型将随着金融科技和消费市场规模的扩大而进一步取得成功。

（2）同业存单回归本源。央行宣布2017年9月1日起不得新发行期限超过一年的同业存单。央行的目的在于现在同业存单期限以避免其成为快速加杠杆的工具。由于二季度部分银行尤其是中小银行被迫将其他负债转为同业存单，央行的规定给中小银行的负债管理带来一些压力。自2013年同业存单开始发行后，其发行量快速从300亿增长至13万亿，2017年目前发行量达11万亿。总体来看，一年期以上同业存单占比目前在2%左右，新规不会造成系统性的资金恐慌。从9月份到期的2068只同业存单发行期限来看，1月期、3月期、半年期、9月期、1年期同业存单分别有410只、586只、625只、101只、346只。1年期同业存单不续作将给资金面带来一定的压力。

（3）资金利率维持紧平衡。由于8月末财政集中支出，对冲地方政府债券发行缴款、央行逆回购到期等因素后银行体系流动性总量继续处于较高水平，本周央行公开市场净回笼2800亿。

8月29日，上海银行间同业拆放利率全面走高，隔夜shibor上涨7.1个基点至2.9220%，创下2015年4月以来新高。周四Shibor利率开始全面下行，隔夜和7天分别下跌2bp和1bp，其他品种各下跌约1bp。9月共有约2.2万亿同业存到期，叠加季末宏观审慎评估（MPA）考核、月中缴税等因素，将会面临流动性压力，预计下周央行将开始放松资金投放。目前银行间资金市场整体保持稳定，银行负债成本影响主要来自应付债券和存款利率，资金利率对DDM模型分子端利润影响保持稳定。

转型金融

（1）AMC市场空间广阔，业务启动业绩释放。中报显示AMC业务稳步推进。我们认为，下半年行业前景稳定。

①银行不良贷款体量庞大。截至2017年6月末我国商业银行不良贷款余额达到1.6万亿，而不良+关注类贷款存量规模接近5万亿。央行正在进行的MPA考核旨在防风险、去杠杆、引导脱虚入实，将会带来银行业务的转型。我们预计银行业的不良资产划分将更加严格，其核销处置力度将加大，为AMC带来更多不良资产供给。

②非银金融不良资产供给充沛。随着非银金融机构在社会融资活动中重要性的提升，非银金融行业也成了不良资产的重要供给方。据信托业协会数据显示，截至2017年一季度末信托风险项目数量达到561个，规模达到1227亿元，数量和规模均远高于2014年末的水平（369个，781亿元）。另外，随着P2P网贷在近年的爆发式增长，不良资产也逐步积累。银行、非银机构和实业企业的不良资产供给为AMC的发展开辟了较大的空间。

（2）金控业务板块分化，监管推动周期变化。上市金控平台的中报显示，2017年上半年金控平台各业务板块业绩出现分化。

①受累于二季度股市的震荡，证券板块业绩有所回落，表现不如其余板块。租赁、信托、财务公司等业务发展普遍较好。

②2017年以来，协同监管逐步落地。全国金融工作会议设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，落实金融监管部门监管职责，并强化监管问题。我们认为，协调监管的逐渐落地将导致金控更加规范化发展，更多地服务于实体经济而远离监管套利。金控在混业经营方面的优势将在大资管、大金融的行业趋势下得以发挥。我们认为，资本金更为充足、风控合规措施较为完善的金控业绩将更加稳定。

（3）信托手续费增长稳定，固有业务有望改善。中报显示信托公司的信托主业与固有业务普遍有所分化。

①手续费收入支持业绩。2017年上半年，安信信托、经纬纺机、爱建集团和陕国投的手续费及佣金收入同比增速分别达到了25%、7%、32%和55%，均高于各公司整体营业收入的增速，印证了信托主业成为支持信托公司业绩的首要业务板块。

②信托规模稳中有升。虽然信托行业面临着通道业务的萎缩，但是行业体量保持稳定上升。截至2017年6月末，安信信托资产管理规模达到2285亿元，与年初基本持平，中融信托、爱建信托和陕国投资产管理规模分别达到8363亿元、2626亿元与3564亿元，与年初相比有所提升。我们认为信托规模将随行业发展继续上升。

③固有业务拖累业绩。2017年上半年，安信信托、爱建集团和陕国投利息收入分别同比下降48%、7%和43%。而二季度的股市震荡给信托公司带来了投资收益方面的恶化，如安信信托公允价值变动损失由去年同期1.5亿元上升至4.6亿元。固有业务在中报期拖累了信托公司的业绩。我们认为随着股市的企稳，固有业务业绩有望改善。

（4）多种模式共同发展，供应链金融打造生态。中报显示不同模式下的供应链金融公司发展均良好。

①三大生态圈共同发展。基于物流的供应链金融在线上和线下端丰富的物流场景，发展金融业务，未来将进一步打造涵盖货主、货运司机和商户的全流程支付闭环。医疗供应链业务模式为折价收购医院供应商的应收账款，对上游供应商提供融资服务，持有该应收账款到期后从医院收取资金，或以资产证券化形式出售给金融机构，由此打通上中下游，实现三方共同受益。基于贸易的供应链金融积极推进“流通4.0”，即互联网+供应链金融+集成服务的商业模式，积极推进产融结合。

②行业空间广阔。截至2017年6月，全国规模以上工业企业应收账款净额达到12.6万亿元（YoY+9.4%），同比较年初高点有所回落但仍处高位。我们认为，庞大的应收账款体量将继续为供应链金融开辟空间。

券商

（1）国海证券（000750）：为优化公司资产结构，集中资源发展主营业务，提高资金使用效率，促进资源合理配置，经综合考虑公司整体发展战略，公司拟向广西投资集团有限公司转让公司持有北部湾股交所51%的股权，转让价格为5400万元人民币。本次交易完成后，公司将不再持有北部湾股交所股权。

（2）东吴证券（601555）：东吴证券股份有限公司拟以现金方式向苏州创元投资发展（集团）有限公司收购东吴人寿保险股份有限公司1.99亿股，拟定收购价格为每股1.11元，收购总金额为22,089万元。收购完成后，公司持有东吴人寿股权比例为4.975%。本次交易事项尚存在不确定性，本次交易需要取得相关政府部门或监管机构的批准或备案。

（3）山西证券（002797）：近日，山西证券股份有限公司收到中国证券监督管理委员会《关于准予山西证券改革精选灵活配置混合型证券投资基金注册的批复》，具体如下：1、准予公司注册山西证券改革精选灵活配置混合型证券投资基金，基金类型为契约型开放式； 2、同意公司为基金的基金管理人，中国光大银行股份有限公司为基金的基金托管人。公司将自本《批复》下发之日起6个月内进行基金的募集活动，募集期限自基金份额发售之日起不超过3个月。

保险

（1）中国太保（601601）：公司公告2017年中报，上半年实现归属于母公司的净利润65亿元（YoY+6%），内含价值较年初增长10%，新业务价值同比增长59%。

（2）新华保险（601336）：公司公告2017年中报，上半年实现归属于母公司的净利润32亿元（YoY-3%），内含价值较年初增长9%，新业务价值同比增长28%。

银行

（1）江阴银行（002807.SZ）：2017年8月29日，江苏江阴农村商业银行股份有限公司发布2017年半年度报告。2017年上半年，江阴银行累计实现营业收入11.73亿元，同比下降0.88%；归母公司净利润3.52亿元，同比增长0.45%；不良贷款率和拨备覆盖率分别为2.45%和176.11%。

（2）贵阳银行（002839.SZ）：2017年8月29日，贵阳银行股份有限公司发布2017年半年度报告。2017年上半年，贵阳银行累计实现营业收入56.81亿元，同比增长29.99%；归母公司净利润19.02亿元，同比增长23.26%；不良贷款率和拨备覆盖率分别为1.46%和251.51%。

（3）民生银行（600016.SH）：2017年8月29日，中国民生银行股份有限公司发布2017年半年度报告。2017年上半年，民生银行累计实现营业收入705.35亿元，同比下降9.51%；归母公司净利润280.88亿元，同比增长3.18%；不良贷款率和拨备覆盖率分别为1.69%和153.33%。

（4）浦发银行（600000.SH）：2017年8月30日，上海浦东发展银行股份有限公司发布2017年半年度报告。2017年上半年，浦发银行累计实现营业收入833.54亿元，同比增长1.44%；归母公司净利润281.65亿元，同比增长5.21%；不良贷款率和拨备覆盖率分别为2.09%和154.21%。

（5）兴业银行（601166.SH）：2017年8月30日，兴业银行股份有限公司发布2017年半年度报告。2017年上半年，兴业银行累计实现营业收入681.07亿元，同比下降15.78%；归母公司净利润316.01亿元，同比增长7.34%；不良贷款率和拨备覆盖率分别为1.5%和222.51%。

（6）兴业银行（601166.SH）：2017年8月30日，兴业银行股份有限公司发布关于对全球子公司增资的公告。为增强全资子公司兴业租赁资本实力，支持其各项业务发展，兴业银行拟于2017年对兴业租赁增资20亿元人民币。本次增资后，兴业租赁的注册资本将由人民币70亿元增加至90亿元。此外，本次增资事宜不构成关联交易和上市公司重大资产重组事项。