在此前几周市场乐观情绪逐渐降温，而两会政策又未超市场预期的背景下，海外中资股市场上周
再度下跌。回顾上周市场表现，外部美债利率回落以及国内数据边际改善本应为市场提供一个相对利好的环境，然而并非为市场的焦点所在。尽管两会前大多数投资者并未抱有太高的预期，
但其中有关财政目标仅符合预期，使得市场难以从中得到进一步提振。
诚然，最新公布的经济数据传递出一些积极信号，但
仅靠短期部分数据的边际改善可能还不足以扭转市场颓势，及时而且大规模的财政刺激对于推动持续复苏和市场逆转仍然至关重要
。然而，上后两会公布的增长目标基本符合预期，但与整体目标相比，投资者对于如何实现上述目标如财政刺激力度才是关注焦点，但实际结果并未带来太多惊喜。
基于我们的测算，本次财政力度距离使财政脉冲回到历史高点（4 ppt）所需要的5-6万亿净增规模还有一段距离，因此力度上算不上很强。货币政策方面单纯降准可能不足以扭转信用周期，进一步降息（如LPR下调）对于降低目前依然较高的实际和相对融资成本依然有必要。因此
相比总量政策，结构性政策更值得关注
。我们认为结构性机会，尤其是我们在过去一年持续推荐的“哑铃”策略（高分红、出海、科技成长三条主线）仍将是主要配置思路。
在此前几周市场乐观情绪逐渐降温，而两会政策又未超市场预期的背景下，海外中资股市场上周再度下跌。主要指数中，成长板块主导的恒生科技指数领跌，上周下跌2.9%，MSCI中国指数、恒生和恒生国企分别下跌1.9%、1.4%和1.3%。板块方面，原材料和公共事业板块领涨，上周分别上涨5.0%和4.3%，房地产和可选消费板块表现落后，分别下跌6.7%和5.1%。
图表：
MSCI中国指数上周下跌1.9%，地产板块跑输
受前期LPR超预期下调等利好政策所带来的乐观情绪逐渐消退影响，2月市场曾出现强劲但短暂的反弹似乎难以为继。回顾上周市场表现，外部美债利率回落以及国内数据边际改善本应为市场提供一个相对利好的环境，然而并非为市场的焦点所在。两会
有关财政目标基本符合预期
，这也与我们在《
两会期间的交易策略
》中所提到观点基本一致，即如果财政刺激规模不够，市场更有可能在一定区间盘整震荡，投资者应更加关注结构性机会。
这一环境下，10年期国债利率已跌破2.3%的关口，北向资金和EPFR监测的海外资金上周也都再度流出中国市场，这一系列现象也都再一次验证了我们此前的判断，即近期降息虽然有其充分必要性且也能起到一定作用，但是仅靠当前幅度的降息或并不足以彻底扭转整体增长和市场的问题。
诚然，
最新公布的经济数据传递出一些积极信号
，例如出口数据在今年前两个月同比增长7.1%，超出预期，2月CPI也在时隔四个月后首次正增长（同比0.7%）。除了季节性因素和假期效应外，基本面和外需改善都在一定程度上推动了积极信号的出现，然而更重要的是其持续性如何。
换言之，仅靠短期部分数据的边际改善可能还不足以扭转市场表现，及时而且大规模的财政刺激对于推动持续复苏和市场逆转仍然至关重要。
上周市场期待已久的两会上公布了今年中国GDP增长目标为5%左右，通胀率目标为3%左右，基本符合预期。但是，与整体目标相比，投资者对于如何实现上述目标如财政刺激力度才是关注焦点。具体而言，
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财政政策方面
，中央政府决定2024年赤字率拟按3%安排，对应赤字规模4.06万亿元。除了拟安排地方政府专项债券3.9万亿元（2023年3.8万亿元），从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元。
正如我们上周提到，赤字率3%的目标外加1万亿元人民币特别国债已经
基本在市场的预期之中
。基于我们的测算，这一组合可能会推动广义赤字较2023年新增1.9万亿元，或使财政脉冲转正，但距离财政脉冲回到历史高点（4 ppt）所需要的5-6万亿元净增规模还有一段距离。
图表：
本次公布的财政政策距离使财政脉冲回到历史高点（
4 ppt
）所需要的
5-6
万亿元净增规模还有一段距离
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货币政策方面
，本次货币政策总基调延续了此前中央经济工作会议的基调，即社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。另外，中国央行行长潘功胜在新闻发布会上也指出货币政策仍有足够的空间，后续仍然存在降准空间。
我们认为当前银行系统中不乏流动性，
单纯降准可能效力有限，进一步降息（如LPR下调）对于降低目前依然较高的实际和相对融资成本依然有必要
。
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相比总量政策，结构性政策更值得关注
。2024年政府工作报告中提出大力推进现代化产业体系建设，重点支持科技创新，智能网联新能源汽车、前沿新兴氢能、新材料和创新药等一些行业有望成为市场关注的核心行业。另外，政府工作报告也强调“AI+”以及与平台经济有关的创新工作。与此同时，国务院近期也批准了新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新的实施方案，有望成为推动消费和投资的重要举措。这一背景下，我们认为
结构性机会，尤其是我们在过去一年持续推荐的“哑铃”策略（高分红、出海、科技成长三条主线）仍将是主要配置思路
（《
新宏观形势下的高分红投资价值
》）。
外围环境看，近期美债利率回落有望推动市场情绪出现改善，但降息时点不确定性犹存。
美联储主席鲍威尔上周在向参议院银行委员会汇报时表示，如果更多证据表明通胀率正处于持续下行至2%的轨道中，那么距离降息时点或许“不会太远”。与此同时，鲍威尔也指出他认为美国经济短期内陷入衰退的风险很小[1]。另外，最新公布的非农就业数据显示美国劳动力市场正出现降温迹象。芝加哥商品交易所的美联储政策观察工具显示期货市场目前预计美联储6月开始降息的概率接近60%，10年期美债利率小幅回落至4.08%左右。但是，我们也注意到美联储部分官员近期表达了相对“偏鹰派”的立场，例如明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari预计2024年美联储降息或只有两次（甚至可能只有一次）[2]，美联储后续政策动向不确定性犹存。因此，下周发布的美国CPI数据以及3月FOMC会议是需要关注的重要事件。
图表：
10年期美债利率回落至4.08%，推动市场情绪出现边际改善
具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和上周需要关注的变化主要包括：
1）2024年两会吸引市场关注，确定今年发展目标。
2024年两会在北京举行，公布了今年政府工作计划。其中，今年中国GDP增长目标为5%左右，城镇调查失业率和通胀率目标分别为5.5%和3%左右。在综合考虑长短期需求和各方面因素并将加快发展新质生产力和深入实施“科教兴国”战略作为优先任务之后，今年《政府工作报告》对2024年消费、投资、房地产和其它领域的政府工作进行了详细部署。
2）2024年1-2月中国贸易数据超出市场预期。
具体来看，上周二中国发布今年前两个月贸易数据，出口延续2023年4季度以来的上涨趋势，同比增长7.1%，至5,280亿美元，明显好于市场一致预期（同比增长3.9%）。中国对美国和东盟国家出口显著改善，实现正增长。出口结构方面，机电产品强劲增长，成为引发关注的一大亮点。与此同时，2024年1-2月进口也同比增长3.5%（2023年12月同比增长0.2%），好于市场预期（同比下降0.7%）。
图表：2024年1-2月中国进出口数据均好于市场预期
与此同时，中国CPI六个月以来首次出现上涨。
国家统计局发布的数据显示2月CPI同比增长0.7%，六个月以来首次实现增长。具体来看，猪肉和新鲜蔬菜等一些重要食品价格以及2月春节期间出行价格双双上涨推动CPI出现增长。但是，PPI低于预期，仍然令人担忧。2月PPI同比下降2.7%，1月同比降幅2.5%。
3）美联储主席鲍威尔表示应对通胀方面的进展还不确定。
鲍威尔在国会就美联储半年度货币政策报告作证时时表示他认为美国经济没有直接的经济衰退风险，失业率处于3.7%的低位，普遍增长势头有望持续。但是，他也同时强调称虽然通胀持续下降已经成为普遍预期，但是一切尚无定论，通胀进展还不确定。因此，他认为在取得信心之前降息理由难以成立，但是他仍然预计今年某个时候可能会进行降息。
4）流动性：上周全周南向资金保持流入势头，而海外资金在过去36周持续流出。
