卖身在即，鞋王百丽命运的十个追问

文 | 房煜 贺泓源

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核心导读：

1 百丽的强势渠道是否真如外界所说，成也萧何败萧何

2 百丽私有化的选择是主动选择还是被动选择

5月2日，百丽国际（下称百丽）发布公告称，高瓴资本与鼎晖及百丽部分管理层以协议安排方式将公司私有化，每股作价6.3元，较停牌前报5.27元，溢价19.54%。“鞋王”百丽(Belle)这一次被人记住的原因,是刷新了港交所史上最贵私有化纪录。按照总股本84.34亿股计算，故建议私有化总价为531亿港元,超越此前万达商业的345亿港元私有化总额。

整整10年，百丽从上市到低调退市，这个曾一度被认为是中国版ZARA的一代鞋王为何会发生今天的变化。值得疑问的是，百丽私有化真的能突破发展瓶颈？而在百丽私有化的背后，其未来如何定位、发展也成为了业界关注的问题。《零售老板内参》APP（微信ID：lslb168）特采访了曾经在百丽任职的独立时尚评论人冷芸女士，详细分析百丽身上的种种困惑和谜团。

一、 《零售老板内参》： 百丽被外界称为鞋王，有过非常辉煌的时期。如果我们公允客观的评价百丽的历史，过去她成功的因素主要是什么？鞋王的地位是如何奠定的？

冷芸： 百丽过去成功的因素主要有几点：

1、几乎接近100%的直营店铺模式（即业内所说的“渠道为王”）。 因为中国市场地域广阔；各地又有自己的文化差异，无论是服装还是鞋业，拥有这种高比例直营店的品牌屈指可数。 绝大部分企业都是直营加加盟模式。

2、管理团队高效、务实、执行力强。 相当长一段时间，百丽在零售终端运营效率上，一直都是同业的楷模。这与整个企业的文化基因相关。

3、自有工厂，为其提供了更可靠及稳定的供应链。

4、 市场机遇。百丽诞生于1990年代早期，于2007年上市。这段时间，正是中国民营企业发展的黄金期。

二、《零售老板内参》： 无论在谈及百丽过去的成功还是现在的困境时，外界都会提到百丽的渠道能力，截止目前百丽仍旧有大约2万多家门店。应该如何看待百丽的渠道能力和渠道价值？是否真的如外界所说，成也渠道败也渠道？

冷芸： 百丽目前的状态需要从更深远的背景谈起。

近期几家被公众看衰的几家公司：百丽，美邦，李宁，达芙妮，都有一个共性，就是他们都是于1990年代早期成立的公司。时至今日，也已有20多年的历史。20多年在一些国家还属于年轻的公司；但在中国，相对于中国改革开放后30多年的历史，属于已经有些年岁的企业。 他们在经历了20多年的高速发展后，进入一个缓慢发展或者下滑状态，客观上来说，也是一个正常的周期现象。这种周期性的衰退，对个体企业来说，可能未来有机会重新回到高峰；也可能是衰落后就直至从市场上消失。至少在过去30多年里，整个服饰鞋类零售市场品牌的更迭几乎每10年就有一批品牌倒下。 至于这些企业是否有能力东山再起，则取决于各家企业的能力及发展机遇。

所以百丽的困境，并非仅仅是外界所说的渠道问题（即百丽的百货商场店铺数量太多，而百货商场近几年受购物中心及线上冲击很大）。虽然目前零售渠道，特别是百货商场的生意确实大不如从前，但它们也并未如10年前有人所预言的那样被电商平台所替代。事实是，如今各家品牌在电商平台的盈利能力一样大幅下滑。所以才有了马云所说的线上与线下整合的新零售概念。所以，新零售会是诸如百丽这样拥有主力线下渠道的企业的机会；另外，现在各家百货商场，只要活下来的，都在积极寻找转型模式。 且以百货业在中国整个零售业所占的体量，他们并非短期内可被任何其他渠道所完全替代的。这些商场只是需要更多的时间，重新找到自己的定位（比如升级做精品百货）。而百丽是有可能再随着这个大势，重新将劣势转为优势。

三、《零售老板内参》： 谈及百丽的现状时，外界普遍会提及的一点是，百丽鞋类时尚感比较差，库存周转周期过长，有200多天，同时定价却比较高。这背后的根源是什么？是否和百丽商业模式的资金链周转能力有关？百丽的问题有多少是行业的共性问题，这是否是中国传统实业遇到困境的信号？

冷芸： 百丽的产品线出了问题，我相信无论是百丽自己，还是外界，都已经看到。 库存周转周期200多天应该是2015年数据。 我刚才看了他们2016/17中期报告，库存周转期140多天， 说明库存控制正在趋向于良好。定价高和其资金周转没有关系。 事实上，我在这个领域近20年，百丽的资金周转能力一直是我知道的企业里最优秀的。即使看他们的财报，应收账款账期为36天，几乎没有负债，这不是一般企业所能做到的。

定价偏高主要影响的是毛利。 百丽鞋业部分的毛利率高达67%，这个毛利在同行（包括同类定位的服装品牌）属于较高的。 一方面得益于他们的直营模式；一方面也得益于他们自有的供应链能力。 但这个数据也一定程度说明，他们的定价确实是偏高的。 不过近几年大多数服饰鞋类企业都提高了定价，主要是因为整体的运营成本（租金、人工等）都大幅提高了。

个人认为百丽的根本问题还是在于产品线未能及时跟进市场的变化。

四、《零售老板内参》： 另外，百丽代理的运动服饰类增长比较好，外界认为这是机会，可是我们放眼看去，运动三大巨头除阿迪外，耐克和UA也有不同程度的下滑。运动类产品是否可以成为一个突破口，这个问题您怎么看？

冷芸： 企业业绩的下滑要具体问题具体分析。中国运动市场总体的前景是非常好的。因为现在整体人们穿着的习性趋向于时尚运动化；运动时尚化。 运动在中国人的生活中会扮演越来越重要的角色。 所以，百丽作为中国最大的国际运动品牌经销商，在这个领域依然很有前景。

五、《零售老板内参》： 百丽是国内比较早涉足电商的传统企业，但是电商的发展并不顺利，您认为是什么原因？

冷芸： 很多传统企业涉足电商都不晚（比如美邦），但是绝大多数都不顺利。 但与此同时也要看我们如何定义“顺利”及“不顺利”。 如果我们将“顺利”定义为“盈利”，那么不要说传统企业，即使是天猫和京东，他们又是何时盈利的？天猫上绝大多数的服饰品牌，虽然业绩规模很大，但是真正盈利的是少数。其实电商无论是做平台还是做品牌，盈利都不容易。

六、《零售老板内参》： 百丽这次选择私有化，一个因素被认为是可以缓解资本市场的压力，调整自己的节奏。那么过去百丽所碰到的问题，是否和资本市场的压力有一定关系？

冷芸： 我个人认为，只要是上市企业，都要面临资本市场的压力。 这种压力或多或少， 会影响企业发展的节奏。其实上市企业业绩好，也会让人感觉压力大——因为这意味着下一报告期要出一个更好的成绩才能符合公众的期望；业绩差，则企业压力更大。

七、《零售老板内参》： 在百丽私有化的消息传出后，有人把百丽和达芙妮等企业的困境相提并论，百丽的问题和达芙妮的困境是否一样？

冷芸： 个人认为两者不太一样。单从两者的财报数据显示，达芙妮截至2016年的财报尚处于严重亏损状态；而百丽的鞋业尚有11%多的经营利润，它只是盈利能力有所下降。达芙妮的库存水平也远比百丽糟糕许多。百丽已经构建出一个相对完整的多品牌多业务品类结构；但是达芙妮几乎还只有达芙妮（外加少量几个代理品牌）。百丽品牌以一到三线城市为主；达芙妮则以三到六级城市为主。总之，虽然两者都以直营为主，都属于时尚女鞋，但两者的商业定位及运营能力差异还是比较大的。

在我看来，达芙妮的财报数据说明其问题已经不仅仅是大环境不好所致，而是其内部管理已经出现严重问题。而百丽更多的问题在与产品线老化；多品牌相互之间定位不清晰，界限不明显；营销理念过于传统，未能有效利用现在的社交商业模式等。但其在管理上至少还是正常的，且正在将问题努力改善趋好的方向。

八、《零售老板内参》： 高瓴资本、鼎辉投资以及百丽执行董事盛放、于武组成财团，对百丽国际发出收购要约，拟出资531亿港元将该公司私有化。您怎么看待531亿港元这一价格？这一价格背后原因是什么？

冷芸： 价格肯定是经过多方考量的。买方的出资意愿及对目前企业的总体情况评估；卖方的心理底线。客观地看，在4月18日百丽国际发布‘暂停买卖’股价之前，百丽股价长期在4到5元港币间徘徊。对于股东（特别是小股东）而言，现在能及时出手套回现金，也算是一个出路。至少它总体收购价高出其暂停买卖前的股价。有的企业在私有化前甚至会以低于市值价收购。从这点而言，百丽还算是良心企业。

当然，对于高价时买入其股票的股民来说，这样的收购未必令他们满意。但这本就是投资股票前需要面对的风险。

九、《零售老板内参》： 您认为，百丽选择私有化逻辑何在？是被迫还是主动？

冷芸： 在市场被迫转型期间的主动选择。

上市公司私有化其实不是鲜有案例。只是在国内上市公司历史不是很长，有些案例显得颇为少见。在国外无论是上市还是私有化都是很平常的事情。

上市公司私有化通常三个原因。

一种是业绩本没有问题，但是公司大股东（特别是自然人股东）会觉得经营压力过大，大事小事都要向公众汇报。业绩增长每年每季度都要符合股民预期，而事实上这点很难持续做到。很多人看的到上市后的经济回报，却没有看到上市后整个团队所承担的巨大精神压力。在国外常有公司上市后发现不适应这种公众压力，就又谋求私有化的。只是为了摆脱这种公众期望压力。

第二种则是大股东认为目前股价没有客观反映公司的实际价值（股价低于公司实际价值），所以会私有化。这个可以看聚美优品的案例。去年他们申请从纳斯达克退市，期望回到A股上市。不过此事我没有跟进结果。但是其从纳斯达克退市是因为企业认为价值被低估。

第三种是在市场转型期间，通过私有化，期望能按自己的意愿，调整自己的发展节奏，让企业以健康节奏发展，而非一味地以迎合公众的期望节奏去发展。

上市确实可以为企业带来诸多利益，但其弊端也是显而易见的。因为股民们只希望你一路高歌，虽然理论上人人都知道市场有高峰低谷。但当你真处于低谷时，没有人会理性分析企业所处的市场环境，企业所处的生命周期阶段（百丽，达芙妮，美特斯邦威，李宁这几个目前处于低谷的都是1990年代早期成立的企业），而是一味地认为，是企业的无能导致了股价的下跌（就好像这次媒体千篇一律认为百丽走向衰败一样）。

因为这种无形的及非理性的公众压力的存在，上市企业往往为了迎合公众的期望，并没有办法按照企业自身所期望的节奏来发展企业业务。

所以在我看来，百丽做的是第三个选择。在这样一个大市场艰难的环境下，通过私有化，给自己时间与空间，客观地按照市场需求（而非公众期望），重新思考及规划自己的未来。

十、《零售老板内参》： 私有化后，您认为百丽有哪些选择来摆脱目前困境？背后难点是什么？

冷芸： 个人对百丽的未来持乐观看法（当然这也基于我对他们这么多年的了解）。很多看衰百丽的媒体忽略了一个细节，那就是高瓴与鼎辉都（曾）是百丽的长期股东。作为基金愿意继续持有百丽股权，只是证明了他们依然看好百丽的未来。

需要摆脱的困境主要有几点：

产品线方面，如何让百丽重回‘美丽’? 现在人们对‘美’的定义，已不是十多年前的定义。很多媒体认为百丽总的来说没有抓住年轻人的潮流。个人不赞同这个观点。百丽的问题（其他同类企业多有类似问题），忽略了消费者是个动态的人群。比如10年前买百丽的是20几岁的女孩，现在她们是为人之母的女性。要么百丽就不断跟着新的20几岁的年轻女性走（而每一代的20几岁女性消费品味是不一样的），要么就和你的原有消费群体一起成长，让她们愿意长期跟随你。但大多数企业（包括百丽）老的客户丢了，新的客户没抓到。

管理方面，如何年轻化团队，从传统思维转向于新型的互联网及智能时代的思维。只有更有活力的团队，才可以适应现在日新月异的市场。