SHIBOR怎么了？

（1）进入熊市

SHIBOR曲线变动情况

进入五月，SHIBOR短端利率迅速上抬，期限结构中以14天、1个月期限的资金利率上浮最为明显。

由于本轮熊市，基本面并非主导因素，去杠杆驱动下，以存款基准利率为代表的长期利率并未变动，因而6个月以上SHIBOR基本无变化。

6月份超调导致3M及以下期限SHIBOR大幅上升，产生“倒挂”。而到7月份，同期的SHIBOR利率下降，出现了“高位钝化”的现象。

（2）熊市进行时

在这一轮熊市，我们列举了一些对资金面有影响的事件，具体分析一下其对SHIBOR曲线的影响。

事件一：央行通过SLF投放了4160亿元

五月，人民币出现比较大的贬值压力，流动性出现紧张，央行则期待通过高资金利率将在金融系统中空转的资金挤出，同时降低金融机构的杠杆，引导资金流向实体经济。继续实施正回购并发行央票，只是通过缩量的方式，维持着公开市场的净投放，但是净投放规模从6月初开始逐渐下滑。

资金面紧张持续到6月24日，央行开始提供定向流动性支持，通过SLF投放了4160亿元，对应的隔夜、7天SHIBOR反应明显，大幅回落，14天及14天以上期限利率几乎不受影响，钱荒告一段落。

事件二：10月底的考核时点

7-11月份，整个工业增加值和CPI都处于一个较高的水平。从总体情况来看，准备金率和存款利率都保持了稳定。

10月份末，资金面面临月底考核，而此时央行的公开市场逆回购操作并不稳定，过了10月底的考核时点，进入11月后，资金紧张局面缓解。

由于月底考核涉及的是跨月资金，因而，14天和一个月期限的利率下降明显。

事件三：停止逆回购+开展定向正回购

时间进入12月份，IPO重启叠加年末因素，资金面已然紧张，但是，央行在此情况下如同年中一般没有投放资金缓冲，反而停止了逆回购，且在12月30日进行了定向正回购操作。

事件四：央行在分支机构开展SLF操作试点

在流动性危机愈演愈烈的情况下，2014年1月20日左右，央行在济南等下属10个分支机构开展SLF操作试点，释放资金。

隔夜和7天期限的SHIBOR利率有明显反应，这也与操作的SLF期限一致。

总结：由于这一轮并非由经济周期带动的熊市，单一政策利率没有连续变动，央行综合采用了各种措施优化市场结构，提供了一个良好的时机观测政策利率到SHIBOR曲线的传导。可以明显看出，政策利率实施后，对应期限的市场利率瞬时反应明显，反映出传导通畅。

（3）走出熊市

SHIBOR曲线变动情况

在走出熊市的过程中，短期利率反应迅速，1个月及以下资金利率下降明显，其中14天和1个月的资金利率下降幅度最大。3个月及以上期限资金利率并没有明显变化。

由于本轮6个月期以上利率并未大幅调整，因而，熊市结束之时主要回归的是短端利率。

总结2次熊市SHIBOR曲线的变化，大致可以分为四个阶段：

第一阶段短端高企，长端不动，第二阶段，短端短暂回落同时曲线整体开始上行，第三阶段，长端上行带动曲线整体上移，第四阶段，短端开始回落，长端维持或者上行。

在这四个阶段中市场预期（以银行负债管理为例）分别反应为：

第一阶段：幻觉，对于各种信号和调整理解为短期冲击，对于未来负债和流动性管理的压力依然不够重视，尚未达成拉长负债久期的一致预期；

第二阶段：左侧，短期超预期冲击缓解，市场开始反复博弈左侧，但整体资金利率有所上升，流动性管理压力加大，部分机构开始主动负债管理，逐步抬升SHIBOR长端利率；

第三阶段：确认，市场调整空间和时间超出预期，左侧博弈确认无效，流动性管理认知达成一致，资金利率长端开始显著抬升；

第四阶段：曙光，机构达成共识以后，维持流动性和负债谨慎判断，大家纷纷拉长久期，但是政策信号开始引导资金面出现缓和迹象。

结合历史，回到当前，债灾以来面对SHIBOR长端持续上升和曲线的最新变化，我们是否可以判断目前处于第三阶段，至于第四阶段是否能很快出现，需要的可能仍然是等待和耐心！