同业存单详解：套利链条的起源与拆解

今天和大家聊CD，首先请各位欣赏我收藏的旧CD，其中有几张现已身价不菲。

当然，今天聊的CD不是这个CD，而是大额可转让定期存单（Negotiable Certificate of Deposit，简称存单、NCD或CD）。 现在各种场合都能看到它们的广告：

1.存单外传：中外利率市场化尝试

CD自1961年在美国问世以来，已经成为主要发达经济体非常成熟的银行业务。我国先后两次开启试点CD，前一次玩坏掉了，目前是第二次，发展迅猛，但因扩张过快而受到一定争议，很多人担心这次也玩坏掉了。

CD在海外最早的出现，是作为利率市场化的先锋，为了突破存款利率管制。

1929年大萧条之后，美国人把经济危机归咎于那群毫无管束的贪婪的银行行长们，于是实施了一系列管制。其中最著名的就是《1933年银行业法案》（Banking Act of 1933）中的“Q条例”（Regulation Q），也就是对银行的活期、结算存款（30天以内存款）实施零利率，对储蓄存款、定期存款实施利率上限管制（一开始设为2.5%）。之所以进行利率管制，是因为美国人当时认为，因为银行恶性争夺存款，导致存款利率上升，利差收缩，从而逼迫他们从事更高风险的资产业务，这才导致大萧条中数千家银行破产的悲剧。

在此后的危机复苏期以及后来的二战时期，这种管制对组织资金用于经济恢复和战争筹款，都有积极作用。但进入1960年代后，这种管制的弊端开始显现。随着金融市场发展，市场利率上升，居民的投资渠道更加丰富，银行被利率管制束缚，面临存款流失的风险，当时还有一些中小机构出现经营问题。

为应对存款流失，1961年，第一花旗银行（现花旗银行）首次赋予了定期存单可转让流通的功能，从而开创了CD。它相当于是把定期存款（可支付利率）和证券（可转让流通）的特征合二为一，从而使CD既能享受定期存款的利率，又能像活期存款一样快速变现。为便利其流通，第一花旗银行还联系了第一波士顿公司等公司作为经纪商，实现CD流通，提升其吸引力。该创新产品推出后，受到市场欢迎。这一阶段可以视为是市场主体（银行为主）对利率管制的反抗，自上而下的利率市场化改革大幕还没正式拉开。CD作为定期存款，利率仍受管制，当市场利率上升时，CD吸引力仍然不大。

CD真正大显身手却是在利率市场化改革开启之后，也就是1970年之后的事，主要因素有两点：一是1970年取消了10万美元以上、90天以内CD的利率管制，又在1973年取消5年以上定期存款的利率管制，CD的吸引力提高；二是货币市场基金在1971年问世，对活期存款产生竞争，脱媒加剧，使银行更加重视CD发行。CD发行量开始大规模爆发。

但此时，短期、小额CD利率仍然管制，于是出现了一种很奇特的套利现象：居民用闲散资金买货币市场基金，货币市场基金再申购大额CD。事实上，利率市场化的半途之中，这些套利机会是难免的。比如我国前几年，货币市场利率已充分市场化，而存款利率仍然管制，两者利差巨大时，货币市场基金作为套利工具就会大行其道。管制滋生了套利机会，而CD、货币市场基金等起到套利工具的功能，使这些管制效果打折。这就是CD等工具所谓的“助推利率市场化”功能。套利，是资金的天性，也是通往更高效金融市场的路径。尤其当一种新的金融工具（比如CD）被引进时，它能捕捉到原本一些旧工具无法套取的套利机会。这种现象在多国的CD发展初期均会出现，我国也不例外。

（转引自史晨昱）

但此后，美国CD市场规模有两次大幅回落。第一次是1982年，主要是因为监管当局允许银行开设“货币市场存款账户”，大致可理解为就是银行开办的货币市场基金，对发行CD形成替代。第二次是1991年，美国银行业开始实施更严格的资本充足率管理，银行放慢了资产扩张脚步，于是对主动负债的需求也相应下降了。而后，随着美国经济继续增长，CD在1994年开始进入新一轮增长期，其总量直至2007年金融危机时见顶回落。目前，美国银行业CD占全部负债比例在10%左右。

综上，从历史功能上看，CD是作为利率市场化的工具登上历史舞台的，先是作为突破利率管制的先锋，而后又成为助推利率市场化改革的工具。美国经验给我们最主要的启示是： CD在利率市场化进程中推出，在与其他类似的工具相互竞争的过程中，以及各项利率市场化措施逐步推进的过程中，因各种套利机会存在，必然会导致银行负债结构大幅调整，需要政策当局提前预判，控制节奏，避免造成过大波动。银行自己也应重视研究，提前预判，以控制风险。

我国最早于1986年引进CD，也是作为利率市场化的尝试。与美国类似，我国市场中也有利率市场化需求，主要原因是当时通胀高企，居民们不再满足于固定的存款利率。但事实证明，由于其他条件尚未充分具备，这次利率市场化尝试可能是一次拔苗助长。

我国首张CD是1986年由交通银行上海分行发行，1987年中国银行、工商银行也开始发行CD。利率较同期存款有一定上浮，因而受到欢迎，开始出现一些存款搬家的现象。由于各家银行发行标准不一，市场一度出现一些混乱。

（来源：7788.com）

为全面规范银行CD业务，1989年5月，央行颁布了《大额可转让定期存单管理办法》，对CD的发行、转让、存取等业务进行了规范，并设定了利率上限，即对基准利率上浮10%。因为有利率优势，CD受到欢迎，银行业开始出现高息揽储大战，当时无CD发行资格的农信社、城信社、邮政储蓄为留住存款，开始想方设法变相提高储蓄利率。为此，1990年央行调整了CD利率上限，对公CD利率上浮被取消，个人CD利率仅能上浮5%，CD利率优势减弱。1996年，央行修订了《大额可转让定期存单管理办法》，进一步规范市场。

但随后，马上出现一些问题，包括：

1997年，央行暂停了我国银行业CD业务，我国首次CD尝试以失败告终。我们认为，这次试点远在利率市场化进程启动之前，与利率市场化关系不大，更大意义是在于为保持储蓄而补贴利息。而且，由于证券转让、利率环境、银行业务管理与监管等条件并不具备，因此CD业务一度出现混乱，最后以失败告终。

我国一般将1993年视为利率市场化进程正式启动，即党的十四届三中全会上通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，对逐步放开利率管制提出设想。随着我国利率市场化进程推进、金融基础设施完善，CD业务重新被提上日程。

2010年10月，中国银行业协会大额存单业务座谈会在北京召开，央行、银监会、国家开发银行、工商银行、中国银行、汇丰银行等17家机构的代表参加了会议，外资银行代表介绍了海外CD业务的经验。中银协领导还在博客上发布了他在会上的讲话，对CD业务充满了憧憬。当时的新闻通稿是这么写的，基本上把CD的主要功能点到了：

而且，前一次试点时面临的诸多问题，如今均已很好解决。

2013年12月，央行颁布了《同业存单管理暂行办法》，CD业务率先在银行同业市场启动。起初，发行人范围为市场利率定价自律机制成员单位，以大中型银行为主，因信誉卓著，他们的同业CD发行利率较低，发行意愿也不强烈（因自身资金较为充裕），因此起初同业CD市场不温不火。2015-2016年，发行人范围不断扩大，最终总数超过1500多家。这也意味着，我国大部分银行均已获准发行同业CD。规模扩张意愿较为强烈的中小微银行发行意愿较强，且利率较高，因此同业CD总量开始快速增长。

2015年6月，央行颁布《大额存单管理暂行办法》，允许银行面向企业、个人发行CD。至此，同业CD、普通CD业务在我国全面展开。

整体而言，第二次CD试点率先在银行同业市场启动，且各种制度、基建环境成熟，因而取得了较好的效果。但是，因其近期增长过快（尤其是中小银行同业CD增长过过快），依然带来了一些争议，有些评论认为同业CD是导致资金空转的罪魁祸首。我们接下来深入剖析同业CD过快增长背后的制度根源，以后监管整治之后的市场演变路径。

2.总量井喷：争议背后的监管整治

截止2017年3月10日，我国银行业共发行同业CD余额7.5万亿元。从近几年趋势来看，确实是处于暴发性增长期。

而且，值得注意的是，中小银行发行量更为惊人。在全部余额中，39%是由总资产规模在7000亿元（2015年末数）以下的中小银行发行的，大小银行“六四开”。高达19%是由总资产规模在2000亿元以下的小型银行发行的。要知道，这是一群非常小型的银行，它们的名字中的地名连我都不认识，还得搜索才能知道这地方在哪。

（图例单位：亿元。2015年末总资产数据）

换言之，中小银行发行同业CD的积极性更高，它们所发同业CD占其总负债比例也大幅过大中型银行，这一现象引起各方分析人士关注。因为，中小银行往往放不了那么多贷款，风险管控能力也跟不上，那么它们发这么多同业CD，吸收资金何用？

中小银行的普遍做法是，发行同业CD吸收资金，然后主要投放于同业资产，比如购买同业理财产品，赚取利差。 这主要是因为他们信贷需求有限，只能投资于债券等资产，又面临自己专业能力有限，所以最简单的办法就是购买别人的同业资产。