核心观点
黄金：货币之锚，行在高处
我们认为全球央行开启降息周期的大背景下，实际利率下行，货币政策窗口被打开，全球范围内货币环境边际上向宽松移动。高企的美债规模和美国财政赤字是美元的内伤，这将使美国主权信用风险上升，对美元构成压力，从而削弱美元的配置价值和新引力，利好黄金价格。持续进行的央行购金，也从侧面反映了在黄金和美元这两类常规的大类资产面前，黄金的吸引力在上升。被调研的央行有81%表示全球央行的黄金储备量将继续保持增加。各国央行高度重视黄金在对冲通胀、长期储值、应对危机、有效实现多元化投资、高流动性、地缘政治分散风险等方面的价值和不可替代性。因此，我们认为2025年黄金仍具备继续上涨的中长期基础；阶段性的交易逻辑，包括特朗普2.0可能导致的再通胀、不可预料的国际冲突或升级等不确定性，与此中长期基础交织共舞，黄金价格在2025年仍将有不错的表现。
铜：铜精矿供应格局趋紧，“能源转型+AI浪潮”孕育新增长
能源转型和日新月异的AI浪潮将孕育新的铜需求，并且将以更快的速度增长。铜作为能源转型中重要的金属，其在风电、光伏、储能、电动汽车等关键技术中有广泛的应用，根据S&PGlobal，到2035年，这些行业总计每年将需要额外增加1200万吨铜，在此期间，铜需求将以两位数的年增长率增长。日新月异的AI浪潮，也为铜需求带来了新的生机。根据必和必拓的预测，当前数据中心占铜需求的不到1%，但到2050年，这一比例将达到6%至7%。据此我们测算得出，到2050年AI数据中心所带来的铜需求量将达到341万吨左右，2021-2050年由AI数据中心驱动的铜需求量将以CAGR 9%的增速增长，远高于同期全球铜的需求增速（CAGR为2%）。
铜的供需格局趋紧，多种因素导致铜资源供给受限：①在产铜矿产能利用率逐步走低，且容易受到政府政策、安全生产等方面的扰动，铜矿供给不稳定。②全球范围内新增铜矿资源不断减少，且铜矿品位下降。③铜矿开发周期长，资本开支不足。相对于增长更快的铜冶炼产能而言，铜矿供给趋紧的态势将更加确定，铜矿加工费将处于低位水平。
在全球经济持续保持增长，且全球流动性边际向宽松移动的背景下，利好铜需求基本盘的稳定和增长。宏观经济层面，全球及主要经济体2025年将保持增长，为铜的需求提供支撑。根据OECD的预测，2025年全球GDP增速为3.32%，高于2024年的3.22%，温和的经济增长将为铜需求提供一定的支撑。据美联储在2024年12月发布的SEP报告数据显示，2025年美国GDP增速中位数预计为2.1%，较9月发布的数据上修了1个pct，并上修了核心PCE指数、下修了失业率，这说明美联储对于2025年美国经济增长抱有信心，美国经济实现“软着陆”的概率在提高，有助于全球经济保持稳定。欧元区也将迎来2023年以来最强复苏，根据OECD的预测，欧元区2025年GDP增速为1.26%，较2024年提高0.49个pct。中国作为全球主要的铜消费国，2025年将迎来积极的财政政策和适度宽松的货币政策，经济有望保持稳定增长，继续起到重要的压舱石或稳定器的作用。同时全球多国央行开启降息，宽松货币政策将提供良好的流动性，利好包括铜在内的大宗商品价格。综合以上，我们认为2025年铜的需求将保持增长，特别是能源转型和AI浪潮将加速铜需求增长；铜矿供给趋紧，铜矿加工费将处于历史低位水平，叠加全球宏观经济向好，迎来复苏，流动性边际改善，我们看好2025年铜价表现。
投资建议
黄金：我们认为2025年黄金仍具备继续上涨的中长期基础；阶段性的交易逻辑，包括特朗普2.0可能导致的再通胀、不可预料的国际冲突或升级等不确定性，与此中长期基础交织共舞，黄金价格在2025年仍将有不错的表现。黄金资源的宝贵不言而喻，优秀的资源禀赋不仅能为公司长期发展提供坚实的基础，同时也意味着更低的营运成本，而出色的成本控制和开采技术，将为公司提供更强的盈利能力和安全垫。
关注：紫金矿业、山东黄金、招金矿业、山金国际、赤峰黄金。
铜：我们认为2025年铜的需求将保持增长，铜矿供给趋紧，铜矿加工费将处于历史低位水平；叠加全球宏观经济向好，迎来复苏，流动性边际改善，我们看好2025年铜价表现。在铜资源储备方面突出的企业将显著受益，同时随着清洁能源及AI技术的发展，对铜深加工提出了更高的要求，高端铜合金材料加工企业也将受益。
关注：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、江西铜业、铜陵有色、博威合金、海亮股份。
风险提示
全球经济增长低于预期，降息不及预期，全球能源转型迟滞，AI发展低于预期，铜供应超预期增长
