【经济逻辑】
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作者|姜超 来源：姜超宏观债券研究
从
9
月上中旬的中观高频数据看，经济仍处下行通道。终端需求方面，地产和汽车销量增速双双下滑；工业生产方面，发电耗煤跌幅扩大，汽车、钢铁等行业开工率虽边际改善，但同比降幅仍大，化工行业负荷率更是普遍下滑。
上周中办国办印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》。过去两年去产能令国企盈利状况持续改善、资产负债表也有所修复，但国企杠杆率偏高的局面却并未有所改善。企业部门去杠杆的核心是国企去杠杆，去产能带来的盈利改善为国企去杠杆创造了有利条件。推动国企降低负债水平将既助于实体部门降低杠杆率，也有助于资金流向效率更高的民企、从而提升经济效率。而这也意味着未来不会重蹈举债刺激经济的覆辙。
需求：下游地产、乘用车、纺服走弱，家电走强，文娱仍弱。中游钢铁偏弱，水泥走强，化工走弱。上游煤炭、交运走强，有色分化。
价格：
8
月
70
城房价涨幅续升，上周国内生资价格涨跌互现，国际油价回升。
库存：下游地产、乘用车去化。中游钢铁、化工均回补，水泥去化。上游煤炭有平有补，有色去化。
下游行业：
地产：
8
月地产销售量缩价涨，
9
月上中旬
41
城地产销量回落。
8
月全国地产销量增速降至
2.4%
，但
70
城房价涨幅扩大，同比增速升至
8%
，创近一年新高，部分源于去年同期基数下行导致增速被动抬升，各地继续出台调控政策补位。
9
月上中旬
41
城地产销量增速降至
0.5%
，几近归零。其中一二线城市销量增速保持平稳，并带动起库存去化，上周十大城市商品房库销比降至
38.1
周，而三四线城市销量跌幅扩大，仍是拖累。
乘用车：
8
月汽车产销仍弱，库存同期新高，
9
月批零增速降。
8
月汽车产、销量增速再度下滑，其中汽车产量增速跌幅扩大至
-4.4%
，创
15
年
10
月以来新低。终端需求低迷令渠道库存被动回补，
8
月经销商库存系数虽降至
1.66
，但创同期新高。
9
月前两周乘用车批零增速分别降至
-20.4%
、
-25.8%
，跌幅仍在
20%
以上。上周半钢胎开工率略升至
63.3%
，但未达
8
月中旬水平，反弹力度不强，整体来看，供需双弱格局延续。
家电：
8
月限上家电零售增速升，三大白电产量增速涨多跌少。
8
月三大白电产量增速涨多跌少，其中空调产量增速降至
-0.4%
，由正转负，而冰箱和洗衣机产量增速分别升至
0.5%
、
6.8%
，均由负转正。
8
月限额以上家电音像类零售增速升至
4.8%
，反映行业供需格局明显改善。但零售增速仍在年内次低点，反弹力度偏弱，整体而言改善程度有限。
纺织服装：
8
月限额以上零售增速再度回落，内外需双双走低。
8
月限额以上服装鞋帽类零售同比增速回落至
7%
，已降至年内次低点。一方面，有去年同期基数抬升因素的影响，而另一方面，也反映下游需求开始降温。
8
月纺织服装各子行业出口增速普遍下滑，指向内外需同步走低。
商贸零售：
8
月零售增速低位反弹，替代效应逐渐显现。
8
月社消、限额以上零售增速分别升至
9%
、
5.9%
，均较
7
月反弹，但总体而言仍处低位。
1-8
月实物商品网上零售额同比增速
28.6%
，虽略有放缓，但依然保持较高水平。结构上看，受加杠杆买房对购买力透支影响，消费替代效应逐渐显现，必需可选消费走势分化：必需消费不降反升，而可选消费整体低迷，汽车仍是主要拖累。
文体娱乐：上周电影票房人次同比增速再降，需求依然较弱。
上周电影票房收入和观影人次同比增速分别降至
-35%
、
-36%
，环比跌幅分别收窄至
-22%
、
-21%
，需求依然较弱。上周电影市场头部效应依然明显，《反贪风暴
3
》以
2
亿的单周票房收入问鼎票房冠军，《碟中谍
6
》以
1.7
亿的票房收入紧随其后，而其它电影单周票房收入均不足
5
千万。
中游行业：
钢铁：上周钢价、毛利分化，开工率略回升，社会库存回补。
8
月粗钢表观消费量增速回落，而全国、重点钢企粗钢产量增速分别降至
2.7%
、
1.8%
，指向供需双双转弱。上周钢价走势分化，螺纹升、热板降，吨钢毛利同样呈现分化格局。上周高炉开工率回升至
68.2%
，同比增速降幅略有收窄，但仍未达到
7
月中旬水平，而上周钢材社会库存略有回补，
8
月下旬重点钢企库存增速跌幅
-2.4%
，反映终端需求依旧疲弱。
水泥：上周全国水泥均价继续走高，库容比持续低位回落。
上周全国水泥均价继续走高，环比增速略降至
0.9%
，但涨幅收窄，库容比续降至
54.6%
，仍处历史同期新低。
9
月中旬，国内水泥市场需求保持温和提升，企业发货量恢复到
8-9
成或产销平衡，水泥价格延续季节性上涨，预计后期水泥价格继续以稳中有升态势为主，考虑到目前价格处于中高位水平，在无强制供给收缩情况下，各地均会以小幅上涨为主。
化工：上周
PTA
产业链价格降、库存升，负荷率普遍回落。
上周
PTA
产业链产品价格虽仍在高位，但已由升转降，其中涤纶
POY
、聚酯切片、
PTA
价格均落，主因下游织造需求有所减弱，印证库存被动回补，上周涤纶
POY
库存天数升至
11
天，由历史同期低位升至中等水平。上周
PTA
产业链负荷率普遍回落，
PTA
工厂、聚酯工厂、江浙织机均降，指向供需双双放缓。
电力：
8
月发、用电量增速回升，
9
月上中旬发电耗煤跌幅扩大。
8
月发电量增速、工业用电量增速分别回升至
7.3%
、
8.8%
，主要源于去年同期基数较低，印证工业增加值增速微幅回升。
9
月上中旬发电耗煤同比增速
-9.8%
，较
8
月的
-4.1%
跌幅扩大，一方面受到去年同期高基数的影响，另一方面环比增速创同期新低，也指向工业生产态势不旺。
