内需与投资的共生关系

内需与投资的共生关系

赵燕菁

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当下，内需不足已经成为中国经济面临的最大的瓶颈。然而，对于如何扩大内需，却存在简单化的认识，即认为提高消费在经济中的占比，便能自然实现扩大内需。很多研究通过对比中外消费在GDP中的占比来论证中国内需不足。这种将消费和投资对立起来的观点，很大程度源于经济学中以“消费、投资和净出口”之和来刻画经济规模的传统模式。

把“消费、投资和净出口”比作驱动经济的“三驾马车”，虽然很直观，却在无形中把消费和投资置于对立面，似乎只要增加消费就能扩大内需。这是一种完全错误的认识。在现代经济体系中，可以说所有的消费都是投资创造的。消费和投资实则是同一个经济行为的一体两面，没有投资就不会有消费。这个观点乍一听很反常识，但若将其放到一个包含货币的宏观框架里，逻辑立刻就会变得简单而清晰。

在一个完全依靠货币的经济里，所有的货币都是银行通过信贷生产的。如果没有投资，就没有信贷需求；没人贷款也就创造不出货币。可以说投资是所有货币之源。货币进入市场后，一部分用来投资——购买商品和服务形成固定资产，剩余部分回到银行储蓄成为流动资产。其中用来购买商品和服务的货币，就是我们所说的“消费”。因此，“扩大内需”和“扩大投资”其实是同一个商业活动。

投资与消费的关系

理解了投资与消费的共生关系，扩大内需的路径便清晰可见。1）只有扩大投资才能扩大内需，因为投资才能扩张货币，银行信贷是所有内需的总阀门；2）在货币总量扩张的前提下，要尽可能将货币从流动资产（也就是储蓄）项驱赶到固定资产（也就是消费）项。这两点的共同目标，就是扩大市场对商品和服务的需求。内需是否扩大主要看两个指标，一是市场是否实现充分就业；二是市场主体的利润是否增加。

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扩大投资，说易行难。其中首当其冲的，就是缺少合适的投资标的。中国过去成功应对1997年亚洲金融危机和2008年次贷危机，最重要的手段就是借助土地金融，开启大规模基础设施投资。由于处于城市化起步阶段，基础设施缺口巨大，投资“铁公基”几乎万无一失。凭借过去20年“野兽模式”的投资，中国重大基础设施基本完成，有效益的投资项目骤然减少。若继续采用这一模式，无疑会造成大量的重复建设和资源浪费。

因此，寻找有价值的投资标的就成为制约内需扩大最主要的瓶颈。解决这一难题，首先要理解投资的目的。在微观层面，投资必须形成有价值的资产。所谓“有价值”，是指资产能够带来持续收益，且这些收益能覆盖所有成本。但在宏观层面，投资的主要目的是生产货币。由于货币增加可以扩大分工，提高微观经济主体的利润，从而带来宏观税收的增加。如果说“税收”是宏观收益，看似无价值的微观投资就成为货币创造的“成本”。

举例而言，现在被广泛质疑的“阿波罗登月”，不论其真假，这个典型“大白象”工程，迄今为止也没有创造足以覆盖其成本的收益。从微观视角看，这纯粹是一个和苏联竞争的“面子工程”。但从宏观角度，这一工程创造了巨大的融资需求，由此生产出来的货币支撑了和“阿波罗计划”相关的产业链和基础研究，带来的关联税收远超项目本身的投资。从宏观角度看，“阿波罗”是否真的登月一点都不重要。类似还有马斯克的“移民火星”计划，其实质也是为了生产货币虚构的投资标的。

过去20年，中国的高速增长实际上也是走的类似路径。最典型的就是中国的高铁。单从项目看，其庞大的规模至今也没有盈利，甚至在可以预见的未来也难以盈利。但高铁投资带来的相关税收早已超出项目本身的投资。税收在企业属于成本，在政府则属于收益。换句话说，铁路公司的亏损是因为其收益体现在财政部的税收上。

即便广受诟病的房地产，从宏观上看，也是有其贡献的。在开发商的坏账里，每一万亿元就有6000亿通过卖地和增值税分别进入地方政府的财政和基金。没有这些货币，城市里的基础设施，从“七通一平”到机场、学校、医院都不会存在。房地产在中国增长中的真正贡献，不仅是解决居民住房问题，更主要的是为整个经济提供了一个货币生产必需的融资标的。

没有投资，就没有货币；没有货币，就没有消费。这就是投资与消费共生的内在机制。理解了投资的宏观价值，在项目生成时就不会拘泥于项目本身是否盈利。理论上，不论项目本身是否盈利，只要投资都会扩大内需并产生税收。“好的投资”不在于其本身是否盈利，而在于其创造的货币流经之处是否产生更多的收益。

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理解了投资拉动内需的原因是货币创造，投资的范围就可以从投资增量扩大到投资存量，从投资实体扩大到投资虚拟。货币和任何商品一样，扩大需求的重要途径就是降低货币的价格。而信用货币时代，生产货币的原料（抵押品）的成本决定了货币的成本。生产货币成本的高低，决定了货币的价格。抵押品的估值本质上都是未来收益的贴现，同样的现金流，信用越好，估值就越高；估值越高，抵押品就越便宜，货币的成本就越低。

假设存量资产创造的收益是10元，资本市场对其未来估值是十倍，其价值就是100元；估值是二十倍，其价值就是200元。显然，估值越高的资本市场，创造出来的货币就越便宜，需求也就越大。从货币创造的角度，泡沫大，杠杠高，在微观上看是“坏的”，在宏观上却是“好的”。如果宏观经济的目标是扩大内需，“去杠杆、去泡沫”这些微观上合理的政策，就是在做逆向操作——紧缩货币的供给，推高货币的价格，从而抑制内需。

货币成本过高，反过来也会抑制投资增量的规模。为什么当年苏联不能跟进美国的“阿波罗计划”“星球大战计划”？为什么其他国家不能仿效马斯克的“移民火星计划”？根本原因就是美国资本市场的超高估值，使得这些看似冒险的计划其实成本极低。同样的道理，当2008年资本市场崩溃，美国也一样无力跟进中国房地产市场泡沫支持的“四万亿”计划。而中国房地产泡沫破裂后，独角兽公司和美国相比急剧减少，一个重要原因，就是货币突然变得昂贵而稀缺。

很多金融从业者都认为，资本市场是经济基本面的晴雨表，只要经济基本面不好，资本市场也不会好。他们没有意识到资本市场决定了货币的成本，而货币的供给决定了经济的“气候”。换言之，资本市场本身就是“基本面”的重要组成部分。资本市场不好，经济的基本面就不会好。要想改善经济基本面，首先要改善资本市场，而不是相反。在信用货币主导的市场，货币成本最低（泡沫最高）的国家，不论出现多少金融危机，最终都会在与高货币成本国家之间的竞争中胜出。

那么怎么降低货币的成本？诀窍就在资本市场——股价越高、房价越高、债券收益率越低、存款利息越低，生产货币的成本就越低。在中国的传统智慧里，投资资本市场被视作“投机”，各种政策也都是围堵货币流入资本市场，似乎只要不进入资本市场，货币就会流入实体经济。但结果却是货币越贵，投资风险越大，货币反而会更加流向储蓄等无风险资产。货币退出市场的直接后果就是内需衰退，市场主体利润下降，反过来又导致资本市场估值的进一步下跌。

打破衰退螺旋的第一步，不是直接扩大对实体经济的投资，而首先应该扩大对虚拟经济的投资——拉高资本估值，压低货币成本。首先，压低储蓄利息，然后以极低的收益率发行国债；其次，使用低成本的国债大举进入资本市场，无限量回购股票、不动产、地方债，推高存量资产在资本市场估值；最后在高估值的资本市场融资，投资各种国家项目和计划“登月”“高铁”“大飞机”“光刻机”“收复台湾”等等，让货币流入市场，最终达到扩大内需的目标。

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综上，我们可以得出结论：

1）投资和消费不是此消彼长的关系，而是共生的关系。减少投资不会增加消费，消费的货币都是通过投资创造出来的；

2）投资要区分宏观平衡和微观平衡。在微观没有效益的投资，在宏观可能是有效益的，货币增加带来的收益，只有在宏观才能被观察到；

3）投资可以是创造增量，也可以是盘活存量。在缺少足够收益的增量项目的情况下，应该先投资资本市场；

4）货币是有成本的。信用越好，泡沫越大，货币成本就越低，需求也就越大，压低货币成本，使更多投资者能够实现盈利；

5）只有更多新增货币流入市场，提高消费水平，最终才能实现扩大内需的目标。