摘要
1、后发优势：公司养殖起点高，育种和养殖全过程推崇技术主导，强化管理，成本已达到业内领先水平！
1）公司2013年收购艾格菲并学习美国先进养殖经验，2014年收购法国CG 40.69%股权，建立起先进的技术养殖理念，并在此指引下建立起了健全的种公猪选育推广体系、猪场设计和管理体系，为公司的养殖效率提升打下基础。2017年，公司PSY平均约24-25，满负荷母猪场约27，最高达31；料肉比约2.55-2.6，最低达到2.3。
2）种公猪选育：1、公司自有的公猪体系在全球效率领先。公司选育料肉比低、肉用价值高的种公猪，并只使用性状在前30%的种公猪；2、公司采用深部输精技术（每头公猪可与200-600头母猪配种）、冻精技术（18年有望推广，每头公猪可与800-1000头母猪配种）将优质种公猪的基因广泛推广以提升种公猪效率。通过优质种公猪的选育和推广，能够有效提升育肥猪群品质，降低育肥猪料肉比。
3）猪场设计和管理方面：首先，公司采用西式场，投资少、占地少、用工少、栏位利用率高，可显著降低养殖成本；其次，公司建立了严格的健康管理制度，目前公司40%的母猪场是蓝耳伪狂双阴场，业内领先，不仅能够节省疫苗费用，而且猪群体质更优，养殖效率更高！预计，当前，公司断奶仔猪全成本仅210-220元/头，17年四季度汉世伟养殖全成本约12.2元/公斤，已经属于业内领先水平。
2、生猪出栏放量，成本继续下行，养殖业务迎来业绩高增长！
1）17年底公司能繁母猪存栏超过14万头，后备母猪存栏达到12.7万头，足以支撑2018年260万头的出栏目标，预计19年出栏量600万头，迎来加速放量期。
2）在成本方面，随着公司养殖技术提升和管理的持续优化，公司PSY和料肉比有望继续改善，叠加出栏放量带来的头均费用分摊的减少，我们认为公司养殖全成本将继续下行，预计18年汉世伟养殖全成本有望达到11.8元/公斤。
3）猪价方面，预计18年公司出栏均价14.4元/公斤，生猪养殖业务实现利润6.28亿元，较17年生猪养殖业务利润增长超过3倍，公司养殖业务业绩迎来高增长！
3、水产料和疫苗业务有望保持稳定增长。
1）疫苗方面：1、公司生猪放量带动疫苗业务增长；2、公司新品推出和市场化苗拓展带动疫苗业务增长；预计18-19年，疫苗业务利润增速在50%以上。
2）水产料方面，公司收购PRIMO并与海茂合作带来渠道和客户共享，将推动水产料高增长。预计17年水产料销量增速近30%，18-19年水产料业绩增速有望达30%。
给予“买入”评级：
预计17-19年，公司归母净利润为2.9/8.49/13.8亿元，同比增长-22.12%、192.27%、62.61%，EPS为0.38/1.10/1.79元，给予18年15倍估值，目标价16.5元！
风险提示：
1、出栏量不达预期；2、成本下行不达预期；3、猪价下跌。
正文
1. 以养殖为中心，打造全产业链
1.1. 公司以生猪养殖为中心，打造了全产业链业务体系
公司原主业为水产料，近年来，通过外延并购等方式，公司逐步形成了以养殖为中心，食品、动物疫苗、饲料产品以及工程环保为辅助的业务体系和两条产业链——生猪养殖产业链、水产品产业链，其中生猪养殖产业链是公司未来开拓的重中之重。
长期来看，公司将致力于以拾分味道为核心，打造为一个以猪肉产品和水产品为核心的食品集团。
1.2. 2016年以来，生猪养殖构成公司收入和利润的主要来源
近年来，公司收入和归母净利润震荡增长。2016年公司实现营收23.70亿元，同比增长10.70%，主要得益于生猪养殖的高景气；2017年前三季度收入的增长则主要来自于养殖板块的放量。2016年，公司归母净利润大幅增长，高达3.73亿元，主要源于生猪养殖高景气带来的猪价上行、养殖规模扩大以及疫苗利润的提升。2017年前三季度，由于猪价的下跌以及公司上半年养殖成本较高导致公司生猪养殖盈利的下跌带来了归母净利润的下降。
从费用情况来看，公司三项费用占营业收入比较为平稳。2016年管理费用占比的提升主要系子公司汉世伟集团投资加大，新增子公司，增加了人员等相关费用所致；财务费用占比的下降主要系同期收购艾格菲实业先行垫付的非公开发行募集资金，在2015年11月底资金到位后，归还借款，借款利息减少所致。
从盈利能力来看，公司毛利率水平自2015年起大幅提升，2017年三季度毛利率虽略有下降但仍高达24.29%；净利率也在2016和2017年出现大幅波动，16年净利率达到15.72%，而17年前三季度净利率仅为9.68%。公司毛利率和净利率的大幅波动，主要是由于生猪养殖业务扩大以及2016-2017年猪价波动所致。
从公司各业务分项来看，2016年以来，随着公司生猪出栏的放量以及猪价的回暖，生猪养养殖业务逐步构成公司收入和毛利的主要来源。
从公司各项业务毛利率情况来看，公司水产料业务毛利率相对稳定；疫苗业务毛利率持续提升，主要是由于公司市场化苗销售量占比持续提升所致。公司养殖及食品加工毛利率波动较大，主要是由于猪价波动所致。
2. 出栏放量，成本下行：天邦能否开启技术养猪新时代？
2.1.出栏量迎来加速增长期！
公司于2013年收购美国上市艾格菲实业（Agfeed Industries）旗下中国业务，并于2015年9月建立汉世伟集团开展生猪养殖业务，此后公司生猪出栏量开始加速，2017年出栏量达到101万头，同比增长75%，公司商品猪出栏迎来加速期！预计2018年和2019年，公司出栏量仍将保持高速增长。
影响公司出栏量增速的因素主要有5个：1、固定资产/在建工程；2、能繁母猪；3、投资额；4、合作代养户数量。
2.1.1. 能繁母猪和固定资产的产能加速投放是公司出栏加速的核心！
从数据来看，2015年第四季度开始，公司生产性生物资产开始加速增长，2016年一年，公司能繁母猪增加了4.32万头，同比增长186%。
从能繁母猪到生猪出栏大约需要10个月的时间，公司16年生猪出栏的量对应的是15年二季度到16年一季度的能繁母猪量，这期间，公司生产性生物资产平均约0.77亿元，较14年二季度到15年一季度对应的生产性生物资产（0.63亿元）增加了22%。
公司17年的商品猪出栏对应的是16年二季度到17年一季度的能繁母猪，平均生产性生物资产为1.7亿，同比增长121%，但17年商品猪出栏同比增速仅75%，主要是因为17年公司仔猪出售少、年底压栏以及新建场自留后备猪比较多导致公司的商品猪出栏增速较低。
2017年二季度以来，公司生产性生物资产增加额进一步加快，相应的公司2017年底能繁母猪存栏达到14万头，此外，公司17年底的后备母猪存栏达到12.7万头。2017年以来，生产性生物资产以及能繁母猪的高增长是公司未来存栏量高增长的基础。
与公司生产性生物资产和能繁母猪高增长相匹配，公司的在建工程和固定资产也在快速扩张。
公司的在建工程从2016年第三季度开始加速，建设期0.5-2年，2017年Q3公司在建工程余额3.51亿元，同比增长294%。2017年的二季度开始，公司的固定资产开始大幅增加，2017年Q2增加固定资产近4个亿，能支撑能繁母猪新增存栏规模约5万头。
2.1.2. 加大投资，保障未来出栏增速持续扩张！
公司制定了雄心勃勃的养殖发展规划，2017年9月份，公司公告拟投资24亿元，新建西式母猪场项目28个，公猪站2个，培育场3个，配套母猪场环保项目28个，合计33个项目。项目实施地均为公司规划中的资源优势区域和重点养殖发展区域,项目总投资约24亿元，其中包含母猪场固定资产投资23亿元，配套公猪站投资2400万元、配套培育场投资5160万元。全部达产后预计可形成年出栏大约680万头商品猪的生产能力。规划到2019年，公司实现出栏600万头。
为保障项目顺利兑现，公司2017-2019年用于猪场建设的投资分别达到10.97亿元、11.92亿元和1.2亿元。按照公司当前的投资每头母猪存栏对应的固定资产不足8000元，公司24亿投资可支撑能繁母猪存栏近30万头，若满产，预计可实现商品猪出栏700-800万头。
19年实现生猪出栏600万头，公司需要多少钱？
首先，固定资产投资24个亿；其次需要新增存货16.5亿；此外，还需要新增其他运营资金；预计总共需要资金45亿元左右。
那么公司钱从哪里来？
1、公司17年完成定增，在17年Q3的时候还剩余5.7个亿的货币资金。
2、加杠杆。17年Q3公司资产负债率仅24.5%，而牧原股份为48.9%，温氏股份为32%，正邦科技为58.11%，假设公司资产负债率也提升至50%，可新增资金约20亿。
3、利润积累。预计17年Q4实现利润1个亿，我们预计18年-19年实现利润8.5个亿和13.8个亿，合计23.3个亿，加50%杠杆，可贡献资金46.6个亿。
4、保证金。2017年，公司给农户的每头仔猪（按存栏）收取200-400元的保证金，我们预计到18年保证金将提升到400元每头，假设19年出栏量达到600万头，下游养户新增仔猪存栏约250万头，公司可新增保证金约10个亿。
以上合计，公司2019年之前，不考虑债务融资，可动用的资金有5.7+23.3（利润累计）+10（保证金）=39亿；如果资产负债率提升至50%，可债务融资43.3亿元；因此，公司最多可动用资金达到82.3亿元，足以满足公司19年出栏600万头商品猪的资金需求。
2.1.3. 合作养户：多种模式扩张，保障育肥能力！
公
司坚持“两点式”以及“公司+农场”的运营模式，建设绿色智能化母猪场，不断扩大生产规模，提高生产效率。
在优化温氏家庭农场模式的同时，公司也在向牧原学习，发挥天邦全产业链优势，结合汉世伟实际，与政府合作、与村集体合作、与养殖大户合作，扩大育肥养殖场规模，不断降低增重成本。当前来看，公司下游育肥主要有四种模式：
1、家庭农场
养户新建或改造猪舍，配套设备、设施（料塔料线必备），交纳保证金（400元/头），公司提供猪苗、饲料、药品，并负责销售，按成绩支付养殖费。
2、致富农场
以租赁的方式进行合作，公司按项目造价的10%（含税、代养费、土地租赁费）支付给投资方。
3、扶贫农场
组织贫困农户成立养殖合作社，政府协调金融机构发放扶贫贷款，合作社按标准建设。合作方式：自养或公司租赁。
4、集体农场
镇、村统筹养殖集中小区建设。合作方式：代养或公司租赁。
通过近年来的发展，公司的合作养户与同行相比规模较大：2017年，公司合作养户中70%以上的养户存栏规模在1000头以上（对应年出栏规模超过2000头），其中最大的合作养户存栏规模达到3万头（对应年出栏规模超过6万头）。
2017年底，公司拥有养户数量达到1022户，其中有200多户尚未投苗，按照公司当前的养户储备，足以支撑2018年260万头的出栏规模！
往18年看，公司下游育肥能力的提升来自于两个方面：一是公司合作养户数量的持续扩张；二是公司现有养户养殖规模的扩张。我们认为，公司在种猪和技术服务方面具备明显优势，在养户中具备较强的竞争力，往19年来看，养户规模不会构成公司出栏量的制约。
2.1.4. 小结
我们认为：当前来看，公司在能繁母猪的存栏规模（17年底能繁母猪存栏14万头，后备母猪存栏12.7万头）、固定资产投资、资金保障、土地储备和合作养户开发等方面均能够支撑公司在2018-2019年分别实现260万头、600万头出栏的能力，公司出栏量迎来加速放量期！
2.2. 技术养猪，强化管控体系：养殖成本有望跻身行业最低水平！
与国内一般的生猪养殖企业不同，天邦股份从一开始就在先进的养殖理念的基础上建立了先进的养猪技术体系和管理体系，在种公猪的选育和推广、猪场设计及管理等各方面已经处于国内领先水平。
在科研体系上，天邦股份建立了研究院、商学院等研发平台，1个院士工作站、2个博士后科研工作站，下设8个专业研究所。自2013年至今，共投资科研经费 2.33亿元。研发能力的提高，有利于丰富饲料营养水平，提高猪肉品质；有利于疫情防控，保障生物安全；有利于提高猪场建设的智能化水平；有利于推进种养结合，发展高端微生物肥产业；有利于提高生产管理水平，降低养殖成本。
从横向比较来看，2016年公司研发支出6369万元，占收入的比重达到2.69%，其研发支出占收入的比重远高于同行。
2.2.1. 先进的种猪选育技术体系
种公猪是影响猪群品质的核心：
正常情况下，一头母猪一年能够生产25头商品猪，而公猪和母猪的交配比例平均约100（不同的配种方式差异较大），则一头公猪一年可影响的商品代达到2500头，若使用期限是两年，则一头公猪可影响的商品代猪群达到5000头。因此，优质种公猪的选育和扩繁对于猪群的品质影响非常之大，是生猪育种的核心。
携手CG，建立国内领先的种猪选育体系！
CG是隶属于世界第二大多物种动物遗传公司克里莫集团的一家全球性猪遗传公司，在法国、德国、波兰、美国、加拿大、巴西和越南有子公司，并在超过25个国家推广其种畜。一线产品中有 CG32、Naïma 种母猪、EBX、P88成品公猪。且，CG公司的育种创新技术——活猪CT扫描技术，能够测定与饲料转换率高度相关的猪胴体蛋白质/肌肉、脂肪含量。同时，CG公司能够利用克里莫集团的基因技术平台，通过CT技术、基因组学、大数据处理交换等的结合，加速公司的基因遗传育种研究。
2014年，天邦股份收购法国CG的40.69%股权，依托法国CG，天邦股份建立了从种公猪选育到扩繁的一整套技术体系。
1、种公猪选育方面。
首先，选育携带优质基因的种公猪。优质的种公猪主要通过两点进行体现：一是料肉比，料肉比决定了后代商品猪的育肥效率；二是瘦肉率和屠宰率，决定了商品猪的肉用价值。
根据公司种公猪对比试验，耳号207979的杜洛克17-24周龄FCR仅为1.35，大幅低于市场的平均水平！一般而言，商品猪的料肉比=（种公猪料肉比+种母猪料肉比）/2，种公猪料肉比的大幅降低可以显著降低商品猪的料肉比，从而降低其养殖成本。
其次，在瘦肉率和屠宰率方面，公司学习CG的CT扫描测定技术来确定种公猪的肉用价值。通过CT扫描，与真实胴体组成的相关性达99%，从而能够准确判定种公猪的肉用价值。而现有的测定种公猪肉用价值的方式：一是将种公猪杀掉；二是通过其后代商品猪的肉用价值进行反推。第一种方式会导致优质种公猪的浪费；第二种方式的误差率比较高。而通过CT扫描技术，可以在事前就确认种公猪的肉用价值。
以料肉比和肉用价值为参考系，公司优选Top30%的种公猪进行育种，以保证种公猪的品质，从而保证商品代猪群的品质。
2、种公猪优质基因的推广。
选择处优质的种公猪之后，就是如何让一头种公猪与更多的母猪进行配种，从而影响到更多的商品代，将种公猪的优质基因价值最大化。
当前采用的配种方式主要有三种：交配、正常输精和深部输精。在交配的方式下，一头公猪可以给30头母猪配种，年产商品代750头；在正常输精情况下，一头公猪可以给100头母猪配种，年产商品代2500头；采用深部输精技术，一头公猪可以给200头以上（最高可达600头）公猪配种，年产商品代5000头以上。当前，天邦股份普遍采取深部输精技术，将优质种公猪的基因更广泛地推广开来。
此外，公司正在加紧研发第四代配种技术，冻精技术，冻精技术可以使得每次配种使用的精子更少，同时有利于精液运输、保存，让一头优秀的公猪可以服务于800-1000头母猪。预计18年，公司就可以推广冻精技术，若采用冻精技术，公司一头优质的种公猪就可以给800头以上的母猪配种，年产商品猪2万头，优质种公猪的基因利用率将大大提升，公司商品代猪群的品质也将大大提升。
3、小结
我们认为，公司依托CG，已经建立起了完善的种公猪繁育和推广体系，通过优质种公猪的选育和推广，来大大提升其商品代猪群的品质，提升养殖效率，降低生产成本。当前，采用top30的种公猪进行配种，育肥猪的料肉比可以降到2.4以内，已经有部分养户的商品猪料肉比低于2.3！若公司优质种公猪（低料肉比、高肉用价值）的猪群占比不断提升，公司商品代的料肉比有望继续走低。
2.2.2. 完善的猪场设计和管理体系，落地执行力强！
2013年，公司收购艾格菲中国业务100%股权，在此基础上，公司全面学习美国猪场设计和管理体系，并加以改进，形成了完善的猪场设计和管理体系，进一步提升了公司的养殖效率，并降低养殖成本。
1、在猪场设计方面，公司全面采取西式场的模式，要点有三：
1）猪场设计的要点在于提升栏位利用率，公司自主建设的母猪场，其栏位利用率普遍在90%以上。
2）投资少。根据2016年主要养猪企业定增公告来看，按照出栏量计算，公司每头生猪对应的投资仅973元，在主要的生猪养殖上市公司中最低。
3）节省土地，公司6000头母猪存栏的西式猪场所需土地仅100多亩（其中，生产区60余亩）。
4）节省人工，公司6000头母猪存栏的西式场所需人工总计30余人，只有传统场的1/4。
通过合理高效的猪场设计，公司一方面通过高栏位利用率增加出栏数量，另一方面可以通过低固定资产投资、低土地占用和低人工来降低生产成本和折旧摊销费用，从而既增加出栏仔猪数量，又可以降低出栏仔猪成本。
2、完善的猪场健康管理，防疫病，提质量，降成本！
猪场管理的核心在于健康管理，公司建立了完善的疫病防控体系。
首先，生物安全方面，公司建立了严格的隔离和消毒制度。无论是人员、物资还是车辆都需要经过严格的消毒处理才能够进入猪场，严防生物污染。公司建立了一个洗消中心，对进入饲料厂、猪场以及农户的车辆进行清洗消毒，切断疾病的传播途径，进入洗消中心的车首先要进行热水冲洗，热风干燥，然后对车辆进行采样，做PCR病毒检测，检测合格的车辆才可以进入猪场。
其次，在预防免疫方面，公司落实严格的疾病防疫政策，打造蓝耳、伪狂双阴猪场。以蓝耳病为例，公司的蓝耳阴性场，不使用蓝耳疫苗；蓝耳阳性场，母猪群每年普免两至三次。同时，公司将家庭农场的商品猪群分为两类，来自蓝耳阴性场的猪群，到家庭农场（育肥场）三天内必须进行蓝耳疫苗的免疫；来自蓝耳稳定场的猪群，在产房14天会进行一次免疫，未在产房免疫的，到家庭农场三天内进行蓝耳疫苗的免疫，通过采用这些方法，公司有效的防控了蓝耳病。
目前，公司40%的母猪场是蓝耳伪狂双阴场。双阴场猪优势：1、不需要打疫苗，节省疫苗费用；2、打疫苗会影响猪的体质，而公司的蓝耳伪狂双阴场的猪不用打蓝耳和伪狂疫苗，其体质更优，在育肥环节的育肥效率更高，死亡率更低。
2.2.3. 小结
公司技术养猪，首先是技术养猪的理念，并依据这一理念进行养猪机制和制度的设立。当前国内的养猪企业大都是从粗放式阶段发展而来，短期内较难像天邦这样进行系统的改造。
公司的技术养猪核心有二：一是优质种公猪的选育和推广，从种源上提升商品猪的养殖效率，降低养殖成本；二是通过猪场设计和管理的优化，进一步降低费用，减少死亡率，实现养殖效率的提升。
2017年公司平均PSY为24-25（主要受到母猪场新建的平摊），满负荷母猪场的平均PSY为27，最好的猪场做到31。2017年的料肉比约2.55-2.6，从断奶到出栏，日均增重700g左右。家庭农场上市率约93%左右。预计2017年四季度汉世伟的养殖全成本已经降低到12.2元/公斤左右。
预计2018年，公司养殖效率将进一步提升，PSY有望整体提升至26，料肉比至2.55，家庭农场的上市率达到95%，汉世伟养殖全成本至11.8元/公斤。18年，公司养殖成本的下降主要因素有三：1、公司出栏规模提升，费用分摊大幅减少；2、公司PSY提升，料肉比下降，带动养殖成本下降。
3. 猪价：2018年不悲观！
根据最新产业跟踪情况，我们认为，山东四川两湖等养殖大省在完成2017拆迁猪场目标外，未来仍将继续淘汰非达标猪场，进一步去产能；并以养猪土地审批、环评、环保税等方式，严格控制新加入养猪队伍，产能投放延缓，能繁母猪低位有望持续，我们认为，2018年生猪均价预期至15元/公斤。
3.1. 环保风，比预期猛烈
2015年4月，国务院《水污染防治行动计划》首次提出，2017年底前关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场（小区）和养殖专业户，京津冀、长三角、珠三角等区域提前一年完成。随后，11月，农业部发布《关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见》，明确南方四大水网地区生猪养殖的不同发展任务。2016年4月，农业部在《全国生猪生产发展规划（2016-2020）》中，将全国划分为限制发展区、潜力发展区、重点发展区、适度发展区，并明确不同地区的发展任务。10月，农业部、环保部联合发文《畜禽养殖禁养区划定技术指南》，确定禁养区的划分依据。2016年11月，国务院印发的《十三五生态环境保护规划》，再次强调，在2017年底前，各地区依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场（小区）和养殖专业户。
受环保督查的影响，小散户因环保不达标，被大量关停退出市场，被迫淘汰母猪。同时，在环保政策收紧的背景下，散户由于环保设备投入不足，出于对被关停的担忧，想补栏却不敢补。中小规模养殖场虽有补栏意愿，但是难以获取足够的土地兴建猪场，想补栏却补不了。这也是这轮猪周期中，即使猪价已经经历了高峰并开始回落，但能繁母猪存栏却一直持续下降的主要原因。
在连续四轮环保督查的高压下，2017年底，各省对禁养区内畜禽养殖场的关停任务基本完成。环保对于养殖存栏的影响在于，猪场，尤其是中小规模养殖户因为环保因素被拆迁、关闭，造成部分能繁母猪被直接淘汰屠宰、部分则转移至异地养殖。从补栏角度，大规模关停及猪价在2017年的回落，使得养殖户补栏愈发谨慎，趋向观望。而中小规模养殖场则由于难以获得新批土地，导致虽然有扩产冲动却没有足够的土地进行扩产。
随着2017年关停期限的过去，环保对于养殖场（养殖小区）的关停压力似乎有所缓解。但是，从实际情况来看，进入2018年，环保政策并没有显著放松的迹象。
2018年1月1日，环保税法施行，对养殖业是一个严峻考验。环保税法规定，农业生产排放的应税物可以免税，规模化养殖场除外。新的环保税对存栏规模达到或超过50头牛、500头猪或者5000羽鸡(鸭)等禽畜养殖场征收，低于这个规模的暂时没有规定。养猪场存栏500 头及以上的养猪场主要排放的污染物是水污染物和固体污染物，按照规定每个污染当量缴纳1.2-1.4元的环保税，并且将定价权利交给地方。
按照新规测算，环保税开始征收后，存栏500头以上的规模猪场，每头猪要增加约3元钱的成本。
而目前行业内的规模化养殖场多数采用干清粪模式，固体废弃物加工成有机肥或者直接由周边种植业从业者收购，尿液收集通过后进入沼气罐厌氧发酵，然后再次固液分离，液体一般都通过设施处理达到农业灌溉标准。因此，对于规模化养殖场而言，环保设施占固定资产投入的比例一般在10%-15%左右。因此，万头以上猪场若将环保设施的折旧及处理使用等成本算上的话，每头猪的环保成本约为16元。
与此同时，规模化养殖场获得土地、通过环评的难度却在加大。从中央各级政府出台的政策来看，种养结合、农牧循环是政策引导的方向。但是，根据中国畜牧业协会猪业分会的近期反馈，一是各级政府在土地规划中，没有留出专门的畜禽养殖用地。二是环保影响之下，规模化生猪养殖对土地需求高。由于环保对养殖场选址及废弃物处理提出了严格的要求，所以养殖场被要求远离水源及村庄地区建设，造成了养殖场选地用地比较困难。即使是在东北寻找养殖用地难度也很大。东北地区的基本农田、基本草原、湿地保护区等划定后能够用于养殖的土地就很少了。如果是耕地、林地或草原等，还会涉及缴纳复垦、复原费用，按平方米计费且费用较高。后期进入的企业拿地费用大幅度增加，而在西南贵州、云南等地，寻找养殖用地则更加困难，而且平整土地费用高。当前受环保因素影响，许多企业在用地审批上遇到很多困难，进展速度很慢。
总之，2017年，环保政策的收紧，更多的是加速供给的退出，影响最大的是行业的减量。而2018年起，环保政策更多的是抬高行业进入门槛，影响更大的是行业的增量。
3.2. 资金约束进一步导致养殖户补栏缓慢
经过上一轮猪周期的深度亏损（2014-2015年上半年），大量的中小养殖户资金几近枯竭，并有大量的养殖户背负了沉重的债务负担。尽管2015年年中起来的一波高猪价周期，根据测算自2015年5月至今共30个月，外购仔猪平均盈利约215元/头，共出猪不足6轮，假设为6轮，相当于每个栏位可盈利1300元；自繁自养平均盈利约427元/头，出猪不足5轮，假设为5轮，则每个栏位可盈利2150元。
按照现在的环保要求下的投资，仅育肥舍，按照存栏计算，头均固定资产投资约800元左右，运营成本也需要800元以上，合计1600元以上。若从母猪舍建起，则每头存栏的育肥猪固定资产投资至少1000元/头，运营成本也需要1000元以上，合计要2000元以上。
考虑到大量养殖户此前承担的负债，当前的生猪盈利周期还不足以支撑养殖户去大量扩产，尤其是在环保拆迁和猪价下行以及前期猪周期深度亏损的背景下，若补栏就必须留足足够的现金流以预防未来猪价的下行，从而进一步限制了养殖户可用于扩产的资金。
3.3. 能繁母猪持续下降，有利支撑猪价
由于猪肉消费需求相对刚性，年度之间变化不大。价格的波动主要是受供给端产量变化的影响。因此，供给端的变化趋势是猪价分析的核心。猪肉的供给量有三方面因素决定：能繁母猪（产能）、MSY（生产效率）、出栏体重（库存水平），三方面的分析缺一不可。基于我们的生猪基本面分析框架，我们对2018年生猪供给情况进行分析，我们认为2018年生猪均价15元/公斤。
3.3.1. 出栏体重：2018年基本稳定
出栏体重主要是取决于养殖成本。
长周期中，
出栏体重主要依赖于养殖效率的提升。
随着养殖技术的进步，生猪生产速度加快，出肉率提升，将带来增重成本趋势性下行，出栏体重则随之趋势性增加。
中周期中，
出栏体重主要受饲料成本的影响
。随着生猪体重的增加，料肉比上升，增重成本在提升。因此，存在一个成本收益最优的出栏体重。饲料成本趋势性下降使得生猪增重成本下降，则养殖出栏体重将出现系统性的上升。如前文所述，随着2015年开始玉米收储政策的转变，玉米价格的下降使得饲料成本大幅降低。受此影响，2016年以来，出栏生猪体重出现了系统性的提升。
出栏体重目前缺乏官方权威数据，不同数据源，其出栏体重差异较大。从青松数据统计情况来看，当前生猪出栏均重接近120公斤，而2014年不足110公斤。出于数据可获得性与持续性的考虑，我们仍以生猪产业预警的数据为参照。可以发现，随着2016年玉米价格的大幅下降，生猪出栏均重从112.04公斤提高到115.41公斤，同比增幅3.01%。
由于农业供给侧改革的成功，2016-2017年，国内玉米减产幅度很可能超政府及市场预期。而随着玉米饲用及深加工需求的增加，从供需平衡表的角度看，2018年玉米进入去库存阶段。换句话说，
2017年初的低位大概率将成为玉米价格的底部，而2018年玉米价格整体易涨难跌，预计玉米价格中枢将比2017年高100-150元/吨。
受此影响，
我们认为，2018年出栏体重将高位持平，难有系统性的提升。
3.3.2. 规模化推动MSY快速提升
MSY，即一头能繁母猪一年能够提供的出栏生猪数量，代表着母猪的生产效率。按照4个月怀孕期+6个月育肥期，能繁母猪存栏影响到的是10个月之后的生猪供应量，我们以此计算MSY。
即2016年MSY=2016年生猪出栏量÷（2015年3月-2016年2月平均能繁母猪存栏）。
在以散养户占绝对优势年代，国内MSY基本稳定，保持在13.5-14.5之间。
2015年开始，随着养殖技术的传播以及养殖规模化的快速发展，依赖于种猪基因、养殖管理精细度、疫病防控等多方面的改进，国内MSY进入快速提升阶段。到2016年，MSY已经提高到17.7！
根据青松数据/博亚和讯/搜猪网的长期数据跟踪，我们发现一般而言，MSY会低于PSY。2011年我们发现，散养户的PSY一般在16左右，上市公司在20上下。到2016年，散养户PSY在20，上市公司普遍在22-24，高的甚至能达28。反映出过去几年中产业生产效率的大幅提高。
根据英国养猪协会BPEX在2014年发布的InterPIG全球养猪报告，2014年之前欧盟国家PSY就已经普遍在26以上。也就是说，从长期来看，国内MSY还有进一步提升的空间。（
http://www.scagri.gov.cn/jlhd/rdtl/201605/t20160509_470808.html
）
上一轮猪价景气周期中，由于MSY基本稳定，因此投资者建立了以能繁母猪存栏变化趋势为核心的长期猪价分析框架。2015年以来，MSY的快速提升让这一传统分析框架面临调整的需求。尤其是2017年上半年以来更为突出。2017年上半年，MSY达到8.57，同比提高5.34%。对应期（2016年3-8月份）能繁母猪存栏同比从3928.17万头下降到3755.33万头，降幅4.4%。生猪出栏规模变化率=（1-4.4%）×（1+5.43%）-1=0.7 %。也就是说，
2017年上半年，虽然能繁母猪存栏过去未回升，但实际上生猪出栏量却是同比增加了0.7%。
我们预计，2017年全年，MSY将达到18.71，同比提高5.69%。而对应期（2016年3月-2017年2月）能繁母猪存栏为3714.92万头，同比下降4%。预计2017年生猪出栏量将达6.95亿头，同比增加1.47%。
展望2018年，我们认为，根据青松数据/博亚和讯/搜猪网的长期数据跟踪反馈，短期内20的MSY有可能是产业的瓶颈。因此，
预计2018年国内MSY为19.5，同比提升约4.23%。
3.3.3. 能繁母猪：持续下降，仅为3434万头！
当前市场唯一具备权威性的数据是农业部每个月公布的能繁母猪存栏。能繁母猪存栏的变化，是后备转能繁（增量）以及母猪淘汰（减量）的净差额。
国内能繁母猪存栏规模从2012年10月以来持续下降。
进入2017年，能繁母猪存栏持续下降，根据农业部数据，截至2017年12月，能繁母猪最新数据已经跌至3424万头，较年初下降超过5%，达到6.6%，远超市场预期。
能繁母猪存栏是行业产能根本，补栏积极性提高是产能扩张的基础。因此，接下来的核心问题就在于能繁母猪存栏数据因何下降，未来将是何种走势？
导致能繁母猪存栏下降的主要原因在于补栏积极性的不足。由于能繁母猪的存栏周期一般3-4年，每年就将有25%-30%的能繁母猪要被自然淘汰。因此，一旦补栏积极性受阻，那么能繁母猪存栏规模就不可避免的将出现下降。
二元母猪价格是考察农户补栏积极性的同步价格。从价格走势上看，2015年下半年至2016年上半年，养殖场（户）在持续补栏能繁母猪。但从2016年下半年开始，养殖场（户）对补栏趋向于谨慎，二元母猪价格随之回落。这种回落，一方面是猪价见顶回落后的自然反应，另一方面，则是由于全国各地开展的环保督查行动，使得养殖场（户）补栏积极性严重受挫。
在于环保和资金制约补栏之下，对能繁母猪存栏的影响，进而对2018年生猪供应量的影响究竟会有多大？
基于前文的分析框架，
2018年的出栏量同比增长%=能繁母猪（0.95）*MSY（1.04）*出栏体重（1.0）-1=-1.2%，意味着2018年生猪出栏量将较2017年下降超过1%。猪价较2017年不会差。我们预计18年生猪均价预期至15元/公斤。
3.4. 极端天气可能导致仔猪死亡率提升，18年生猪供给有望进一步收缩。
冬季是仔猪腹泻病的多发季节，每年都会导致大量的仔猪死亡。一般而言，断奶仔猪的适宜温度是20-30日龄为22-25℃，30-40日龄为21-22℃，41-60日龄为21℃，60-90日龄为20℃，因此，天气越冷对于仔猪就越危险。
18年以来，全国范围内连续两场大雪，尤其是1月24-28日，中东部迎来大范围雨雪冰冻过程，出现大雪以上量级影响范围约57万平方公里，冻雨影响范围约42万平方公里。根据中央气象台预计：本周中东部冷空气频繁，且势力较强，直至2月5日中东部气温都将持续较常年偏低状态，寒冷贯穿整个五九(1月27日-2月4日)期间。
