本篇报告核心解决以下问题：1）Adobe公司核心业务框架如何分析？各项业务的核心变量及增长驱动力有哪些？2）生成式AI技术如何赋能Adobe数字媒体与数字体验业务？3）AIGC赋能下的创意云潜在市场空间如何测算？公司渗透非专业创作者市场的路径有哪些？生成式AI工具Firefly开启商业化为公司带来的潜在受益空间有多大？
一、数字媒体业务——Creative Cloud：非专业创作者贡献市场增量，生成式AI工具开启商业化
全球创作者经济蓬勃发展，非专业创作者贡献创意软件市场增量，Adobe龙头地位稳固：
创意工作者数量稳增叠加创作者经济蓬勃发展，驱动创意软件市场高速增长，
据Adobe预测，创意云对应2024年潜在市场规模将同比增长54%至630亿美元
。全球创作者经济经历高速发展，据Statista，2020年Instagram及YouTube非专业创作者数量均达到专业创作者的10倍以上，非专业级需求快速增长进一步为创意软件市场贡献增量。Adobe创意云产品市占率在各细分领域均位居前列，龙头地位稳固，在图像编辑领域，
根据Statista数据显示，Adobe旗下Photoshop、InDesign、Illustrator三款应用在2023年市场份额合计超过80%，其中PS以43%的市占率大幅领先
。
Adobe在专业用户市场的渗透率已达到较高水平，业务下沉将成为公司重要战略，根据我们测算，在中性假设下，传播者群体为Adobe带来的增量年收入预计在13~86亿美元之间：
据Adobe预测，创意云对应2024年潜在市场规模将同比增长54%至630亿美元，其中创意工作者/传播者的潜在市场规模分别达到250/310亿美元（同比增速25%/107%），对应潜在用户数量分别达到0.68/9亿人，对应ARPU分别达到368/34美元。Adobe创
意云工具在专业用户市场渗透率已达较高水平，通过Adobe Express+AIGC赋能原有创意工具等策略渗透传播者市场将成为公司创造增量空间的重要战略。
我们针对传播者用户为Adobe带来的增量收入空间进行测算，在中性假设下，全球传播者用户规模约9亿人、付费渗透率在12%~20%的区间、Adobe市占率在10%~40%的区间、ARPU约为120美元/年/人（考虑到Adobe Express与Canva的个人年度订阅价格均为120美元左右），测算结果显示传播者用户为Adobe带来的年收入预计在13.0~86.4亿美元之间
。
渗透传播者市场的三条重要路径：①一体化应用+②AIGC赋能+③在线协作
①集成式一体化应用：
针对非专业用户推出Adobe Express（网页端和移动端），降低用户使用门槛：Adobe Express基于Adobe Sensei底层AI工具，集成Photoshop（图片）、Premiere Pro（视频）、Acrobat（PDF）等功能，协助用户制作和分享多媒体内容；与创意云传统旗舰应用相比，Adobe Express在操作简易度及定价方面拥有较大优势；2）Firefly AI工具集成至Adobe Express，实现产品迭代升级，同时支持用户连接到Photoshop、Illustrator等Adobe旗舰应用。
②AIGC赋能：
推出Firefly系列模型及AI工具，集成生成式AI功能至创意云产品，提升专业用户工作效率，降低非专业用户学习成本：1）Firefly模型集更新，图像模型迭代2.0版本以提高生图质量和可控性。公司将继续探索3D、音视频等其他媒体形式并发布相关模型；3D生成图像功能即将上线、草图生成图像及个性化图像等功能仍在探索中。2）Firefly内嵌Photoshop、Illustrator等核心创意云产品中，相比独立应用更易融入现有创意工作流：相比Mid Journey和DALL-E等垂类AI应用，Adobe基于现有高频场景，将AIGC无缝衔接至创意云核心产品，用户可在已有订阅产品中直接调用AI功能并进一步修改，满足AI辅助设计而非替代设计的用户需求，长期用户壁垒更强，用户粘性更高，长期带来付费率及ARPU提升的增收逻辑。
③加强在线协作：
Creative Cloud核心产品上线实时协作编辑功能，公司通过收购Frame.io实现Premiere等产品中的共享、实时评论剪辑等功能：Adobe收购Frame.io并将其无缝集成至现有的Premiere Pro和After Effects应用中（无单独收费），为客户提供实时的视频审查和核准工具、闪电般快速的媒体共享、直接从相机传输到云端、100GB的存储空间等功能，加强客户与合作方间的视频审核与协作效率。
Adobe Firefly以订阅+积分制开启变现, 整体定价策略较保守，扩大用户基本盘及付费率为战略重点：
在AI工具Firefly加持下，Adobe于2023年11月宣布新提价计划，创意云产品订阅价格整体提升6%~10%，与历史提价幅度对比，相对稳健
（2018年个人订阅+6%、团队订阅+14% ，2022年个人订阅All Apps+4%、团队订阅+6%）；与其他AI赋能的办公软件相比，例如Microsoft 365在Copilot加持下，整体提价幅度在53%~240%不等，Adobe提价计划较为保守，我们认为，这主要由于公司更加强调AI工具的普及使用从而推动月活及付费渗透率的长期增长，进一步稳固公司领先的市场地位，而非注重短期收入贡献。
二、数字媒体业务——Document Cloud：PDF数字文档开创者，协作办公与AI赋能或打开增量空间
全球PDF编辑软件市场持续扩张，整体办公数字化趋势加强，从个人用户到大型企业对高效、安全的文档管理系统的需求不断增加，为文档云提供更多市场渗透机会。Adobe作为PDF数字文档领域开创者，文档云产品龙头地位稳固，有望持续受益于市场稳步增长。我们预计公司文档云收入与ARR保持稳定增长，主要由于移动端及共享协作需求增长强劲，同时公司表示生成式AI技术将主要应用于文档理解（内置AI助手“Jodi”以提供对话式的高效文档理解体验）、文档创作（AI辅助文档创作、编辑及格式调整，内置Firefly文生图功能）及在线协作（AI助力自动化审批流程）等方面，长期有望提高用户粘性。
三、数字体验业务——Experience Cloud：生成式AI重塑营销工作流程，与创意云产品结合建立生态优势
以客户数据驱动业务增长的企业数字化转型需求增强，推动客户体验管理市场增长；据Adobe预测，2024年体验云潜在市场规模达到1100亿美元，其中，数据洞察/内容&商业/客户旅程/营销分别对应330/490/180/100亿美元。Adobe体验云由内容供应链上游向下渗透，基于内容生产后的变现需求，打造从内容生产到营销的端到端解决方案，与创意云结合建立强大的生态优势，保持行业领先地位。Adobe Sensei GenAI落地体验云，主要在数据洞察、内容与协作，以及客户历程等方面赋能，以功能创新和效率提升来推动用户粘性增强以及应用增销所带来的ARPU值增长。
四、盈利预测和投资评级
：我们预计公司FY2024-2026年营收分别为214/243/274亿美元，经调整净利润分别为83/95/108亿美元，对应经调整摊薄EPS为18.37/21.27/24.28美元，对应Non-GAAP P/E为31X/27X/24X；考虑到公司SaaS业务商业模式成熟，收入增速且盈利能力保持稳定，我们对Adobe采用P/E估值法；参考行业可比公司FY2024财年平均30.7倍P/E，考虑到Adobe作为数字创意提效行业龙头，产品壁垒稳固，数字体验业务打造第二增长曲线的同时，生成式AI技术商业化贡献收入增量，我们给予Adobe FY2024财年35倍的P/E估值倍数，对应目标价645美元，首次覆盖，给予“买入”评级。
五、风险提示
：用户增长不及预期、新产品进展不及预期、行业竞争加剧、人工智能发展不及预期，AIGC发展不及预期、商业化拓展不及预期、海外市场等风险。
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