顺丰控股 | 20年年报点评：时效增长趋势优，快递业务盈利强，业绩基本符合预期【国信交运中小盘】

2020年四季度收入和利润实现高速增长。 2020年四季度单季实现营收443.9亿元（+32.8%），归母净利润17.3亿元（+16.4%）, 扣非归母净利润10.3亿元（+47.6%），受益于疫情、电商消费升级加速以及成本费用管控，公司扣非归母净利润实现高速增长。

公司加大产能投入，四季度毛利率同比降低，但管理费用率有所优化。 在国内疫情可控、快递旺季以及加速拓展新业务的背景下，公司四季度加大了产能投入，资本开支（不考虑股权投资）达到49亿元，环比增加14.5亿元。公司四季度毛利率同比减少1.0个百分点，为12.0%。得益于公司推行严控费用的政策，四季度期间费用率同比减少0.9个百分点。

时效快递增长趋势良好，公司加速拓展中低端快递。 2020年受益于疫情加速电商消费升级，公司时效快递收入全年实现了17.4%（2019年5.9%）。但是具体到季度来看，随着疫情带来的一次性影响逐步消除，公司时效快递业务收入增速呈缓慢下降趋势，Q1/Q2/Q3/Q4的时效收入增速估计分别约为21%/18%/16%/15%。我们认为电商消费升级是长期趋势，疫情仅是催化剂，顺丰的时效业务增长趋势良好，符合预期。我们预计2021年，顺丰时效快递收入增速有望稳定在双位数以上。同时，顺丰也在加速拓展中低端快递业务，2020年底公司的特惠专配日均件量约1000万票，顺利完成第一步目标；三季度也正式推出加盟模式的新低端快递产品“丰网”，年底日均件量估计已经接近百万票。拓展“丰网”业务具有寻找新的增长驱动力以及卡位的战略意义，短期对利润造成的负面影响可控。

估值及目标价

我们通过分部估值方法来完成相对估值。

（1）快递业务：我们采用PE相对估值法进行估值，选取中低端快递市场的龙头中通快递、韵达股份和圆通速递作为比较公司。在中低端快递市场，龙头竞争激烈，目前市场规模、成本管控、管理能力等多方面均呈现领先优势的中通快递的PE估值水平远高于韵达和圆通。而在中高端快递市场，竞争格局明显更优，顺丰在中高端市场具有很强的护城河，其在快递市场中维持龙头地位的确定性也明显优于中通，而且短期顺丰的利润增长也优于中通， 因此，我们认为顺丰快递业务的PE目标估值应该高于中通，给予35倍目标估值。

（2）快运业务：由于目前公司快运业务尚未盈利，我们会参考公司于2020年2月29日发布的《关于公司子公司与关联方签署投资协议的公告》中第三方机构毕马威咨询给出的评估价值30亿美元。

（3）其他物流业务：由于目前公司其他物流业务整体亏损，我们采用PS相对估值法进行估值，参考物流板块2019年PS估值水平的中位数1.23， 我们给予公司其他物流业务1.2倍PS目标估值。

综上，基于时效快递业务21-22年净利润预测值（分别为98亿元和113亿元）、经济快递业务21-22年收入预测值（分别为585亿元和781亿元）、快运业务21-22年收入预测值（分别为267亿元和361亿元）以及其他物流业务21-22年收入预测值（分别为347亿元和431亿元）， 我们得到公司中短期的合理市值5000亿元。

投资建议：下调盈利预测，维持 “买入”评级。 考虑到公司短期投入较大，下调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为76/91/109亿元（21-22年下调幅度7.8%/7.4%），分别同比增长12.9%/27.7%/32.7%。通过分部估值方法，得出公司未来6个月的合理估值约为110元，看好公司的长期投资价值，维持“买入”评级。