证监会刘青松：结构性去杠杆政策下金融体系的思考

2018国际货币论坛于7月14-15日在中国人民大学举办。作为国际货币论坛的主题论坛之一，7月15日上午，“金融去杠杆与系统性风险防范”的主题论坛二召开， IMI学术委员、 中国证券监督管理委员会研究中心正局级研究员刘青松 出席论坛并发表题为《结构性去杠杆政策下金融体系的思考》的主旨演讲。他强调，金融去杠杆是一个长期过程，其过程可能比加杠杆要长，不能操之过急；要对合理的杠杆水平有一个科学合理的判断，对杠杆去到什么程度要心中有数；去杠杆的过程，实际上是深化改革、转变发展方式的过程；杠杆水平是经济运行的结果，是出口而不是入口，不能为了去而去；去杠杆的过程要坚持市场化法制化原则，绝不能行政化去杠杆。随后，刘青松就金融去杠杆的情况做了介绍，指出2017年金融去杠杆初见成效。最后，刘青松分享了金融去杠杆的六点思考：一是金融去杠杆要服务服从于实体经济健康发展的需要；二是要大力发展股权融资；三是优秀证券公司可适度加杠杆；四是加强融资类业务监测监控监管，严打地下非法配资活动；五是贯彻资管新规、拆除多层嵌套，消除监管套利；六是要审慎居民加杠杆。

刘青松 IMI学术委员、中国证券监督管理委员会研究中心正局级研究员

以下为演讲要点整理：

金融去杠杆是2017年宏观环境的重要组成部分，也将是2018年宏观环境的重要主题，这个题目意义重大。去年下半年开始，金融监管部门陆续出台一系列规范性文件，将原有散落在不同文件和办法中的相关金融制度规定作出系统总结，表外理财和同业存单监管框架已初步形成。影响最大的当然是大家熟悉的“资管新规”。

2018年4月2日，中央财经委成立，首次会议提出“三大攻坚战”，重中之重是打好“防范化解金融风险”，首提“结构性去杠杆”。去杠杆的提法有三个阶段：一是2015年中央提出供给侧结构性改革，提出去杠杆，主要是因为杠杆率太高了成本就太高了，经济的韧性就比较差了，去杠杆的含义是把它降下来；二是2016年提出来要稳杠杆；三是最近提出来结构性去杠杆，即“要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”。

结构性去杠杆强调的是在总体杠杆率水平基本稳定的情况下，改善部门内部杠杆率结构来降低风险。我们理解，至少有以下几个层次的内涵：一是体现打好“防范化解金融风险”攻坚战坚持去杠杆政策的战略定力。去杠杆的总体方向没有变，但在现在及今后一段时间内，总体杠杆水平要相对稳定，稳中有降；

二是强调去杠杆的结构性特征。也就是说，在总体杠杆水平稳中有降的前提下，注重结构性调整，好的杠杆可以适当增加，而坏的杠杆则必须坚决出清，比如“僵尸企业”；

三是关注实体经济增长、经济去杠杆和股市稳定三者中较大的相关性。经济去杠杆，短期看会对当期实体经济增长和股市稳定产生负面影响，你不可能要求一方面经济在去杠杆，另一方面又要求当期的实体经济和股市不受影响；

四是关注境内外形势的复杂性和风险叠加，处理好政策的战略定力和政策执行的灵活性之间的关系。

纵观其他国家的历史，成功的去杠杆过程都是在杠杆率逐渐企稳并缓慢下降的过程中实现的；并且总杠杆率缓慢企稳的过程中，一定会伴随着各部门杠杆率结构的再平衡过程。桥水基金达里奥(Dalio,2012）称之为“好的去杠杆”。美国在金融危机之后，其居民部门杠杆率有了显著下降，但政府部门杠杆率却在上升，新增的政府债务有利于美国经济企稳并且降低了整体杠杆率过快下降的风险。

今天跟大家主要交流三个问题：一、去杠杆是一个长期的过程；二、金融去杠杆的情况；三、金融去杠杆的几点思考。

近年来，国际清算银行（BIS）、中国社会科学院、麦肯锡等机构在宏观经济杠杆率研究上具有广泛的影响力。根据中国社科院研究整理的数据：从1993年至2017年，实体经济杠杆率由107.8%上升至242.1%，24年间上涨了134.3个百分点。杠杆水平超过了国际上大多数发达经济体。主要有两件大事推升杠杆水平：一是2009年的4万亿推动杠杆跃升；二是2013-2015年期间的金融创新和货币宽松杠杆持续推高。根据杠杆率变化的特点，大体上可以分为四个阶段，重点看第二、三阶段。

第二阶段2003-2008年。这段时间名义GDP高速增长，增速最低的年份也达到了16%，最高达到23%，名义GDP增速超过了债务和货币增速，实体经济杠杆率下降。这5年去杠杆过程的最大特点是债务温和上升伴随经济飞速上涨，这是全球经济大繁荣与中国经济上升周期相重合的阶段。这一段时间里，杠杆率5年下降8个点。

第三阶段2008-2015年。这7年时间里杠杆率增长了86.2个百分点，平均每年增长超过12个百分点。2009年中的时候，当时我在地方政府工作，感觉是突然之间工作基调变了，从“防过热”转为“保增长”，赶快报项目，原来不能做的一些项目，马上就转变成需要上的项目，为什么？就是因为国际金融危机对我们已经构成了严重威胁，所以我们立刻就转变为加班加点、快马加鞭去报项目。由于大规模刺激政策的启动，债务出现了跃升，当年债务增速高达34%，而名义GDP增速则回落至9%，随后债务增速持续下滑但名义GDP增速下滑速度更快，2015年名义GDP增速跌到了最低点的7.0%。这段时期的主要特点是债务增速在开始两年出现跳升后持续下降，但名义GDP增速以更快的速度下降。这个是经济增长最困难的几年，也是我们加杠杆最强的几年。

我借用这张图，讲讲我的一些观察跟大家分享。

第一、这里我们有一个基本的判断：从历史来看，凡是经济增长比较好的，经济形势比较好的，杠杆率升得就比较慢的，甚至是下降的；凡是经济比较困难的时候，杠杆率增长比较快。实际上大家想想这个道理很简单，杠杆率是什么？是负债/GDP，这个数据逻辑很简单，道理也是比较明确的。

通过对过去几十年的观察，我们认为，要去杠杆，重要的、比较核心的不是停下来去杠杆，而是要在发展中去杠杆，要在实现经济健康发展的过程当中才能够有效的去杠杆。如果实体经济停滞了，或者实体经济进入困难的时期，那么去杠杆这事非常困难。

第二、去杠杆可能是一个长期的过程，可能比加杠杆的过程还要长，过程要谨慎，不能操之过急。加杠杆的过程，实际上是一个负债转为资产的过程，通过产能实现它的盈利，实现它的增长，来达到一个循环，这个过程是比较漫长的，在大幅扩张期，依靠大比例举债形成的产能则需要更长时间实现财务平衡。

从微观角度讲，按照投资回报率10%计算，就是说，一个正常经营活动从借钱到自身形成能力还本付息需要9-10年。去杠杆的过程要尊重经济活动规律，包括要尊重微观经济的规律，因为它要形成自身有效的循环。

大家说美国2008年以后的去杠杆是“好的去杠杆”，我们看到美国从2008、2009年金融危机之后，一直到加息，花的时间大约也是8-9年时间。这能不能形成规律？目前来讲虽然尚不能确定，但是这给我们一个启示，就是加杠杆和去杠杆的过程一样，是一个长期的过程。

第三、去杠杆的过程实际上是深化改革和转变经济发展方式的过程。为什么这么说呢？中国是一个高储蓄的国家，是以高储蓄支撑高投入，而且是以债务形式投入的经济增长模式，注定了是一个高杠杆的经济体。这一点不能忘。我们必须要转变经济发展方式，要从高度依赖高储蓄、高负债、高投入支撑的经济增长方式，转变成以需求拉动、直接融资为主的经济增长方式，才可能长期稳定的去杠杆。

从微观层面来讲，根据著名的 MM 定理（Modigliani &Miller，1958）及其修正理论，企业杠杆水平和诸多微观因素有关，比如银企双方信息越不对称、企业税负越高，预算软约束越严重，企业杠杆率就越高。另外，1994 年的分税制改革则有效解决了财政体制的中央地方激励兼容问题，形成“财政分权和晋升锦标赛模式”，地方政府和国有企业成为资金配置的主体，并主要进入基建、重化、工业和房地产等中长期投资领域，而这些正是预算软约束最严重的部门，地方政府想尽一切方法增加负债，严重恶化了产能过剩和杠杆率问题。目前，地方政府及其融资平台正是高杠杆的主要来源。这是一个制度性、体制性的结果。

也就是说，去杠杆的过程，如果不伴随着深化改革，不伴随着我们经济增长模式的转型，去杠杆几乎是不可能的。从积极的角度讲，配合去杠杆要从影响杠杆率的所有各个环节入手深化改革。深化改革的关键在于强化市场法治，完善市场机制，理顺政府和市场关系，在市场化风险出清的基础上，提高投资回报水平，优化金融资源配置效率。政府管理加大“放、管、服”减低行政成本、地方政府强化预算约束减少低效无效支出、财政体系降税减费减人减支，以及优化金融监管减低实体经济融资成本等；

第四、合理的杠杆水平和结构要有一个科学合理的判断。什么意思呢？我们讲去杠杆，到底去到什么水平就合适了？就停止去杠杆？还有个结构问题，我们的杠杆结构到底怎样是最理想的？要心中有数，有个目标，这个目标涉及到社会经济活动，特别是对于企业微观活动，要尽量定量。这是一个非常困难的过程。

杠杆水平是经济运行的结果。杠杆是个工具，无所谓好坏；杠杆水平是个结果，它是个出口，不是入口。各个国家发展水平不一样，各国的经济结构不一样，经济体系不一样，结构制度不一样，实际上各国的杠杆率水平简单比较意义不大。但有一条是一样的，就是杠杆率水平要服从于实体经济的健康稳定的发展的需要，这是基本原则。那么在实现国民经济的健康有序、稳定发展的情况下，我们是一个什么样的杠杆水平、什么样的负债水平它就是什么样，它是个结果，不是一个目标导向，我想这是一个基本的关系；

第五，去杠杆的过程一定要坚持市场化、法治化，不能搞行政化。最大的问题是我们加杠杆的时候，各级地方政府快马加鞭，我们去杠杆的时候也同样是各级地方政府快马加鞭。这是很大的问题。这个导致的结果是什么呢？可能形式上，暂时的我们看到杠杆下来了，但是没有内在可持续性，转眼之间又会增长起来，造成极大的波动和浪费。

由于各国金融体制不同，不同经济体的金融部门杠杆率天然存在巨大差异，对金融部门杠杆率进行国际比较意义不大，这也是BIS等机构不发布各个经济体金融部门杠杆率的重要原因。我们研究认为，金融体系的杠杆应当包括金融市场杠杆和金融部门杠杆两个部分。由于我国信用交易受到严格限制，我国金融市场的杠杆水平总体并不高，金融部门杠杆率的增长跟经济部门加杠杆的过程基本一致。从货币的角度以及银保等情况由人民银行、银保监会去讲，我主要讲讲资本市场的情况。

1、2017年金融去杠杆初见成效

1993-2016年，伴随着实体经济部门杠杆率的提升，金融部门杠杆率一路攀升，从不到10%分别上升到负债方统计的67.7%和资产方统计的78.2%。2017年，金融去杠杆迈出实质性的步伐，到年末金融部门杠杆率分别回落8.4个百分点（资产方）和4.8个百分点（负债方）。相比于实体经济部门，金融部门可以说是加速去杠杆；且资产方口径杠杆率与负债方口径杠杆率之间的差距继续收窄，表现出表外业务仍在向表内回归。

2、股票市场去杠杆

市盈率。市盈率到底是不是衡量股市杠杆的一个指标？这个在讨论过程当中，大家有分歧，我也没有形成最后的意见，大家可以商量。

这里我简单报几个数字，现在沪深两市市盈率水平，上证综指是13倍，深圳成指21倍，沪深300是12倍，创业板41倍。这是最新的。国际上，标普大约是24倍、德国法兰克福是14倍，恒生国企9倍，孟买指数24倍。什么意思呢？这是现在股市总体估值水平，历史数据大家可以自己查，国际上也可以看，它属于什么样的水平？我可以说，我们股票市场总体估值水平不算高，具备了一定的投资价值，这是一个相对的水平。

融资融券。2015年6月19日最高点时，两融余额22659.75亿元，约占A股市场流通市值的4.7%，融资交易占A股市场普通股交易比重约9%；2018年7月12日为9011.84亿元，两融余额占A股流通市值比例约2.25%；两融交易额占A股成交额7.86%；国际上成熟市场，这两个比例分别超过6%和40%。目前，融资融管业务全市场维持担保比例约250%，投资者最大融资杠杆比例为1倍，实际杠杆水平为0.67倍。

场外配资。结构化信托配资产品：股市异常波动前，该类产品以伞形信托为主，对接homs系统、上海铭创和同花顺等系统进入股市，规模不少于1万亿；此后监管上禁止了此类模式，又规定信托杠杆配资比例不超过1:2，结构化信托产品规模下降。

互联网配资业务。原型是民间配资，兴起于2007年，不受监管，野蛮生长。“互联网+”后，民间配资中间将视野由线下扩展到线上，P2P模式。根据《2017年中国网络借贷行业报告》数据显示，截止2017年底，网络贷款1.2万亿元。如果2%的网贷资金进入股市，互联网股票配资规模约240亿元。2015年起，对场外配资，尤其是homs系统等清理整顿，非法场外股票配资平台有所减少，但并未根绝。

民间配资业务。互联网股票配资以外的基于民间借贷的配资行为。

股票质押式回购业务。证券公司自有资金或资管计划的资金，通过沪深交易所场内回购交易向投资者提供融资。2018年3月12日起，交易所、协会实施股票质押式回购监管新规：服务实体经济，强化风险管理，规范业务运作。融入方及风险管理、资金专户存放、质押率上限、单只股票比例、证券公司自有资金融资规模等方面提出明确要求。目前，股票质押式回购业务，风险基本暴露，潜在平仓风险不容忽视。

其他融资业务。证券公司场外衍生品类融资业务，收益互换、场外期权等规模不大，从严监管，风险可控；分级型基金、结构化资管产品处于清盘、转型过渡期。

3、债券市场去杠杆

主要是银行间债券市场，交易所债券市场规模大约相当于前者的九分之一。由于债券市场回购融资放大了资金可投资的债券总量，一般用债券托管总量/（债券托管总量-债券待购回余额）来测算债券市场的杠杆率。当前债券市场本身的杠杆率在1.1左右，相对稳定且并不高。2016年下半年以来，从央行出台的政策与公开市场操作来看，去杠杆的主要思路为维持中性或偏紧的货币政策，抬升短端收益率，压缩金融机构“借短养长”利差空间，控制金融机构规模扩张过快。下半年开始，金融去杠杆逐步成为影响债券市场的重要因素，其中既包括监管部门的政策文件，也包括央行货币政策操作的变化。

虽然债券市场自身的杠杆并不高，但是债券托管总量的上升又是全社会加杠杆的一个重要体现。2016年开始金融部门债务占GDP比快速上升，速度显著高于非金融企业部门，一个重要的原因是中小银行同业存单规模的增长。2015年以来，同业存单成为大型商业银行或金融机构向中小商业银行“搬运”流动性的重要工具。债券资产是各部门债权融资的另一面，2016年债券资产规模的快速增长很大一部分来自中小银行同业存单融资的快速增长，这也一定程度上反映了金融部门的加杠杆和资金脱实向虚的事实。2017年9月，央行发文约束同业存单发行期限不能超过1年，并将部分同业存单纳入MPA考核体系，同业存单的发行规模与托管规模的同比增速开始快速下行。目前同业存单增速下降明显，规模保持平稳。

2018年1月，一行三会联合发布的《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发[2017]302号，简称302号文），内容涉及债券代持、杠杆标准等内容，严控债券杠杆，整顿债券交易。随着去杠杆的进一步深化，中长端收益率持续上行，对实体经济生产生负面影响，信用债爆发违约潮，边际违约率较往年快速提升，信用利差迅速走阔。截止2018年7月，共有26家发行主体出现违约事件，违约后未偿付信用债本金约为692亿元，未偿付信用债利息约为91亿元。

4、证券公司去杠杆

我们看证券公司杠杆率，紫色的是券商，基本上维持在3倍到4倍这个水平，而银行大约在12、13倍，保险是10倍这样的水平。从国际来看，在金融危机前国际主要大机构最高的时候也是50多倍，美国基本上保持在16倍-20多倍、30多倍，2016年的时候，像高盛、摩根史丹利降到了10倍多，这样也比我们高很多。

根据《证券公司风险控制指标计算标准规定》（证监会[2016]第10号公告，2016年6月16日发布，10月1日期实行），我国证券公司杠杆倍数预警线10倍，最高可以达到12.5倍。

1、关注金融去杠杆会对实体经济的影响。

金融和实体杠杆，同为经济增长模式的 “镜像”。要密切关注金融去杠杆对实体经济的影响，防止金融去杠杆可能引发新的系统性风险。已有不少国内外研究分析杠杆率和系统性风险的相关性，最具代表性的研究有“阈值效应假说”、“倒U型假说”和“5-30经验法则”。 我们可以通过这样一些经验规律来审视中国经济和金融体系的系统性风险有没有突破经验阈值。

据中国社科院提供的数据，金融强监管和去杠杆政策效果逐步显现。金融去杠杆已经导致社会融资规模增速回落，表内融资（本币贷款+外币贷款）存量增速基本平稳，目前稳定在12-13%之间；表外融资（信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票）存量增速急剧下降，从2017年10月高点19%降至2017年末15%，2018年一季度末进一步降至5.5%。受表外融资拖累，社会融资规模存量增速和考虑地方债后的广义社会融资规模存量增速双双不断下降。去杠杆尤其是金融体系内部控制杠杆，引起金融体系资金链条缩短、多层嵌套减少等合理反应，具体表现在银行投资的债券规模下降、银行投资的资管产品规模由快速扩张转为有所萎缩等方面。这些业务收缩进一步导致派生存款减少和M2增长放缓，从可比数据看，2017年各个季度M2增量均明显低于往年。去杠杆还引起货币乘数回落。

国际经验表明，去杠杆进程（尤其是去杠杆初期）一般都伴随广义信贷增长的显著下降，中国也不例外，由此引发的经济暂时下行压力是去杠杆不得不承受的代价。

2、金融去杠杆要服务于服从于实体经济健康发展的需要。

金融和实体杠杆最终来自于经济增长模式，金融杠杆的水平和结构必须服务于服从于实体经济健康发展得需要。主动有效去杠杆在于捋顺金融和实体之间的信用派生关系，促进经济结构调整，提升投资回报率，平衡不良和有毒资产出清，从而修复金融和实体部门资产负债表，对应的经济基本面应该是量“稳”质“升”，提升信用扩张机制韧性；就像“走钢丝”一样，平衡去杠杆和维持实体需求扩张，最终改善信用结构性扩张机制效率，完成经济结构调整。

3、大力发展股权和长期债权融资。

加快多层次资本市场体系建设。长期以来，我国金融结构失衡，实体经济融资过度依赖银行信贷，造成资金配置效率降低，企业杠杆率过高，增大了企业运行成本和宏观经济运行的风险。大力发展直接融资，包括股权融资和债权融资，尤其是长期债券市场，因为期限不短于五年的次级债务是可以按一定比例计入净资本的。要不断完善市场基础制度，建设更具包容性和适应性的多层次资本市场，提升服务不同类型和发展阶段企业的能力，有效满足多元化的投融资需求。

深化股票发新体制改革，提高资本形成便利化。进一步提升证券发行过程的市场化程度，发挥市场机制在资本资源配置中的基础性决定性作用，减少行政手段对资本资源配置过程的控制和干预。

大力发展私募股权基金。根据中国证券投资基金业协会发布的2018年6月私募基金管理人登记备案月报，私募股权基金和创业投资基金的规模已达到7.9万亿元。今年上半年新增规模 8000亿元。

服务创新发展。国务院副总理刘鹤曾经在01年写过文章，论述新经济与资本市场和风险投资的关系，风险投资必须以资本市场为出口，股权融资是分担风险、激励创新的最佳机制。资本市场要深化改革，提高服务对接新经济新技术企业效率，降低成本。

4、优秀证券公司可以适度加杠杆。

在强监管、降杠杆的宏观环境下，我们必须冷静理性地分析杠杆水平的状况。当前，金融体系还很脆弱，维护市场稳定的任务还很艰巨，证券行业发展不成熟、不均衡，合规风控水平总体不高，违法违规经营问题仍然严重，各类风险状况层出不穷。我们提出坚持差异化监管，就是要全面客观冷静地认识并充分尊重我国行业机构发展不成熟和不均衡的现状，处理好防控总体风险和支持差异化发展之间的平衡，让一部分优秀的行业机构适当增加杠杆水平，符合结构性去杠杆的政策意图。

杠杆倍数直接影响证券行业资本使用效率及其服务实体经济的能力，优秀证券公司适度加杠杆有利于促进证券行业发展，强化机构自身风险评估和控制能力，提升发展直接融资的能力，增强服务实体经济实现高质量发展的能力;有利于发展正规金融,深化金融供给侧结构性改革，增加正规金融服务，缓解金融服务供给短缺，减少非正规金融、影子金融的生长空间，才有可能全面禁止非法金融野蛮生长。

在适当增加杠杆的同时要加强监管，尽快构建风险识别、预警、管理、处置，以及风险定价、配置、补偿等市场化法治化机制，培育和增强金融体系应对和化解风险的内生机制及其包容性和韧性；要完善监管问责机制，在防止“市场失灵”的同时要防止“监管失败”，监管者必须受到监管。

5、加强融资类业务监测监控监管，严打地下非法配资活动。

从成熟市场来看，美国、香港等发达市场，立法层面均将股票融资业务立为法定持牌业务，经营机构必须持牌经营。美联储专门制定了规制证券公司向投资者提供融资的供其买卖证券的T规则，银行及非证券公司贷款人向投资者配资进行证券交易的U规则，及场内、场外配资均有明确的监管规范。

立法和执法层面坚决遏制和打击非法地下信用交易行为。下一步，《证券法》等相关法律法规修改，股票融资业务要求统一立法，机构必须持牌经营；执行层面，结合互联网金融整治活动，持续对场外配资平台清理整顿，坚决打击和清理地下信用交易，违法经营股票融资业务，加大股市杠杆等行为。

6、关注居民部门杠杆率快速攀升风险。

最近大家一直都有一个看法，在政策层面，也有一个取向，就是让居民加杠杆来置换企业杠杆。这个成不成立呢？现在看来是成立的，在国际上也有先例。大家看到，过去几年中国居民杠杆率上升较快。1993-2008，由8.3%上升到17.9%，15年增长不到10个百分点；2008-2017，由17.9%上升到49%，9年上升了31个百分点。杠杆率水平在国际上是低于发达国家，但是和新兴市场相比我们还是比较高的。

我想说的是，要特别注意我们居民杠杆率水平及其负债承受能力的特点。这里面有一个问题我特别强调，中国居民的杠杆率水平和中国居民的生存生活的社会环境是密切相关的，它实际上和发达国家的居民的杠杆率、负债能力是不可相比的，有它的特殊性。根据中国人民银行编制的住户部门金融资产负债表，2014年居民金融资产总量为84.5万亿元，其中存款占比60%，保险准备金占比12%，理财占比11%，股票占比8%，通货占比6%，债券、证券投资基金等占比较低；美联储编制的住户和非营利组织部门金融资产负债表，2017年住户和非营利组织部门金融资产总量80.39万亿美元，其中存款占比14%，养老金配额占比28.89%，公司股票占比22%，共同基金占比10.8%。

本质区别是什么？就是中国居民资产主要是储蓄存款，主要目的在于保障性、民生性需求，这是刚性需求，它的投资性、投机性和风险性是非常低的。中美居民资产结构性差异反映我国社会经济发展的阶段特征，人均收入水平低，收入不均衡、差距大，恩格尔系数、基尼系数高，财富中位数大幅低于平均数；社会保障性民生性福利欠发达；金融市场不能满足居民保障性民生性金融需求等。这也可以解释为什么我们的储蓄那么高？主要是我们人多；为什么我们的储蓄率那么高？主要是因为我们的保障性、民生性的需求要靠自己。所以这些资金的风险承担能力是比较弱的，把这些资金要转化为以直接投资为主要内容的风险性资本可能性是比较低的。这是我们一个要特别注意的地方。也就是说，我们在降杠杆的过程当中，要审慎使用居民加杠杆这样一个政策。