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险资出海：瑞众人寿的样本焦虑

阿尔法工场研究院 · 公众号 · 投资 · 2025-02-27 07:00

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作者 | 金妹妹

来源 | 阿尔法工场金融家

导语：对于背负历史包袱，需要靠超额收益化解遗留问题的险企来说，出海寻找资产端是不得不走，又难度颇大之路。

与其他出海的企业类似，中国保险行业也走到了必须向外突围的时刻。

在低利率与“资产荒”的双重夹击下，利差损风险如同利剑高悬——国内固收收益率持续低于寿险产品预定利率，险企利差损缺口，将从2023年的隐性压力逐渐显化。

这一背景下，保险公司将目光投向海外市场：海外债券收益率（如美国10年期国债利率）较国内存在显著溢价，日本、德国等经济体在低利率周期中通过海外资产配置化解利差损的经验更成为镜鉴。

QDII是险资投资境外的重要工具。所谓QDII，即合格境内机构投资者，基金、保险等机构可在批准后获得投资海外市场的资格，实现全球资产配置。

不过QDII近年来批准、审核规模增长缓慢。多数险企的QDII额度捉襟见肘，令被利差损乌云压顶的保险业更添烦恼。

据Wind数据，大型险企如太平人寿（0966.HK）的QDII额度仅3.2亿美元，人保寿险（601319.SH）为5.34亿美元，与其每年破千亿的保费规模相比相形见绌。

因此，对这部分险企，海外投资只是增厚收益的一种选择。

但对于背负历史包袱，需要靠超额收益化解遗留问题的险企来说，出海寻找资产端的解法，却是不得不走，又难度颇大之路。

以瑞众人寿为例，可管中窥豹。

“小国寿”化险诉求

2023年6月，瑞众人寿获批开业，依法受让原华夏人寿的保险业务及相应资产、负债，成为中国第94家寿险公司。

瑞众人寿的股东为九州启航基金和保险保障基金。其中，九洲启航基金由11家保险公司和深圳市深基启航投资组建。穿透之后，中国人寿（601628.SH）为该基金第一大股东。

瑞众人寿与中国人寿的关系还不止于此。早在2020年原银保监会依法接管华夏人寿之时，托管组的成员主要来自国寿系。

随着瑞众人寿的成立，董事长、总经理等重要岗位均由国寿系旧将担任。毫无疑问，瑞众人寿被深刻打下国寿的烙印，在外界看来，颇有“小国寿”之型。

从某些角度看，中国人寿“以时间换空间”的化解利差损经验，确实可以复制到瑞众人寿的风险资产处置中。

曾经为顺利上市，中国人寿将1999年6月前的高利率“老保单”剥离至集团公司，由财政部共管基金承接历史利差损。

风险隔离、换取解决问题的时间，是风险处置的惯用做法。不过今时不同往日，瑞众人寿不仅需要补充高额资本金止住“流血”过多之势，还需要靠自身经营“造血”，以期恢复“健康”。

这当中，经营利润十分关键。

而从瑞众人寿的经营状况看，靠死差与费差产生利润较难实现，利差才是核心。

超额收益来自何方？

瑞众人寿的利差逻辑，须从当下业务结构处寻。

瑞众人寿是个新公司，但因华夏人寿的底子，虽无“老七家”之名，却有“老七家”之实。

2024年，瑞众人寿总保费收入2368亿元，保费规模与位居第三的太保寿险仅有20亿差距。而在2023年，瑞众人寿2691亿元的总保费规模更是超过了太保寿险（601601.SH），成为行业“三哥”。

从2023年瑞众人寿披露的保费结构，可以看出这家“巨无霸”的引擎来自何处。

2023年，瑞众人寿新单保费收入1544亿元，续期保费收入1146亿元；新单标保收入260亿元，同比增长33%；长险新单期交为340亿元，同比增长28%。

从这几项，可以看出瑞众人寿大致的业务结构。

这种业务结构，意味着高额的新单销售成本。一般而言，首年保费基本都是“亏损”的，而“亏损”的部分需要在以后的续期保费中逐渐弥补。

但对于瑞众人寿而言，高新单保费，其实是旧日包袱下维持现金流的必然选择。两者有着千丝万缕的因果关系。

瑞众人寿需要兑付过去作风彪悍的华夏人寿遗留下的保单。这些短期且收益较高的万能险，是昔日“大鳄”肖建华在金融市场纵横捭阖的弹药，到现在成为吞噬现金流的巨兽。

另一方面，没有新单保费，更无从谈起续期保费，过去累积的5年期趸交保单难以再产生任何正向价值。

在行业迎战利差损之时，瑞众人寿的配置压力只会更大。

这也是为何瑞众人寿2024年在H股市场举牌五次，其中包括四次举牌龙源电力（0916.HK），一次举牌中国中免（01880.HK）。

不过举牌高股息标的，更多的是获取稳定的分红，平滑利润波动。想要消化华夏人寿留下的“窟窿”，还需要超额收益。

不止是瑞众人寿，从2024年多家上市险企纷纷发布盈喜也能看出，险企的利润与资本市场的表现祸福相倚。

在国债收益率下跌，A股震荡，投资标的捉襟见肘时，向海外市场要收益成为共识。

但全球资产配置谈何容易？

除了投研能力的局限，外汇管制、政策要求、交易成本都为险资的海外投资增添了难度。

QDII额度悖论

险资海外投资自2004年开闸以来经历了多轮变化。其曾于2012年至2017年间高歌猛进，而后因监管收紧等原因，险资海外投资热情消退。

截至2023年末，中国境内保险资金境外投资占比2.25%，与监管的15%上限有较大距离。在境外投资的诸多方式中，通过QDII方式出境的资金占比58%，通过ODI方式的占比28%，港股通等方式占比14%。

其中，缺少QDII额度是普遍性问题。

瑞众人寿坐拥市场前四的保费规模，但根据截至2025年1月末外管局公示，其成立后并未获批新的QDII额度。而瑞众人寿的前身华夏人寿所拥有的7亿美元额度，还是在2014年获准的。

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