【建投有色】全球锡矿·美欧澳篇：资源有实力，增长有潜力

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作者 | 张维鑫   中信建投期货研究发展部

研究助理 | 虞璐彦 中信建投期货研究发展部

本报告完成时间  | 2025年1月22日

上篇·亚非结论：

目前全球锡矿在亚非地区的增量主要来自于印尼天马、刚果金比齐矿；马来西亚MSC和纳米比亚Uis及其尾矿库对增量的贡献不大。2026-2030年，亚非锡矿的增量主要来自于非洲，尤其是摩洛哥的Achmmach、纳米比亚的Brandberg West。能够贡献新增量的矿山Bisie、Achmmach以及锡生产商MSC，不论是矿现金成本还是生产成本，均位于各全球成本曲线的25分位附近，因此能够巩固未来增量的稳定性。

本篇·欧美澳结论：

欧美澳在产锡矿产能不及亚非地区，但未来将有较多欧澳锡矿山投产。在产方面，秘鲁与玻利维亚锡矿产量相对稳定，且其锡矿成本均位于低分位线，南美锡矿产量基本能稳定于2万金属吨之上；澳洲雷尼森和阿德森锡矿均有尾矿或堆废锡矿再生产的补充，故锡产量仍有增长预期。在开发矿山方面，按投产早晚概率来看，主要为西班牙年产5.4kt的Oropesa（2027Q4投产）、德国年产5.5kt的泰勒豪瑟（2025采矿许可）、英国的Hemerdon（2025DFS）、捷克的西诺维克（2025DFS）、塔斯马尼亚的克利夫兰多和Heemskirk（PFS）、新南威尔士的塔龙加（EIS）。

因此，虽然近几年印尼、缅甸的锡矿问题限制了全球近30%的供应量，但若以锡矿山从可研到投产的5年交付期为基准，预计2028-2030年欧澳锡产能增长可期，有望缓和全球锡短缺压力。

风险提示：

宏观风险下锡价暴跌引发矿山开发不及预期

（一）秘鲁Minsur：全球龙头锡矿商

Minsur在圣拉斐尔（San Rafael）开采锡矿，在普卡玛卡（Pucamarca）露天矿开采金矿。旗下皮斯科（Pisco）为锡精矿冶炼厂，可粗炼纯度约为98%，精炼纯度可获得99.95%的锡。Minsur的锡主要售往北美(38%)、亚洲(33%)，以及欧洲(27%)，出售对象主要为工业焊接、电子焊接型行业。

San Rafael是南美洲主要的锡生产矿山，也是全球第四大锡矿，目前生产了世界上12%的锡。San Rafael位于安第斯山脉东部秘鲁普诺地区，为地下矿山，于1977年开始运营，原矿平均品位为2.65%，Minsur评估San Rafael开采剩余年限仅5年。据USGS，2023年秘鲁锡矿产量为2.3万吨，而San Rafael锡产量高达2.09万吨，占比约90%。不过2023年San Rafael锡矿产量同比下滑9%，主要与秘鲁前总统佩德罗·卡斯蒂略弹劾下台后政局动荡,引发的锡矿山为期75天的罢工有关。另外，San Rafael的尾矿工厂为Planta B2（简称B2），2020年B2开启运营，2023年锡产量已高达0.53万吨。

2024年前三季度，San Rafael锡矿现金成本为9725美金/吨，同比增加509美金。其中，三季度锡矿现金成本为8634美金，同比减少12%，位于全球锡生产成本曲线的25分位。

（二）玻利维亚Comibol：双骄锡矿山稳定万吨产量

2023年玻利维亚锡矿产量为1.8万吨，占比全球总量的6.2%，是全球第六大锡矿生产国、第五大精锡生产国。过去二十年，玻利维亚锡矿年产量稳定在1.5-2万吨，其境内主要锡矿山为瓦努尼（Huanuni）、科尔基里（Colquiri）。前者主要的矿产品为锡，后者主要的矿产品为锌、副产品为锡。2023年瓦努尼锡矿产量约9664金属吨（2.1万吨实物量@45%），为玻利维亚贡献了54%的产量；Colquiri锡矿产量约3222吨（7446吨实物量@43%），为玻利维亚贡献了16%的产量。

成本方面，据Comibol锡精矿出售表，锡矿净生产成本（NCC）约14428美元/金属吨，总生产成本（TCC）约15086美元/金属吨，位于全球锡生产成本曲线的25分位处。

（三）Ayawilca：秘鲁下一个最有潜力的锌锡矿山

Tinka旗下目前唯一的矿山项目为Ayawilca锌银锡矿（100%权益），位于秘鲁中部帕斯科地区利马以北 200 公里处。Ayawilca矿区于2012年发现，Tinka钻探评估Ayawilca 将发展为美洲最大的锌银锡矿山之一，2024 年 2 月 28 日，Tinka宣布获得Ayawilca矿山100%权益。该矿山锡控制资源量约140万吨@0.72%，推断资源量为1270万吨@0.76%。Ayawilca的锡矿化与锌是分开的，预计在矿山剩余21年限中可产2.35 亿磅锡（约10.6万吨锡），是秘鲁除San Rafael之外最大的锡资源。

目前Tinka处于融资阶段，将计划使用净收益为Ayawilca的钻探项目提供资金。2025年Ayawilca将延续勘探。

（一）德国Tellerhäuser：First Tin重点开发项目之一

First Tin以锡矿开采为主营业务，总部位于英国，但其旗下的Tellerhäuser、Taronga锡矿山分别位于德国与澳大利亚。目前Taronga和Tellerhäuser均处于早期开发阶段，据FT计划，Taronga将率先投产，尔后为Tellerhäuser及其卫星矿的投产。

Tellerhäuser是德国萨克森州的地下多金属锡矿区，以前是东德的矿山，其锡资源量为13.86万金属吨，平均品位约0.5%。FT设计的Tellerhäuser年产能为5500吨锡精矿。2023年6月已向萨克森州矿业管理局提交采矿许可证申请的文件，2025年将加快推进采矿局批准与环境许可证下达，推动后续的融资。成本方面，Tellerhäuser锡矿C1现金成本为12203美元/吨，位于全球锡生产成本曲线的25分位以下。

此外，第一锡业在Tellerhäuser矿区周边勘探了卫星矿Auersberg与Gottesberg。前者主产钨、钽、铌和铟，后者为锡矿：Gottesberg锡资源量为3.3万金属吨，平均品位约0.49%。由于FT致力于Taronga和Tellerhäuser锡矿的开发，因此Tell的卫星矿开发进展受限。据最新投资报告，2025年Tellerhäuser计划更新Gottesberg的矿产资源估算（MRE）并加快勘探。

（二）西班牙Oropesa：Elementos2027年Q4或量产

Elementos是澳大利亚的上市公司，但其Oropesa、Cleveland锡矿山分别位于西班、澳大利亚。根据Elemnetos的选择研究报告，其锡矿C1现金成本为17601美金/吨，AISC为18607美金/吨。

Oropesa是西班牙科尔多瓦省的一个露天锡矿山，是世界上最大的未开发露天锡矿床之一，也是欧盟唯一一个正在积极开发的锡项目，预计其锡精矿主要售往欧洲、北美或亚洲。其锡精矿资源量约7.58万金属吨@0.39%，矿山剩余寿命约12年，Elementos设计年产能为5.4千吨锡精矿，预计2025年一季度DFS最终可行性研究报告将通过，2025Q4-2026Q1获得环境与采矿许可证，2027年四季度投产。

（三）英国Hemerdon：Tungsten West接手的老钨锡矿

Hemerdon是英国南德文郡普利茅斯的一个露天矿，主产品为钨，副产品为锡，2015-2018年期间由Wolf运营但进入了破产阶段，2019年Tungsten West成立并收购了该矿。目前Hemerdon矿山剩余寿命为 27 年，锡矿资源量为10.54万金属吨@0.03%（含尾矿库资源量），锡储量为3万金属吨@0.03（包括2015-2018年采矿剩余的360金属吨库存，品位已腰斩），目前TW设计的Hemerdon锡平均年产能310金属吨。2024年3月底，TW公开咨询以重启Hemerdon矿物加工设施许可。

（四）捷克Cinovec：European Metals将于本年中完成DFS

Cinovec位于布拉格西北处，与德国接壤。1940年在捷克政府的领导下开始正规而非手采矿的钨锡生产和加工，1993年受政局动荡与锡价暴跌扰动，Cinovec关闭。一直到2014年，EM收购Cinovac（100%权益）并重新了勘探，增加了主产品锂矿的数据。2022年，EM发布了更新后的PFS预可行研究报告，并将于2025年中确认DFS最终可行性报告，计算可知Cinovec最新的锡矿资源量为35.41万金属吨@0.05%，锡矿储量为3.1万金属吨@0.09%。

（一）Renison：让MetalsX成为龙头锡企之一

Renison位于澳大利亚塔斯马尼亚州西海岸，是澳大利亚最大的锡生产商Metals X的矿山（50%权益），也是全球最大、品位最高的锡矿山之一，也是世界上为数不多的公开持有的锡项目之一。上世纪80年代，Renison在Renison Goldfields Consolidated（RGC）旗下开始运营后被Bluestone收购，2005年因锡价低迷而暂停运营，Bluestone与Metals Exploration合并成立Metals X并于2008年恢复Renison生产。2009年，将Renison属于Bluestone的50%的股权出售给中国云南锡业集团（成立了Bluestone Mines Tasmania合资企业）。因此，目前Metals X透过持有Bluestone Mines Joint Venture （BMTJV）持有Renison剩下的50%权益。

根据2020年3月的Renison Bell的MRE和2017年3月的Renison尾矿再处理公告可知， Renison锡矿资源量（含尾矿）为39万金属吨@0.93%，其中原矿品位为1.57%，尾矿品位0.44%，锡矿储量（含尾矿）为21.9万吨@0.71%。2024年前三季度，Renison锡精矿累计产量为7677吨（MetalsX权益产量为3839吨）。成本方面，2024年Q3 Renison锡矿C1为16192美元/吨，完全成本为27011美元/吨。

（二）Ardlethan：澳洲正在运营的另一座锡矿

Ardlethan（阿德森）目前是澳大利亚仅有的两座正在运营的锡矿之一，位于悉尼西南约500公里处，由EOE全资拥有，EOE则是ATR（Australian Tin Resources Pty Ltd）的全资子公司。Ardlethan的采矿始于上世纪10年代，60至90年代由露天开采转向地下。目前ATR致力于从尾矿与堆废中增产，虽然品位不足0.2%，但矿石量充足，因此2011年的 JORC报告中，Ardlethan锡矿（地下+尾矿+堆废）资源量高达6.65万金属吨，其中1989年JORC报告显示地下硬岩开采资源量为2.47万金属吨@0.45%,该锡矿运营成本预计处于全球锡矿开采成本的25分位线，丰富的资源使其跻身世界前20的锡矿之列。Ardlethan锡精矿主要售往中国及其他冶炼厂，如2024年10月当年的第10批货发往中国，12月第11批货物发往海外其他冶炼厂。

（三）Taronga：First Tin率先有望投产的锡矿山

First Tin位于澳大利亚新南威尔士的露天锡矿山Taronga，周边具有6个相似的卫星锡矿区。2022年Taronga被FT收购100%的权益，该矿山锡矿资源量为5.2万金属吨@0.13%，锡矿储量为13.81万金属吨@0.1%。FT设计Taronga年产能为6000吨锡精矿，目前已发布DFS最终可行性研究并将于2025年初向提交EIS环境影响研究，预计今年晚些时候可获得开发批准，未来将成为FT首个投产的锡矿项目。

根据DFS报告，Taronga锡矿C1现金成本为12007美元/吨，完全成本约15843美元/吨，均位于全球全球锡生产成本曲线的25分位以下。

（四）Cleveland：Elementos未来的开发重点

Cleveland是Elementos位于澳大利亚塔斯马尼亚州的地下锡矿，1908年开始运营，1986年关闭，期间共生产3.84万金属吨的锡。根据最新的JORC规范统计，目前Cleveland锡矿资源量为5.6万金属吨@0.75%，储量为1万金属吨@0.29%。

（五）Heemskirk：Stellar旗下品位最高的未开发矿山

Stellar Resources作为澳大利亚第二大锡生产商，致力于开发塔斯马尼亚州西部的Heemskirk锡山及东北部周边多个卫星矿。Heemskirk是澳大利亚品位最高的未开发锡资源，也是全球第三高的锡资源。2022-2023年，Heemskirk加密钻探提供了更新的MRE矿产资源估算，该矿山锡矿资源量约7.78万金属吨@1.04%，2024年更新的范围界定研究证实了开发该项目具有吸引力的经济性，在锡价2.8万美金/吨的假设下，预计税前IRR高达33%。据Taylor Collison，Heemskirk完全维持成本预计为18260美元/吨。至2024年12月31日，Heemskirk仍处于PFS预可行研究阶段。

在上篇《全球锡资源（亚非篇)：新旧产能的舞台》中，梳理认为目前全球锡矿在亚非地区的增量主要来自于印尼天马、刚果金比齐矿；马来西亚MSC和纳米比亚Uis及其尾矿库对增量的贡献不大。2026-2030年，亚非锡矿的增量主要来自于非洲，尤其是摩洛哥的Achmmach、纳米比亚的Brandberg West。能够贡献新增量的矿山Bisie、Achmmach以及锡生产商MSC，不论是矿现金成本还是生产成本，均位于各全球成本曲线的25分位附近，因此能够巩固未来增量的稳定性。

本篇对美欧澳洲锡矿山考察认为，未来将有较多欧洲与澳洲锡矿山密集投产。在产矿山方面，秘鲁与玻利维亚锡矿产量相对稳定，且其锡矿成本均位于低分位线，南美锡矿产量基本能稳定于2万金属吨之上；澳洲雷尼森和阿德森锡矿均有尾矿或堆废锡矿再生产的补充，故锡产量仍有增长预期。在开发矿山方面，按投产早晚概率来看，主要为西班牙年产5.4kt的Oropesa（2027Q4投产）、德国年产5.5kt的泰勒豪瑟（2025采矿许可）、英国的Hemerdon（2025DFS）、捷克的西诺维克（2025DFS）、塔斯马尼亚的克利夫兰多和Heemskirk（PFS）、新南威尔士的塔龙加（EIS）。

综合而言，虽然近几年印尼、缅甸的锡矿问题限制了全球28%的供应量，但若以锡矿山从可研到投产的5年交付期为基准，预计2028-2030年欧澳锡产能增长可期，有望缓和全球锡短缺压力。