【华安策略丨周观点】消费主线越发明确，中小盘价值有望占优

我们的观点：市场对中央政治局会议和中央经济工作会议预期兑现，转向博弈后续政策落地。我们认为，可以关注四个方面：①消费品“以旧换新”政策接续、2025年规模等；②12月是否降息降准；③财政政策如提高赤字率具体水平是否提前公布或披露相关信号；④各部委年度工作会议透露的政策细节等。

①消费品“以旧换新”政策的接续、2025年规模等。 中央经济工作会议会议强调，“实施提振消费专项行动……加力扩围实施‘两新’政策”，考虑到11月8日人大常委会新闻发布会上财政部部长蓝佛安提出将扩大消费品以旧换新的品种和规模，并且近期上海等地已开始探索将消费品以旧换新的范围向手机等其他消费品拓展，或已表明2025年政策发力方向。因此， 关注近期是否宣布汽车、家电等消费品“以旧换新”政策接续、2025年政策支持消费品扩围情况以及2025年整体政策支持规模。

②12月20日是否降息降准。 中央经济工作会议对明年货币政策定调为“适度宽松”，要求“适时降息降准”。考虑到11月美国CPI符合预期，通胀压力有所缓解，我们维持此前观点，美联储12月降息25BP+鹰派声明为大概率事件。随着美联储降息，国内货币政策空间进一步打开。我们认为， 从往年经验看，政策追求“开门红”情况下，12月降息的概率偏低、来年1月降息概率较大，降准概率显著高于降息。

③财政政策如提高赤字率具体水平是否提前公布。 中央经济工作会议对明年财政政策定调为“更加积极”，预计主要财政工具规模较2024年继续增加，即财政赤字率突破3%、超长期特别国债规模超过1万亿（持续支持“两重”项目和“两新”政策）、地方政府专项债规模增加。我们认为，宣布具体财政政策工具规模，如赤字率等有利于进一步提振市场信心。但 考虑到财政政策需要履行必要的审批流程，我们倾向于认为公布超长期特别国债（只需人大常委会审批，可能在11月已经获得通过）存在一定概率。

④各部委年度工作会议透露的政策细节。 按照往年惯例，中央经济工作会议召开后，各部委都将学习贯彻中央经济工作会议精神，并部署来年重点工作任务。 从时间点来看，各部委在元旦前后公布本部门年度工作会议情况的概率较大，可密切关注。

我们的观点：12月16日将公布11月宏观数据，根据已公布数据和高频数据，预计11月并未出现明显趋势变化。其中外需延续较高景气，内需在前期政策带动下有所改善，但并未加速上行，整体数据符合预期。此外，中央经济工作会议表示年度经济任务目标预计可顺利完成，市场对12月的预期可能会有所抬升。总的看，11月宏观经济数据预计不会对市场形成明显提振。

社融同比多增的分项较多，然而信贷仍是拖累，预计在货币政策“适度宽松”定调下未来信贷有望改善。 11月社融当月值2.3万亿元，同比-1197亿元；社融存量同比增速为7.8%，与10月持平。各分项中，企业债券、政府债券、非标项均同比增加，信贷同比减少。具体来看，其中企业债券当月值2429亿元，同比增加1040亿元，主要是受到11月利率明显下行、企业融资成本降低的影响；政府债券13101亿元，同比增加1589亿元，主要来自于化债部分专项债发行，预计同比多增情况在12月仍将延续；非标三项819亿元，同比增加806亿元；信贷当月值4755亿元，同比减少6008亿元。具体信贷中，企业信贷中短期贷款、票据融资及中长期贷款均同比减少，企业投资意愿偏弱。而信贷的居民贷款分项中短期贷款同比减少，中长期贷款同比多增，主要来自于地产销售好转。此外，受低基数影响M1同比增速明显好转，11月M1同比为-3.7%，较10月的-6.1%改善2.4%（本次M1同比增速仍延续旧口径），预计12月改善势头将延续。M2同比为7.1%、较10月下降0.4%。

PPI受基数回落影响降幅收窄，核心CPI延续低位、略有回升，需求端延续缓慢改善。 ①11月CPI同比0.2%，较上月回落0.1个百分点。本月服务类CPI同比0.4%与上月持平，核心CPI同比0.3%在低位较上个月回升0.1个百分点。旅游出行进入消费淡季，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别环比季节性下降8.6%、7.3%和5.6%。食品项对CPI拉动贡献由0.56个百分点收窄至0.26个百分点，是本月CPI回落的主要因素，11月全国平均气温为1961年以来历史同期最高，冷空气过程偏少，利于农产品生产储运，食品中鲜活食品价格大多超季节性下降，其中鲜菜、猪肉、鲜果和水产品价格分别下降13.2%、3.4%、3.0%和1.3%。展望12月，CPI有望继续延续低位，与11月相比变化不大。②11月PPI同比下降2.5%，降幅较上月收窄0.4个百分点。一系列存量政策和增量政策协同发力，国内工业品需求有所恢复，PPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.1%。受基数影响，有色矿采（18.5%）、石油和天然气开采业（-12.5%）等同比较上月抬升超过2个百分点，但煤炭价格延续低迷、同比（-6.3%）较上月下行0.7个百分点。我们认为，当前受全球需求拖累大宗商品价格难言反弹，但12月基数较11月继续下降，预计12月PPI同比降幅继续收窄。

出口高景气边际略有回落，下行压力可能在明年逐步显现。 11月出口额3123.1亿美元，同比增长6.7%，增速较10月回落6个百分点。从同比上看，去年11月出口增速由负转正、基数回升推动出口增速下行，11月两年平均增速为3.65%较上月两年平均增速2.59%有所抬升；从环比上看，11月出口金额环比增加32.5亿美元，低于季节性。 我们认为，当下出口高景气边际略有回落，可能一定程度上与“抢出口”有关，全年出口增速在5.5%左右，后续随着特朗普上台加剧逆全球化，压力可能在明年开始逐步显现。 ①从出口国别来看，东盟出口增速14.9%、较上月下降0.9个百分点，考虑到东盟国家大多是从中国进口中间品加工后再逐步向欧美国家出口，故外需下行风险依旧不容忽视。②从出口商品结构来看，消费电子类商品中集成电路（11%）、自动数据处理设备（16.2%）同比增速维持较高增速，而此前出口维持较高增速的汽车类商品同比增速跌入负值、下跌7.69%，欧美国家加征关税的影响可能逐步显现。从出口增量贡献看，主要拉动为自动数据处理设备、集成电路和纺织服装。展望年内，临近特朗普上台可能一定程度上延续“抢出口”，全年出口增速在5.5%左右，压力可能在明年逐步显现。

我们的观点：根据我们的复盘报告显示，泛TMT行情空间取决于估值提升空间，而估值存在客观天花板，其中计算机估值百分位天花板在90%左右、通信估值百分位天花板在70%左右、传媒估值百分位天花板在80%左右。电子估值百分位天花板在70-75%左右，然后有望过渡到基本面支撑。截至2024年12月13日泛TMT行情的估值百分位和历史可比天花板对比判断，后续配置价值上，通信＞传媒≈电子，而计算机配置价值偏低。

本周（12月9日-12月13日）泛TMT板块表现分化加大，传媒、通信、电子分别上涨4.1%、1.9%、0.2%，分别居于第3、9、14，计算机下跌1.3%，位居第29、表现不佳。细分行业看，传媒子行业整体涨幅靠前，数字媒体、影视院线、广告营销分别上涨9.8%、6.8%、6.5%，通信服务以及其他电子板块也有5%左右的涨幅。

我们在此前的 估值天花板系列报告 中对TMT板块估值与行情的相关性做过详细复盘论证，过去的数次经历表明通过过去估值百分位历史天花板的对比，确实可以对 TMT行情的顶点和方向进行较好的研判。得出的关键结论有：

估值抬升空间是决定TMT行情成色的关键；估值抬升空间也是决定电子阶段性行情的关键，但并非是完整区间行情的决定性因素。 估值变动可以非常契合的解释TMT行情的变动。计算机4次、通信7次、传媒3次拔估值行情期间，指数与估值间都呈现出显著强正相关性，相关系数普遍在0.85以上，甚至完全正相关。如果考虑2013年至今的完整区间，计算机、通信、传媒行业指数与估值的相关系数也同样表现出高强正相关。电子虽然在历次拔估值行情期间，指数与估值也高度相关，但在2013年至今的完整区间内相关性却较低。电子的估值在阶段性行情和完整区间内的影响大相径庭的原因在于，除了估值能单独支撑电子行情上涨外，也能存在业绩单独支撑电子行情上涨，因此在业绩完全支撑阶段，行情与估值间呈现的负相关性将在完整区间维度上对冲估值支撑阶段的正相关性。

估值是关键性影响因素，但也存在客观天花板，当前通信仍有较高的安全边际，配置价值较高。 TMT和电子行业的拔估值行情所对应的估值百分位天花板，基本上均随着轮次的推进而整体在下降。计算机、通信、传媒以及电子行情的历史行情中皆体现出来了这样的趋势。而估值百分位天花板的下降，可以用市场的学习效应和政策的学习效应来解释。当然对于不同行业来讲，估值百分位的天花板是有所不同的。从过去的演绎经验来看，具体地： 计算机的估值百分位天花板在90%左右、通信的估值百分位天花板在70%左右、传媒的估值百分位天花板在80%左右 ，这可能是一个比较重要的行情和估值考验关口，越是接近这个位值，其性价比和潜力越低。 而电子的估值百分位天花板在70-75%左右可能是一个比较重要的估值考验关口，但也许并非是行情的考验关口，这与TMT行业不同。当电子行业的估值百分位到达这一关口时，更多属于是行情支持因素转换的一个关口，行情的支撑将从估值切换为业绩，即届时哪怕估值到达天花板，也并不意味着行情结束。

将当前时点TMT板块的估值与估值百分位天花板做对比， 配置价值的排序为：通信>传媒≈电子>计算机

计算机估值分位已接近本轮高点，当前整体配置价值偏低。 截至2024年12月 13日，计算机行业估值73.8X，处于2010年以来 89.9%历史分位数，基本达到历史可比天花板位置。因此从当前时点来看，计算机的配置价值偏低，后续不排除仍有催化剂出现时而带动行情阶段性反弹上涨，但再出现拔估值行情的空间有限。

通信拔估值行情距离历史可比天花板还有充分空间，当前配置价值高。 截至 2024年12月13日，通信行业估值33.1X，处于历史21.0%百分位。相比70%历史可比天花板尚有充分的空间，因此通信行情当前仍具备较高的配置性价比。

传媒的拔估值行情距离天花板仍有空间，当前具备一定的配置价值。 截至2024年12月13日，传媒行业估值 44.0X，处于2010年以来的58.6%历史分位上，距离历史可比天花板80%左右尚存一定空间。

电子当前估值已达到历史可比天花板附近，考虑到“两新”以及自身产业仍处于向上周期，未来或将切换至业绩驱动的上涨行情，因此当前时点上电子行业仍有配置价值。 截至2024年12月13日，电子行业估值55.1X，处于历史的71.6%百分位，已经位于历史估值分位数可比天花板附近，但需要考虑到从过去的历史中，通常在电子行业估值百分位到达天花板后，行情上涨的支撑动力将由估值转换为业绩，因此估值百分位的天花板通常并不意味着行情的天花板，站在驱动力切换的角度看，当前电子仍处于产业向上周期内，并且“两新”政策有望加码扩围，可能向手机等消费电子方向扩围，且家电补贴力度有望加大，智能家电业绩有望维持增长带动电子板块基本面继续改善，未来电子板块仍有业绩驱动的上涨机会。

我们的观点：市场主线向消费风格切换迹象越发明确。其中成长风格积累涨幅多、催化事件减少，安全边际有所下降。金融风格当前虽流动性充裕，但经济基本面改善幅度仍偏弱。周期风格主要受经济上行周期弹性和价格景气的明显掣肘。而消费风格，政策发力、需求端改善有望带动业绩预期改善和估值修复，且前期滞涨也带来较高安全边际。具体偏向上，考虑到当下个人投资者交易力量仍然占主导，中小盘占优特征明显，这种交投结构预计短期内仍将延续，因此消费风格的中小市值板块更值得关注。

本周（12月9日-12月13日）消费板块整体表现较好，商贸零售、纺织服饰、社会服务、轻工制造、美容护理、食品饮料、美容护理、家用电器、汽车分别上涨6.2%、4.2%、4.1%、3.6%、2.6%、2.0%、2.0%、1.1%、0.7%，分别居于第1、2、4、5、6、7、8、11、12，整体靠前。其中涨幅靠前的且超过5%的子行业分别有：一般零售、休闲食品、文娱用品、酒店餐饮、照明设备、个护用品、非白酒、食品加工、饲料、服装家纺、动物保健。

消费板块的配置性价比正在逐步凸显，有望成为新的主线。 10月8日至今，中信成长、金融、周期、消费风格分别上涨12.6%、2.9%、0.4%、1.8%，成长风格大幅领先，而消费风格涨幅居末尾。从近期的行业表现看，虽然本周上证指数周K收阴，但消费板块整体表现强势，大部分收涨，其中商贸零售、社会服务、汽车于上周也涨幅靠前，市场结构有向消费切换的倾向。

四季度以来流动性充裕，市场交投情绪热烈，成长板块一方面在β的驱动下继续表现出高弹性，另一方面也受益于主题及事件催化剂的持续活跃，如消费电子新品发布会不断、AI模型继续升级、半导体头部企业于发布会上坚定看好未来算力芯片出货量、美国持续公布对中国高科技领域的制裁措施等，但随着上涨持续上涨，计算机等方向已经接近近14年估值的天花板水平，并且后续催化事件的频率也将减弱， 成长风格的催化性和性价比边际有所下降。

对于金融风格来说，当前虽满足流动性边际宽松的条件，但经济基本面的改善仍较偏弱 ，一方面，本周五10年期国债利率跌破1.8%，近期汇率也继续贬值，反应了未来继续降准降息、流动性持续宽松的预期，但同时也部分反应了对经济基本面信心不足的悲观预期；另一方面PPI持续为负，CPI于0值附近徘徊，近期房地产销售数据也显示边际有所走弱，经济基本面改善仍有待观察。

周期风格受景气和经济上行周期弹性掣肘。 美联储虽大概率在12月份降息25BP但后续维持鹰派路径的概率也偏高，并且新任总统特朗普上台后，逆全球化趋势将有所加剧，全球需求走弱的担忧持续存在，近期原油和金属价格也有所下降，10月以来国内煤炭价格也在持续走弱未见企稳，12月PPI难言大幅改善。

而消费来说，政策发力、需求端改善有望带动业绩预期改善即估值修复。 一方面，中央经济工作会议再次将扩内需，提振消费放在了明年重点工作的首要位置，后续提振消费的相关政策有望加速落地，“两新”也有望继续加码扩围。另一方面，临近年末以及春节大假，宴请、送礼、出行等消费场景将逐步活跃，需求端有望持续改善。同时，四季度以来消费风格整体涨幅靠后，也具备较高的安全边际。

消费板块预计中小市值机会更值得关注。 10月以来市场交投情绪持续活跃，本周沪深两市日均成交额为1.9万亿，周二、周五单日交易量均突破2万亿，随着年末以及春季临近，成交量预计将持续活跃。同时从近期大小盘风格的复盘来看，跷跷板效应凸显。即当市场上涨时，大小盘同涨，但小盘股涨幅明显占优。而若当市场下跌时，大小盘同跌，但大盘股更为抗跌。至今并未出现大小盘风格的切换即市场上涨、大盘股占优的情形。而这种对应性关系可能和个人投资者在当下市场仍占主导地位有关，个人投资者短期内或将继续成为重要的交易力量之一。商贸零售、轻工制造板块中的中小市值股票占多，近两周以来涨幅靠前也能从侧面印证当下市场仍偏好于中小盘风格的特征。

12月第2周消费接替成长成为阶段性主线机会的确定性进一步增强，同时AI主题机会仍然亮眼。这与我们一直强调的政治局会议和经济工作会议前，成长主题性机会继续耀眼，但需同时布局会后消费和地产链的阶段性机会，判断节奏基本一致。往后看，市场的主线机会有望继续往消费方向切换，而原有强势的成长科技板块将出现更大更明显的分化，其中具有潜在扩散性的方向可能还存在一定空间。 具体可关注两条主线：

第一条主线是消费系统重要性提升下，有估值或景气修复的消费品，这将成为后续的阶段性主线，包括医药、餐饮旅游、农牧、汽车、家电家居。 一方面这些方向在本轮上涨行情中明显滞涨，累积了反弹弹性。另一方面经济工作会议对消费的重要地位显著提升，后续有望出台接续政策，从而为消费品阶段性机会提供重要催化。具体地，医药有望受益医保基金压力缓解，餐饮旅游、农牧有望受益景气改善，汽车、家电同时有望受益政策支持。

第二条主线是成长科技板块中的潜在扩散方向，包括通信、电子。 对成长科技板块而言，在前期积累了相对最高的涨幅，同时市场未来一段时间预计较难出现显著的β向上机会，成长科技向上空间有限，且将呈现较大波动。在成长科技板块中主要寻找涨幅滞后+有催化的潜在扩散方向，主要集中在通信和电子行业，催化主要来自于在AI、自主可控或电子消费品等。

风险提示

政策速度力度、经济基本面修复不及预期；市场一致性行为加剧波动；美联储政策鹰派风险等。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《消费主线越发明确，中小盘价值有望占优》（发布时间：20241215），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。