【华泰通信王林团队】中兴通讯：5G大幕将开启，中兴扬帆再起航

核心观点

5G大幕将开启，中兴扬帆再起航

我们认为中美贸易摩擦边际改善，MWC月底开幕，5G集采在即以及4G景气超预期有望带来行业估值提升和业绩改善。中兴通讯5G布局领先，4G优势延续，有望直接受益。我们预计公司18~20年EPS分别为-1.37/1.08/1.41元，可比公司19年PE均值为24.9x，考虑到公司A股通信设备龙头地位，给予19年估值区间30~35x，对应目标价32.4~37.8元，上调评级至“买入”。

中美贸易摩擦边际改善，压制行业估值因素有望逐步减弱

当前中美贸易摩擦成为限制国内投资者配置通信行业的主要因素之一，这其中，中兴、华为事件增加了市场对于全球以及我国5G发展的悲观预期。然而，近期随着中美双方高层次会谈深入推进，市场对于贸易摩擦边际改善的预期在增加。2月22日，根据中国日报报道，特朗普在参加完中美第七次经贸高级别磋商会后，表示“希望所有公司竞争，而不想基于借口或者基于安全考虑人为地把人们堵在外面”。我们认为这是贸易摩擦改善和影响市场预期变化的关键因素，压制行业估值因素有望逐步减弱。

MWC吹响5G商用号角，运营商5G招标在即

MWC作为移动通信技术发展的风向标将于2月底在巴塞罗那召开，本次大会作为全球5G正式商用前的行业盛会将聚集全球通信产业链各方展示其5G最新成果，有望进一步提升市场对于5G的关注度。除此以外，我国5G商用进程如期推进，中国移动今年初公布了其5G规模组网建设及应用示范工程无线主设备租赁招标结果，我们预计更具规模的5G招标有望在今年3月底或4月初启动。

流量增长驱动扩容需求提升，叠加运营商低频重耕需求，4G景气超预期

根据工信部数据，2018年全年移动互联网接入月户均流量（DOU）达到4.42GB，是2017年的2.6倍，无线扩容成为现实且紧迫的需求。此外，联通41.6万站4G基站招标落地，电信及移动低频重耕有望启动，我们认为4G景气超预期。放眼全球，不同国家网络建设存在“时差”，海外招标有望推动景气延续。

5G布局领先，4G优势延续，重启定增有望进一步夯实5G领先优势

2018年12月OVUM发布征询报告称，严格意义上全球只要两家设备商可以提供完好的5G端到端处理方案，具有完好产品系列的规模优势，中兴通讯是其中之一。此外，公司在4G优势延续，有望受益于4G景气提升。近期公司重启定增加码5G布局，夯实5G基础。

投资建议：上调至“买入”评级

我们预计公司18~20年EPS分别为-1.37/1.08/1.41元，可比公司19年PE均值为24.9x，给予19年估值区间30~35x,对应目标价32.4~37.8元，上调评级至“买入”。

风险提示：中美贸易战加剧，运营商资本开支不及预期，5G商用不及预期。

一、中美贸易摩擦边际改善，压制行业估值因素有望逐步减弱

2018年以来贸易摩擦成为悬在全球通信行业头上的达摩克里斯之剑，中兴、华为事件增加了市场对于全球以及我国5G发展的悲观预期。我们曾在年初的策略报告中指出 ，5G不仅仅是下一代通信技术，其真正的意义在于构建泛在的连接，加快垂直行业数字化升级，迎接万物互联时代的到来。在通信产业全球化分工的大背景之下，中国占据着重要的产业链地位，且未来话语权有望进一步提升，中国身影缺失将显著延缓全球5G商用进程，全球合作方能实现共赢。根据中国日报22日报道，特朗普于当天在白宫总统办公室会见了中国代表团并参加第七轮中美经贸高级别磋商，会后特朗普在接受中国日报记者提问时表示“希望所有公司竞争，而不想基于接口或者基于安全考虑认为地把人们堵在外面 ”。我们认为这是贸易摩擦改善和影响市场预期变化的关键因素，压制行业估值因素有望逐步减弱。

二、MWC吹响5G商用号角，运营商5G招标在即

全球移动通信技术方向标MWC大会将于2019年2月25日~28日在巴塞罗那召开，作为全球5G正式商用之前的行业盛会，产业链各方有望展示其最新5G产品进展，其中中国移动将公布其5G商用计划，中兴通讯将展示全球首个3.5G NSA组网方式的5G终端与系统网络端到端调通，华为将展示业界首款5G基站核心芯片。我们认为月底MWC的召开有望进一步提升市场对于5G的关注度。

我国5G商用进程如期推进，国内运营商5G招标在即。今年1月31日，中国移动公布2019年5G规模组网建设及应用示范工程无线主设备租赁单一来源采购结果，本次招标主要满足发改委前期组织的“5G规模组网建设及应用示范工程”项目需求。我们预计5G相关的规模更大的招标集采或将在今年3月底或4月初正式启动。

三、流量增长驱动扩容需求提升，叠加运营商低频重耕需求，4G景气超预期

流量持续增长驱动扩容需求提升。根据工信部统计，2018年度移动互联网累积流量达到711亿GB，同比增长189.1%。全年移动互联网接入月户均流量（DOU）达4.42GB，是上年的2.6倍；12月当月DOU高达6.25GB。新增承载流量的绝对值呈现指数增长，将带来无线网和承载网扩容需求提升，这对于4G的持续建设和通过5G提高建设效率压力和动力兼备。

中国联通41.6万站4G基站招标落地，运营商低频重需求驱动4G景气超预期。2月13日，根据C114报道中国联通完成41.6万站4G基站招标评审，华为、中兴、爱立信、诺基亚中标，排名分列第一至第四。本次联通L900及L1800基站招标总数为41.6万个，接近2018年新增4G基站之和。我们认为考虑到2019年中国移动及中国电信4G扩容需求，全年4G基站招标有望超过2018年全年，提振4G需求。

此外，2月19日，根据C114报道，中国电信800M再获1M新频段。我们认为本次800M频段的扩展有望夯实中国电信低频段全业务网络的基础，不仅可以保障边远地区良好的语音质量，还可以在最低的网络部署成本下快速提升农村区域的4G覆盖。早在2016年9月，中国电信便宣布启动800M频段频率重根，推进4G全网覆盖。在当前5G商用来临之际，为了给5G搭建一张连续覆盖的全业务基础网络，低频重耕有望提速。综上来看，我们认为在流量快速增长的大背景下，4G的扩容和5G新建的现实意义越发突出，而4低频重耕随着5G商用渐进有望加速以释放优质频谱，两者共同作用有望推动4G景气超预期。放眼全球，不同国家网络建设存在“时差”，海外招标有望推动景气延续。

四、5G布局领先，4G优势延续，重启定增有望进一步夯实5G领先优势

中兴通讯5G布局领先，2018年12月OVUM发布征询报告称，在Massive MIMO、系列化基站、微波、承载、中心网和终端等5G六大产品系列中，严厉意义上全球只要两家设备商可以提供完好的5G端到端处理方案，具有完好产品系列的规模优势，中兴通讯是其中之一。进入2019年公司5G产品及实验研发持续获得突破，展现了其行业领先性。

此外，公司作为全球四大设备商之一，有望受益于国内 4G 景气超预期。根据 Dell ’ Oro Group 2018 年 7 月份发布的全球无线接入网络（ RAN ）基础设施设备市场报告统计， 2018 年 Q1 全球 RAN 基础设施设备市场排名中，华为（ 30% ）、爱立信（ 29% ）、诺基亚（ 23% ）、中兴（ 9% ）、三星（ 5% ）分别位居第一至第五名。国内市场方面，华为和中兴市场份额领先优势更为显著。

重启定增计划，加码5G布局。2018年1月17日，公司召开第七届董事会第四十四次会议，审议通过《关于延长2018年度非公开发行A股股票股东大会决议有效期的议案》，提请本次发行的股东大会有效期延长至2020年3月27日。同时董事会同意取消之前发行价格不低于30元人民币/股的发行底价。根据公司公告，本次定增拟以非公开发行A股的方式募集资金总额不超过130亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将用于“面向5G网络演进的技术研究和项目开发”以及“补充流动资金”。我们认为5G是通信行业确定性的发展机遇，本次定增有望进一步加强公司在5G产品研发和生产上的领先性，为公司抢占5G发展机遇奠定基础并夯实全球领先通信设备商地位。

我们对于公司2018~2020年的盈利做出以下假设：

1.       运营商网络业务。国内市场方面，2018年中国电信市场整体处于4G建设后期，根据运营商年初资本开支规划，全年资本开支预计为2911亿，较2017年同比下降4.96%。网络覆盖优化、光纤宽带网络建设以及传输设备扩容贡献行业增量需求。海外市场方面，在移动数据业务驱动下，全球电信行业保持稳定增长，4G网络优化以及5G网络商用部署试点成为国际运营商主要工作内容。2018年美国出口限令在一定程度上影响了公司运营商网络业务的正常经营，根据公司2018年半年报数据，2018年上半年该项业务实现营业收入235亿，同比下降27.4%。下半年美国限令解除以及运营商招标恢复有望驱动公司业务改善，我们预计2018年全年运营商网络业务收入增速同比下滑23.0%。2019年~2020年期间，流量快速增长带来运营商现有网络承压，4G扩容需求提升。今年2月31日，中国联通发布41.6万站4G基站中标结果，公司份额位居第二。此外，2019年作为全球5G商用元年，5G网络建设将陆续启动。2019年国内以规模实验和预商用需求为主，2020年5G正式商用有望驱动运营商资本开支提升。参考4G建设时期经验，2014年为国内4G建设元年，当年运营商资本开支同比增长11.4%。我们预计19~20年在4G网络覆盖深化以及5G建设的共同推动下，公司运营商网络业务增速分别为16.6%/30.2%。

2.       消费者业务。公司该项业务主要围绕手机、家庭信息终端以及固网宽带终端等业务展开。受到美国出口限令影响，我们预计18年公司消费者业务营收有所下滑。根据公司2018年半年报数据，2018年上半年公司消费者业务实现营收114.9亿，同比下滑35.8%。我们预计下半年美国解除限令带来业务边际改善，预计18年全年营收同比下滑24.7%。2019年~2020年期间，5G网络建设启动后，5G终端的需求有望提升。我们预计公司19~20年消费者业务增速将有望逐年改善，对应收入增速分别为-10%/18.4%。

3.       政企业务。公司政企业务主要为各行业用户提供ICT解决方案，重点聚焦“政府、交通、能源、金融、企业、教育”等领域。根据公司半年报数据，2018年上半年政企业务实现营业收入44.3亿，同比增长17.74%。我们预计18年全年公司政企业务有望延续上半年的势头，预计全年该项业务增速保持17.74%。2019年~2020年期间，5G商用有望开启万物互联时代，行业市场正逐渐成为运营商拓展收入增长点的主要方向，我们预计19~20年公司政企业务收入增速分别为19.00%/20.00%。

4.       毛利率方面，2015~2017年间公司运营商及网络业务毛利率逐年提升，2018年上半年公司运营商业务毛利率为41.24%，2019~2020年5G商用进程不断推进，有望带动公司新产品销售逐渐提升，一般而言网络新建阶段设备商的主要策略会以提升市场份额为主，我们预计18~20年公司该项业务毛利率分别为40%/39.2%/38.2%。2015~2017年间，公司消费者业务毛利率均值为15.65%。2018年受到美国出口限制影响，18年上半年公司消费者业务毛利率下降至8.38%。下半年随着美国禁令解除相关业务毛利率有望改善，我们预计18年公司消费者业务毛利率为8.5%。19~20年5G建设带动终端需求提升，公司该项业务毛利率有望持续恢复，我们预计19~20年毛利率分别为10%/13%。2015~2017年间公司政企业务毛利率均值为35.7%。政企业务的毛利率同订单关联度较大，我们认为公司有望通过平衡订单来保持稳定的毛利率水平，预计18~20年公司政企业务毛利率分别为35%/35%/35%。

5.       费用率方面，公司销售费用主要包括工资福利及奖金、咨询服务费以及差旅费，2015~2017年间公司销售费用率均值为11.12%。2018年受到美国出口禁令影响，公司收入预计同比有所下降，带来销售费用率提升，2018年前三季度公司销售费用率为11.30%，预计18年全年维持11.30%销售费用率。19~20年间，4G景气提升以及5G建设需求将带动收入改善，同时公司有望通过渠道优化保持销售费用维持合理增长，预计19~20年销售费用率分别为11.12%/11.00%。公司管理费用主要包括工资福利及奖金、研发费用等。2015~2017年间公司管理费用率均值为14.78%。2018年前三季度，公司管理费用率为17.75%，预计18年全年管理费用率为17.75%。公司持续推进精细化管理，管理费用有望持续改善。预计19~20年管理费用率分别为14.78%/14.75%。财务费用方面，公司定增有望改善公司资本结构，我们预计18~20年财务费用分别为0.23%/0.91%/0.80%。

我们预计公司18~20年EPS分别为-1.37/1.08/1.41元，参考可比公司2019年PE均值为24.9x，考虑到公司A股通信设备龙头地位，给予19年估值区间30~35x,对应目标价32.4~37.8元，上调评级至“买入”。

风险提示