10月14日和18日，Cedars Global Capital（万杉环球资本）董事总经理、中最投资首席经济学家高杉先生作客海通证券松江营业部和优在集EMBA讲堂，就四季度和未来市场进行展望，既2016年提出新周期和“三化（蓝筹股深蓝化、周期龙头蓝筹化、小盘股港股化）”之后，高杉率先提出当前及未来一段时间中国经济可能进入了类似美国1990年代克林顿执政时期的“大缓和”的形态，即较好的增长、技术进步效率提高、低通胀和低利率共存，这是非常有利于资本市场的组合，也将改变民众的大类资产配置方式。
2013年高杉创立倍霖山之初就写过《站在牛市前夜》，如今携更强的团队二次创业，看到当年的逻辑在当前正在被数据印证。一轮以盈利为基础，流动性改善下的双击牛市即将开始。
Cedars global industry advantage fund即将发售，新平台首只渠道代表内地私募也在紧锣密鼓准备中。下文为宣讲观点High Light。
宏观：新周期即大缓和
中国崩溃论基本消失，现在经济学家的焦点是中国增长的天花板在哪里？我们考察了美国和日本的经济数据并结合微观感受，得出结论是中国经济增长的天花板还很远。日本人口七年连续下降，然而新建住房面积（使用面积）人均购买0.6平米，中国人口出生率在2016年转为上升这是个趋势性逆转。党报披露的国人人均住房面积42平米计算了所有市场化和非市场化存量住宅，如果只算现代化商品房，即有电梯、物业的房屋，1986年至今仅销售130亿平米，人均9平米，日本人均住房面积33平米，差距还很大。也就是说普遍认为2017年是房地产销量顶部，那么回落的底线可能就是8.4-11.2亿平米之间。泡沫经济破裂后，日本人口从三大都市圈向东京圈集中，东京成为“最年轻的城市”，中国的城市圈发展也不例外。再看用电量，我国近70%是工业用电，居民用电仅占20%，发达国家正好倒过来，日本和美国的人均用电是6000度和11000度，美国是连续两年用电下降，今年大多数时间里用电量是负增长，可见节约的日本人用电体现了生活水平，而美国则证明了居民收入消费和工业开工的双不振。中国人均用电量才3500度，2020年达到4000度不是问题，长期向日本靠拢。再看千人汽车保有量，中国150台，OECD国家平均500台上下，差距还很大。当销量平稳后，更多是消费升级，日本、美国无不如此，只不过美国今年前三季度大多数时间新车销售下降。最后看固定资产形成，日本固定资产形成占GDP的比重在1970年代最高占到36%，80年代略有下降也在30%上下波动，当时日本的城市化率是76%，人均固定资产占有额高峰出现在1990年代，为110-120万日元/人，按照当前汇率为5.8-6.7万人民币/人。中国当前固定资产形成占GDP比重是史无前例的，高达45%，最近十年的均值是41%，改革开放以来均值是33.8%，城市化率是55%，人均固定资产占有额是1.78万，即使按照城市人口计算，也仅为3.24万，远低于日本水平。而中国经济潜移默化转型，消费已经成为最大驱动力。
看这轮经济复苏的本质，可以理解为何中国能崛起和西方要走下坡路。金融危机之后全球都学会放水、低利率，简而言之放开中国人购房即可实现经济复苏。然而对普通民众而言，好日子并没有到来。2013年之后美国居民消费已企稳，美国居民信贷开始见底回升，美国居民消费增速回升至接近（略低于）危机前的水平，且整体比较稳定。而2017年，居民收入增速尚未见明显改善，而消费意愿的提升幅度下降（因为储蓄率已接近金融危机前的低点），这使得美国居民消费甚至小幅下降。劳动生产率提升乏力和劳动参与率不高是典型的存量经济表现。欧洲的复苏也是如此，只不过近一年比美国强，因而欧元走强。所以看，这次经济复苏火车头就是新兴国家，甚至可以说就是中国，本轮全球贸易改善首先来自新兴市场，根据数据和微观调研可见中国贸易2016年下半年开始快速上升，随后至2017年发达国家的需求才明显复苏，而2017年开始新兴市场的需求已有所放缓。从这个角度可以理解，为什么去年净出口对中国经济是负拖累，因为中国在向全球提供需求。如果中国减速也将作用于欧美。
从中国内部看，自我检讨、更新的机制很强。劳动生产率依然保持6-7%的增长，所以GDP增长毋庸置疑，小时工资看才是日本的1/5，天花板还很远。而美国劳动者报酬占经济分配比值持续下降，更重要的可能是90年代开始的技术进步对人力要素的替代，使得劳动力相对技术资本的价值下降，导致劳动者报酬在整体收入分配中的占比持续下降。现在干脆到了资本赚钱而劳动不创造价值的地步。中国在过去几年的金融自由化过程中，一度出现了这种倾向。典型就是“先定个小目标——赚他一个亿”，对于拥有雄厚资本积累的富人来说赚一个亿很轻松，玩资金空转都可以做到这个回报。因此，政府及时地金融去杠杆，打击套利。将社会价值观扭转到依靠劳动制造创造增量财富上。尽管2011-2015年经济情况不好，但微观企业在各赛道上的进步依然明显，典型的是智能机、通讯等产业。尽管中国也存在技术进步对劳动力的替代，但总体还是劳动力供不应求，且中国新增的高知识阶层劳动力比发达国家多，十年就能增加一个德国人口的知识中产阶级，所以不会出现技术进步只惠及少数社会精英的情况。
从这两年的经济结构看，消费是拉动经济增长的引擎，即所谓内需。更明显的现象是中低端劳动力收入快速提升，以及高铁带来的网络聚集效应，加快了城市化，加快了低线地区生活方式的进步，加快了三四线消费升级。我们在各行各业都能看出，能够坚持下沉到低线市场（low tier）的大企业，在今年开始收割行业利润。而固守高端的企业很难有大的增长，从房地产来看，一线越来越没有盈利模式，奢侈品虽然复苏但难见到2010-2011年的疯狂景象。而文化、健康、旅游等消费增量都是低线阶层，这可以从机票价格和经济连锁酒店的数据得到印证。同时，这次供给侧改革期间，职工收入上升没有企业利润快，导致居民分配略减。所以说消费升级是长期趋势和投资方向，但不能急功近利。
供给侧改革带来了传统行业第二春，也是重新分割利润格局，龙头企业加速收割行业利润。前五年的低迷，本质是“资产负债表衰退”。企业在收入增长的时候，首先考虑的是减少负债，在A股和港股乃至海外矿业公司负债表都可以看出这个迹象，只有资产负债表改善到一定程度，新的投资才会启动。目前我们看到的投资启动更多来自设备更新、石油石化行业的利润累积后的大投资，其他领域迹象还不明显。
我们2016年就提出新周期的观点，但不是经济增长加速的新周期，体量越大增长难更快。于是，我们现在提出新周期与大缓和的概念，考量低库存、低投资、通胀预判和经济增长的内涵，我们认为未来五到十年非常小像1990年代克林顿时期的美国，即大缓和。中国就是房地产低库存决定了中国不会再有大的产业链衰退；低投资率决定了需求强度；居民消费格局变化决定了低通胀；经济增长内涵变为内需增长、技术进步和产业升级。大类资产配置上看，商品的边际需求增量不明显，更多是供给决定弹性，因此机会变少，电解铝的数据已经令分析师大跌眼镜，很可能成另一个橡胶。债券市场会有机会，但难以见到预期经济明显减缓的债券牛市。房地产市场已经定调，且人口和政策都不支持它继续成为头号配置方向。那么方向上就是股市，而且核心资产就是历经洗礼的优质蓝筹龙头。
股市：新周期+大缓和=长期牛市
大的宏观层面上，类似1980年代的供给学派成功还是1990年的大缓和，指向了经济减速、低通胀、低货币增长后的长期牛市。收入法的GDP分解中，折旧占比因投资强度下降而减缓，随着未来的减税，税收有望占比下降，提升的是企业盈余和劳动者报酬，这是个有利于股市造血机制的组合。
中国上市公司盈利预计扣除银行石油增长24%左右，沪深300估值14xPE，港股估值12xPE，显著低于增长慢的发达国家市场，而中国诸多优秀企业崛起，将引领这次掌握定价权的价值重估。
龙头企业收割全行业利润和中产阶级消费崛起是未来投资主线，中国与先进国家的差距就是最大的成长主题，不管是消费、服务、保险的差距，还是制造业高端领域的差距都是进步方向。
年历效应上看，保险、银行、房地产和商贸零售值得关注，2018年很可能带来指数型机会。保险的四个驱动因子已经兑现两个，利差向上需要2018年兑现。银行今年的不良已经见底，短期靠拨备覆盖反哺利润，未来看利差可否回升，毕竟现在是十年来利差的低点。房子用来住的、租售并举的住房体系基本定调了所谓长效机制，行业集中度快速提升，前十名已经占销售额28%，结算利润未来三年处于上升期。而零售业经过与电商的混战之后，部分公司营运能力已经与电商达成平衡，有提升空间。
总之，中国即世界的故事开始逐步被接受。中国和中国企业以较快的利润增长不可能持续匹配偏低的估值。投资各行业龙头是最简单的获取稳定收益的办法，甚至于他们的弱小的同行最好的生存之道也是卖给他们然后买他们股票。成长股可能处于类似周期股在2016年的状态，底部抬高，但选股难度大。具备长期看点的行业无法一一赘述，如AI、新能源汽车、半导体等。当前市场没有走出酣畅牛市的主因还是资金供需状况没有完全有利于供给方，定增闸门确实收紧，但缓释的解禁潮仍有抽血作用。随着金融去杠杆走到尾声，宏观流动性的边际改善值得期待。市场将从赚盈利的钱，逐步走到戴维斯双击。一场基础扎实的牛市即将开始！
