【华安策略丨周观点】数据扰动下，更加注重确定性支撑品种

我们的观点：杭州、西安宣布取消限购，非一线城市限购有望全面打开。同时全国范围内实施“以旧换新”城市超40个，有望一定程度上推动改善性需求。短期看，上述举措推出有望对地产销售形成一定提振。中长期考虑到房价仍处下行通道，政策效果有待观察。对资本市场而言，地产调控政策优化迅速响应，有利于改善市场风险偏好。

取消限购、实施“以旧换新”等短期有望对地产销售形成一定提振，但中长期政策效果有待观察。 5月9日，杭州和西安宣布取消限购政策。其中，①杭州宣布全面取消住房限购，在杭州市范围内购买住房不再审核购房资格；同时加强住房信贷支持，对于符合条件的购房人，新购住房按揭贷款可按首套住房认定；优化积分落户政策，非本市户籍人员在取得合法产权住房后，可申请落户。②西安全面取消住房限购措施，居民家庭在全市范围内购买新建商品住房、二手住房不再审核购房资格。允许企事业单位购买二手住房，鼓励社会主体购买或租赁二手住房，用于职工宿舍等，盘活闲置资源。同时，支持“以旧换新”购房模式：鼓励房地产企业、经纪机构、金融机构合作，优化房产交易流程。我们认为， 杭州和西安宣布取消限购政策，标志着非一线城市限购有望全面打开。同时，全国范围内实施“以旧换新”城市已超40个（中指统计口径），有望一定程度上推动改善性需求。 从“以旧换新”模式来看，其中包括三种典型模式：一是国有企业收购二手房，如郑州城市发展集团有限公司收购二手住房，先行在金水区、郑东新区等区域进行试点；二是购房补贴，即出售自有住房并在规定期限内买房，享受一定比例契税补贴，如盐城、苏州、沈阳等地区均以购房补贴形式鼓励“以旧换新”；三是“换新购”，如宁波、盐城、济南等部分城市联合开发商及房地产经纪机构推出“换新购”服务，购房者可在开发商处认购并锁定房源，并由委托的房地产经纪机构出售旧房，若在一定期限内旧房售出可按流程购买新房，若旧房未售出则退还新房认购金。短期看，上述举措的推出有望对地产销售形成一定提振。中长期，考虑到房价整体上仍处于下行通道，居民观望情绪依然浓厚，预计政策效果依然有待观察。

我们的观点：4月经济数据可能略弱于3月。社零与地产数据预计依然偏弱，国内有效需求有待提振、通胀维持相对低位，仅出口回暖符合预期。但经济没有快速下滑风险。

出口增速如期回暖，对全年出口增速保持乐观。 4月出口额2924.5亿美元，同比增长1.5%，增速较3月由负转正。从同比上看，3月因去年1-2月疫情达峰后前期挤压出口订单集中交付导致的基数高点已过；从环比上看，4月出口金额高于2900亿美元较上月环比提升150亿美元，也指向节后复工复产有序推进。4月港口集装箱周均吞吐量达588.9万标准箱，较3月环比提升约40万标准箱，亦指向出口回暖。 我们认为，随着节后物流逐步恢复，叠加外需延续改善态势，对全年出口增速可继续保持乐观，预计Q2出口同比增速在4%左右。 ①从出口国别来看，除日本出口增速同比降幅有所扩大，其余国家出口增速同比均有所改善，其中美国出口降幅收窄13.1个百分点至-2.8%，欧盟出口增速收窄11.4个百分点至-3.57%，东盟出口增速由负转正至8.15%，表明东盟依然为我国出口主要拉动力。②从出口商品结构来看，交通运输设备维持较高增速，汽车（28.77%）、船舶（91.33%）维持较高增速，消费电子类商品中的自动数据处理设备（8.25%）、集成电路（17.81%）、手机（7.26%）同比增速有所扩大。从出口增量贡献看，主要拉动为汽车类、船舶类以及电子类的集成电路、自动数据处理设备。我们维持此前的判断，全球制造业周期及海外市场的逐步回暖带动外需缓慢改善，春节对于物流运输和生产的扰动已经消化， 预计后续出口增速延续改善态势。

我们的观点：社融数据偏弱、通胀维持低位，货币宽松仍有必要。但一季度货政执行报告指出“信贷增长与经济增长关系趋于弱化”“物价低位根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”等，表明短期内对信贷端政策发力意图可能有所弱化。因而5月降息概率偏低，但配合政府债发行有一定降准概率。

短期内对信贷端政策发力的意图可能有所弱化。 央行《一季度货币政策执行报告》中新增一些表述值得关注。①专栏《信贷增长与经济高质量发展的关系》指出，“随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化；要科学认识信贷增长和经济增长的关系”，同时信贷增速可以弱于经济增长、不会成为经济增长的掣肘。②“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”可能表明后续债券市场发展有望提速，对应二十大报告中所指出“提高直接融资比重”的相关要求。③“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”则指向当前央行认为通胀偏低的症结并非货币供应。

4月社融数据延续走弱，社融增量罕见为负表明国内有效需求依然不足。 4月我国新增社融罕见为-0.2万亿，较去年同期少增1.4万亿；新增人民币贷款0.33万亿（社融口径），较去年同期时间少增1125亿。4月社融延续弱势，企业、居民、政府融资依然偏弱，社融存量同比回落至8.3%。其中，①居民端信贷延续弱势，4月居民贷款同比少增2755亿元，中长期贷款同比少增510亿元。②企业端信贷有所放缓，4月新增企业贷款0.86万亿元，同比多增1761亿元。但新增中长期贷款0.41万亿元，同比少增2569亿元。在年初企业信贷显著增长后，后续企业信贷需求有所走弱。③政府端债券发行受化债影响依然明显，4月新增政府债融资-1666亿，同比少增510亿，并未成为社融增量贡献，年内财政政策发力节奏依然值得观察。M1同比罕见降至-1.4%，资金需求并未延续改善。M2同比增长7.2%，低于在年初政府工作报告中5%预期增长目标和3%预期通胀目标之和。 4月社融数据继续走弱，凸显宽松必要性，但结合《一季度货币政策执行报告》看，政策加码宽松概率不高。

通胀小幅改善但维持低位，仍需货币政策继续发力。 ①4月CPI同比0.3%，较上月上升0.2个百分点。本月服务类CPI同比0.8%较上月持平，核心CPI同比0.7%较上月微增0.1个百分点。食品项对CPI负拉动贡献持平于0.4个百分点，但交通和通讯负拉动减少近0.15个百分点是本月CPI同比回升的主要原因。另一方面，受小长假期间出行增多影响，飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格均由降转涨，涨幅分别为15.3%、9.0%、4.0%和2.7%，合计影响CPI环比上涨约0.12个百分点。展望5月，食品价格基数回落有利于CPI温和回升，但服务类价格仍存不确定性,对冲之后预计5月CPI较4月继续上行。②4月PPI同比下降2.5%，降幅较上月收窄0.3个百分点。部分行业需求阶段性回落，全国PPI环比有所下降，但基数影响下同比降幅收窄。环比角度看，国内外价格延续分化态势，其中受国际原油、有色金属价格上行影响，国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别上涨3.4%和1.0%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨3.2%；煤炭供应充足，电煤需求季节性回落，煤炭开采和洗选业价格下降3.0%。我们认为，国际大宗商品价格延续上行态势，国内大宗商品价格有企稳迹象，预计5月PPI同比降幅有望收窄至-2%附近。

我们的观点：本轮地产行情定性为限购宽松政策期待和落地下的阶段性估值修复机会。考虑到一是当前地产景气仍低迷，本轮政策效果如何仍待观察，基本面对行情支撑有限；二是历史复盘看，此种性质下行情通常面临较显著的“双15”制约。而本轮地产上涨半月有余、涨幅14.11%，短期仍有望上涨，但不可过于乐观。

节后第一周（5/6-5/12日）地产链整体表现较好，包括上游的建筑材料，地产本身及地产服务，下游的家电、家具等，基本都位于本周行业涨幅前十，略超我们预期。

本轮地产行情定性为政策期待和落地下的阶段性估值修复机会。 本轮房地产行情从4月25日启动，行情的驱动因素在于节前市场对房地产宽松政策的期待以及节后地产宽松政策的逐步落地。节前市场热切期待劳动节期间一线城市限购政策出现更大程度甚至全部松动，节后在政治局会议对房地产定调“积极消化存量”等新要求下，以及南京、成都、杭州相继取消限购，北京放松五环外限购等政策落地的催化下，地产板块迎来上涨。考虑到当前地产景气形势仍然低迷，并未出现显著的改善态势，因此我们将本轮地产行情定性为宽松政策催化下的阶段性估值修复机会。最近三年以来的地产行情均隶属此类。

阶段性估值修复机会存在时间和空间的“双15”制约，对后续行情不可过于乐观。 我们曾在地产复盘报告中，总结了地产行情上涨的三种模式：第一种模式是高景气+政策收紧之初，此时地产受益基本面强支撑而上涨，这种模式不符合当前现实；第二种模式是景气下行周期或底部时，政策转向或政策大力度宽松，此时地产受益政策转向而出现阶段性的估值修复机会，这种机会通常时间和幅度都有限；第三种模式是政策持续发力+地产景气边际改善，此时戴维斯双击助力地产大行情，这种情形取决于地产景气何时出现改善趋势。本轮地产行情毫无疑问属于第二种模式，根据过去复盘的特征显示，这种模式下行情持续时间通常在0.5-1个月左右，房地产指数涨幅一般在15-20%。而本轮地产行情从4/25至今，持续了半个月有余，累计涨幅14.11%，往后看，短期内仍有望有城市跟进本轮地产宽松政策，但本轮宽松预计已近尾声，新的更大力度的宽松预计要等到本轮政策效果明朗之后，因此地产行情短期内仍有望上涨，但对上涨空间和持续时间均不能过于乐观和期待。除非本轮政策后，地产景气形势能出现显著或超预期的改善，但目前可能性仍偏低。

我们的观点：节后泛TMT板块表现低迷，与节前大相径庭，主要原因：一是节后市场涨势较缓，市场风险偏好提升并没有预期般强劲，导致板块弹性缺乏释放的外在环境；二是泛TMT板块也缺乏持续重磅的催化事件，导致板块弹性缺乏释放的主动动力。后市泛TMT板块想取得正收益尤其是显著的超额收益，重磅的催化剂因素仍是关键。

节后第一周（5/6-5/12日）各行业多数上涨，31个申万一级行业中有26个行业上涨，仅社会服务、电子、传媒、通信、计算机5个行业下跌，而泛TMT板块表现最差，分列各行业跌幅前4名。

泛TMT板块表现低迷的原因在于：一是节后市场涨势略不及我们的预期， 本周市场最终虽有小涨，但过程中波动较大，涨势中也表现的犹豫，这意味着本周市场的风险偏好虽有所改善，但改善程度上仍较为有限，因此抑制了成长板块的弹性释放； 二是泛TMT板块本身也缺乏持续的、尤其是重磅的催化事件， 我们从过去TMT行情的运行模式中总结出，重要的催化事件对行情而言是必不可少的。节后TMT表现和节前相比，在上述两个方面存在巨大差异，节前泛TMT表现较优异，存在良好的收益和超额收益，主要就是在于一方面节前市场大涨，二方面出现了商汤大模型发布以及海外科技龙头大幅增加AI相关资本开支的催化剂。因此节后来看，泛TMT既没有市场β的提振，本身α的催化也并不够强劲（不如sora），导致泛TMT表现低迷。

后市来看，重磅的催化剂事件仍是泛TMT板块取得正收益尤其是显著超额收益的关键。

节后第1周各行业普涨，其中我们推荐的主线中，农林牧渔涨幅居首，情绪催化下的军工板块涨幅第二，具备景气确定性支撑的工业金属、电力等表现靠前，券商、食饮表现中规中矩，新质生产力反复活跃，而泛TMT表现较差。地产链表现较强超出我们的预期。结合上述配置热点分析，展望后市配置，我们认为仍可延续进行我们提出来的4条主线，即：

第一条主线是农林牧渔，当下时值较好的中长期配置契机判断不变。 一方面农牧行业当下已经回到2019年初低位；二方面猪肉价格低位整固，再度下跌概率低，截至3月能繁母猪存栏、生猪存栏、生猪出栏同比全面转负，供给有望持续收缩，对猪价企稳反弹提供支撑；三方面从一季报数据显示，农牧行业盈利增速和盈利质量均显著改善。此外近日出炉的4月CPI温和回升，猪价拖累显著改善，以及当下市场整体震荡、缓慢上涨的格局下，投资者更加青睐景气的确定性。

第二条主线是具备景气或业绩支撑的基本面品种。工业金属 如铜的全球供需缺口整体持续扩大、格局未改，铜价不断上涨突破； 电力 在于国内用电量同比维持高增，头部市值公司及行业整体一季报盈利增速和盈利质量均改善亮眼； 食品饮料 在于一季报维持中高盈利增速、韧性十足，盈利质量显著改善，且估值低廉，当下不足20%历史分位。这条主线整体表现较好。

第三条主线是高弹性成长和券商。 其中 券商、军工 作为市场情绪表征，在市场情绪改善时弹性较大； 泛TMT板块 在本轮上涨前期的市场震荡过程中，跌幅靠前、弹性大，但需等待市场风险偏好获得进一步提振或者重磅催化剂的来临。此外 电子 一季报盈利增速显著改善至高增速，盈利质量也明显提升。

第四条主题是“新质生产力”机会不断，当下设备更新存在持续性催化。 新质生产力将是今年最重要、最频繁的主题机会所在。建议立足有事件催化的领域，当下设备更新政策落地持续不断。建议关注 半导体设备、专用设备、环保设备、工业母机、机器人 等方向。

风险提示

政策落地速度和力度不及预期；经济基本面修复速度和力度不及预期等。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《数据扰动下，更加注重确定性支撑品种》（发布时间：20240512），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。