一、人民币暴涨为何是在端午前后？
作者：覃汉，国泰君安证券首席固定收益分析师，原标题：从人民币暴涨看择时的艺术，略有删减。本文为作者个人观点，不代表华尔街见闻立场。
久违的暴涨，CNH重回“6.7”。昨日，人民币汇率继续大涨，打破了年初以来“窄幅震荡”的均势格局。USD/CNY、USD/CNH双双突破前期低点，涨幅罕见。
我们认为短期推动人民币升值的直接原因包括：
①人民币中间价形成机制再次调整。从原先的“前收盘价+夜盘一篮子货币变动”变更为“前收盘价+夜盘一篮子货币变动+逆周期调节因子”，这是2015年8月以来中间价的第三次“变革”。
不过，与前两次不同的是，此次调整后中间价的“透明度”反而略有降低，部分投资者将这一变化视为央行重新掌控“定价权”的信号，叠加“债券通”推出的时间窗口，市场对央行“维稳”的预期越发强烈，做空情绪明显降低。
②离岸人民币市场再闹“钱荒”。昨日CNH Hibor隔夜拆借利率再度异动，大幅上行至20%以上，创2017年1月以来新高。“811汇改”以来，离岸人民币资金池持续“缩水”，目前已经回到2012年的水平，较峰值几乎“腰斩”，这种情况下，离岸资金面“抽风”其实时有发生。
国内资金月末摩擦、离岸“空头出逃”与资金紧缺相互强化，放大了CNH的升幅。尽管CNH对CNY的“指导意义”已经显著弱化，但离岸的多头情绪还是对在岸形成了传导。
③人民币兑美元的“补涨需求”。美元指数年初以来累计跌幅接近5%且有进一步破位下行的迹象，而人民币对美元升值不到2%（CNY），从这个意义上说，人民币对美元本身有一定的“补涨需求”。
微妙的“择时”，升值为何选择在端午前后？
相对于升值本身，投资者可能更加关注升值的时点，美元维持弱势已经有数月时间，为何人民币兑美元近期才出现补涨？央行为何选择在目前的时点上推出“汇率新政”？
客观上说，过去一段时间汇率市场是比较平稳的，市场对汇率的关注度其实并不算高，贬值压力也算不上大。逻辑上可能有以下几种解释：
①为了应对美联储6月加息以及售汇压力季节性走高（6月有比较刚性的分红购汇需求），央行在汇率相对稳定的窗口期提前布局。②随着“债券通”、“党代会”等重大事件临近，资产价格维稳需求上升，相对于其他资产，汇率市场属于“外生市场”，可控度相对较低，事中或者事后维稳难度过大（贬值时期，任何动作都可能催化资金加速外逃），只能事先预防。③内、外矛盾同时释放风险过大，暂时“退一步”稳定汇率风险，为国内“去杠杆”腾挪空间。
我们倾向于认为，恐怕不能将“汇率维稳”理解成“全面维稳”的信号，央行传递出的信号可能是：在内、外部矛盾中更看重前者，汇率加一道“保险”以推进国内“去杠杆”更坚定地推进。
同样的联储加息，不同的市场反应。时至六月，新一期美联储FOMC会议已经近在眼前（6月14日）。从BloombergFFR期货的“隐含预期”看，6月加息概率已经超过90%，按照历史经验，这种预期水平意味着加息已经几乎“板上钉钉”。除美联储外，欧洲央行（6月9日）和日本央行（6月16日）也将先后举行议息会议，欧洲经济持续超预期背景下，关于欧洲央行弱化“宽松指引”的预期正在升温。在6月中旬，我们可能会看到又一个主要经济体央行“大宽松”的实质性终结。
奇怪的是，市场对待加息的态度发生了根本性地转变。美联储3月加息之前，市场提前半个月就开始“Price-in”，美债长端收益率伴随加息概率提升而走高，幅度超过30bp；而近期美债长端收益率与加息概率出现了比较罕见的背离，尽管加息预期不断强化（甚至已经接近“打满”），但10Y美债收益率不升反降，市场对似乎并不在乎短端利率进一步上调所带来的影响。部分投资者开始怀疑，即使美联储加息周期还在“上半场”，但对长端债券收益率是否已经失去了推动力？
“格林斯潘难题”是否会重演？从历史上看，加息周期中长端收益率调整的幅度与短端目标利率的调整的基本是“匹配”的，长端收益率变化的幅度与政策利率调整的幅度大致接近，部分时候前者甚至更大。唯一的一次例外发生在2003~2006年的加息周期，当时出现了“一边联储加息，一边长债上涨”的异象，由于出现在格林斯潘治下，这种现象后来被形象地称为“格林斯潘难题”。
需要注意的是，“格林斯潘难题”出现有比较“严苛”的历史条件。其中最为重要的一点是以中国“入世”以及石油“大牛市”背景下“东亚美元”、“石油美元”大幅扩张，为美债提供了充裕的国际买盘支撑。反观目前的情况，中国包括石油输出国的外汇储备已经从大幅扩张转向收缩，美债需求更多地由美联储支撑而非外部力量。因此，不太可能再次出现长债收益率与货币政策基调背离的情况。短期美国长债对加息的“钝化”只是暂时现象，加息还有“下半场”，美债调整可能也远未结束，美债长端调整压力在实质性“缩表”前后可能会更加明显地体现出来。
当然，目前中美利差（10Y国债）在140bp附近，基本处于“安全区间”。也就是说，美债从长期看是个“隐患”，但在前期债市下跌过程中，外部力量的贡献并不算大。债市的核心矛盾还是在国内，近期央行层面的政策信号虽然有所缓和，但是本轮监管本身不是总量层面的矛盾驱动的（区别于2013年），央行不释放过于明确的信号也可以理解，但不能简单理解成“政策拐点”。从结构上银监、证监等机构的动作看，安抚往往“务虚”，而收紧的措施往往“务实”，离“党代会”还有半年时间，按照“击鼓传花”的逻辑，监管推出也要占据先机，6-7月份可能是大部分政策落地的“窗口期”。6月12号商业银行将自查报告报告监管部门后，不排除银监会后续可能会有进一步“动作”，类似于3月的“抢跑行情”可能难以复制。
二、人民币暴涨是“昙花一现”还是“趋势逆袭”？
作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，来源：清FICC频道，原标题：2017年投资最大难题：人民币暴涨是“昙花一现”还是“趋势逆袭”？，略有删减。本文为作者个人观点，不代表华尔街见闻立场。
2017年的最大难题是人民币汇率，2016年底第一财经CFV年度首席经济学家颁奖典礼上，我们与同时获奖的某著名外资投行首席经济学家打了一个赌，2017年人民币汇率是升值还是贬值；我们当时就明确提出看多人民币，认为“人民币逆袭”将是2017年金融市场的最大意外。
2017年5月31日，人民币兑美元大幅升值0.64%至6.8170，年初至今上涨1.91%；离岸人民币兑美元昨日单日涨幅达到0.99%至6.7569，年初至今大涨3.05%，完全印证了我们2016年底提出的观点——2017年人民币汇率大概率逆袭。
回顾人民币汇率历史走势，2015年“8.11”汇改以来，人民币兑美元持续贬值，2016年底人民币兑美元更是一度直指“7关口”，贬值趋势尤为明显，市场纷纷开始担忧人民币汇率崩盘的情形发生。
但我们注意到，无论是中美基本面对比、资本外流情况，还是外汇储备等数据均反映出人民币汇率支撑逐渐形成，于是我们在《罕见的贸易逆差VS回升的外汇储备，谁才是人民币汇率的“信号弹”？》、《外储连续两月回升，2017年人民币汇率大概率“逆袭”》、《进出口双双超预期，重申人民币汇率“逆袭”观点》（作者：邓海清、陈曦）等数篇报告中指出，2017年人民币汇率大概率逆袭，2014年以来的人民币贬值趋势大概率在2017年结束。
关于2017年人民币兑美元走势的分析，本文将汇率趋势的逻辑线条分为四个部分，分别得出四个判断：
其一，近期人民币兑美元汇率大幅升值，直接原因是人民币中间价制度引入“逆周期调节因子”。
5月26日媒体报道，中国央行在原有机制基础上，新增“逆周期调节因子”部分，逆周期调节因子的引入将减少市场过度波动给中间价带来的冲击。该修正机制的推出将会从两方面利好人民币兑美元走势，一方面在当前市场仍处于人民币贬值情绪下，该修正机制表明了央行维稳的态度，预期上能够带来人民币汇率的升值，另一方面，随着该修正机制的实施落地，央行能够通过引导人民币中间价，进而进一步企稳人民币汇率。
其二，离岸利率飙升可以短期促使人民币升值，但不改变长期趋势。
2016年1月与2017年1月，市场出现了两次CNH HIBOR指数大幅上行的情况，两次收紧离岸市场均大幅推高了CNH HIBOR拆借利率，大幅抬高做空人民币的成本，从而引起人民币汇率升值。但是，从更长期去看，收紧离岸市场流动性带来了人民币汇率的升值并不能持续，在人民币汇率决定因素并未逆转的情况下，长期依然会重新回到之前的下跌趋势之中。
其三，2013年以来的资本外流可能出现逆转。
2013年以来，资本账户持续出现资本外流，我们认为主要包括反腐资金流出、富人阶层海外投资消费、贬值的自我强化三个方面。2017年以来，三大资本外流因素得到明显的好转，一是反腐资金外流具有脉冲性、逐渐衰弱，二是海外投资并不理想、国内回报率优势明显，三是人民币汇率震荡走势、贬值预期得到修正。因此，关于资本外流引起的人民币贬值已经边际上得到了改善。
其四，两国基本面对比是汇率1-2年内最重要的决定因素，2014-2016年基本面支持人民币贬值，2017年中美两国基本面对比将发生重大变化，2017年人民币汇率大概率逆袭，2014年以来的人民币贬值趋势大概率在2017年结束。
主要理由是“中美四大背离消失”：1、经济增长，中国经济企稳回升、中美经济方向不再背离，过去两年中国经济向下，美国经济向上；2、货币政策，中国央行由“略偏宽松”到“中性”、中美货币政策方向不再背离，过去两年中国宽松，美国紧缩；3、汇率政策，特朗普并不希望美元过度强势，而过去两年美元持续大幅升值；4、资产价格泡沫，中国房地产调控、资产价格泡沫有可能得到控制。
本文的结论是：近期人民币兑美元汇率大幅升值直接原因是，人民币中间价制度引入“逆周期调节因子”；资本外流趋势在2017年可能发生变化，主要因为反腐效应减弱、海外投资效果不佳、人民币贬值预期下降；中美两国基本面对比的拐点在2016年下半年-2017年出现，四大背离消失，2014年以来的人民币贬值趋势大概率在2017年结束，2017年人民币升值并非“昙花一现”，而是“趋势逆袭”。
若觉得见闻君写得不错，
请点下面的
或转给朋友。
