导读：通过一系列动作，后续人行将会更多地直接持有真正意义上的证券类资产了。

【正文】

本文聚焦人行在昨天的几个动作。

一、人行通过“国债买卖业务”和“买断式逆回购业务”合计释放了1万亿的流动性

在2024年10月的最后天，人行官网发布了两个值得关注的公告，具体看，

（一）今年8-10月合计净买入债券面值达5000亿元

人行发布国债买卖业务公告（2024）第3号，明确2024年10月全月净买入债券面值为2000亿元。这是第三次公告国债买卖业务情况，今年8月和9月全月分别净买入债券面值为1000亿元和2000亿元。也就是说，今年8-10月，人行通过公开市场国债买卖业务共向市场释放了5000亿元的流动性。

今年7月1日，人行发布公开市场业务公告［2024］第2号，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。从人行公告情况来看，7月没有开展相关操作，8-10月均有开展操作，且均为净买入。

（二）今年10月开展了5000亿元的买断式逆回购操作情况

2024年10月31日，人行发布公开市场买断式逆回购业务公告（2024）1号，操作期限为6个月、操作量为5000亿元。这是自10月28日人行宣布启动“公开市场买断式逆回购操作工具”以来首次公告操作情况，时间间隔仅3天，也就是说人行在10月28-31日期间已经开展了买断式逆回购操作工具。

这两个公告涉及两个工具，且均涉及流动性的投放和回笼，故其对市场流动性环境是有影响的。略有不同的是，两个工具的操作频率有差异（买断式逆回购操作工具原则上每月操作一次）以及操作标的也有不同（国债买卖业务仅限于国债）。

二、人行投放流动性的方式发生了变化：淡化MLF的功能属性

（一）之前人行比较常态化的流动性调节工具主要包括公开市场逆回购（短期）、MLF（中期）和降准（长期），SLF（常备借贷便利）和SLO（短期流动性调节工具）等均具有临时性。近期创设的“国债买卖业务”和“买断式逆回购业务”两个工具更具中期属性，其操作频率和灵活度能够在一定程度上替代MLF这一工具，这意味着，MLF的功能将会被淡化。（MLF的功能被弱化）

（二）实际上这个过程已经在进行，如今年8月-10月MLF分别到期4010亿元、5910亿元和7890亿元（合计17810亿元），但续作的规模却分别仅有3000亿元、3000亿元和7000亿元（合计13000亿元），均明显小于到期规模（使得MLF余额合计减少4810亿元）。与之相对应，同一时期上述两个工具合计投放了1万亿元的资金体量。考虑到今年11月和12月还分别有1.45万亿的MLF到期量，预计上述操作方式还会延续下去。

甚至进一步看，如果操作方式得当，“国债买卖业务”和“买断式逆回购”这两个工具不仅能够减轻MLF的续作压力，还能降低对降准工具的依赖。因为，相较于新创设的这两个流动性工具，降准在流动性调节方面的精准度和灵活性实在是不够。

三、人行货币政策工具的操作思路也发生了变化：她开始直接持有证券类资产了

除流动性投放方式的变化外，近期创设的系列工具说明人行持有证券类资产的操作思路也发生了变化，并可在一定程度上与流动性投放结合在一起。具体看，

（一）人行过去持有的资产通常表现为金融机构的质押物

过去人行持有资产主要通过逆回购、MLF等工具进行，其结果是人行持有的资产在会计记账上被体现为对金融机构的债权，相关资产只是被作为质押物。这意味着，过去的传统工具只是使人行手里拿到了资产，但人行并没有处分权，即人行并未有真正意义上的持有资产。

（二）互换便利工具（SFISF）对人行持有资产提出了要求

2024年10月10日，人行发布公开市场业务公告［2024］第6号，决定创设“证券、基金、保险公司互换便利（Securities, Funds and Insurance companies Swap Facility，简称SFISF）”，从即日起接受符合条件的证券、基金、保险公司申报。

这一工具的推出意味着，人行手里要有足够体量的国债、央票等高流动性资产，才能满足证券、基金、保险公司的互换便利要求，即对人行持有的资产体量要足够大。

（三）国债买卖和买断式逆回购使人行能够更加自如地直接持有证券类资产

“国债买卖业务”和“买断式逆回购”两项工具开展的前提是人行直接从市场上买入（或卖出）国债、地方政府债券、金融债以及高等级信用债等证券类资产，这使得人行在真正意义上持有了上述证券类资产。过去这些证券类资产只是作为金融机构从人行获取流动性的质押物，现在变了。也即，人行开始真正且直接地持有证券类资产了。

四、人行直接持有证券类资产的意义非常重大

（一）过去的不足：人行在投放流动性的同时，也锁住了“质押资产”的流动性

以前人行通过增加对金融机构的债权而间接持有证券类资产，但这类资产通常是质押物，人行没有处分权，意味着人行在市场释放流动性的同时，也锁住了质押类资产自身的流动性，即过去人行在开展货币政策时往往存在“一放一收”的特征。

这不仅会导致证券市场的流动性变差，也会弱化货币政策工具的传导机制，使得数量型工具（流动性投放）与价格机构（货币政策传导）之间存在明显割裂，最终会导致市场上的流动性对人行数量型工具的依赖度越来越高，给人行滚续操作带来极大困难。

（二）现在的好处：可以在提高相应资产的流动性，畅通货币政策传导机制

通过一系列工具，证券类资产不再是放在人行手中的质押类资产，而是变成了人行直接持有的资产，意味着人行可以对这类资产进行处置，这在极大程度上提高了证券类资产的流动性，有助于人行通过其持有的证券类资产向市场传递其货币政策的信号，意义非常重大。

换言之，当人行成为证券市场上的需求方或做市商时，其对证券市场的影响自然会有所上升，货币政策与证券市场之间的关联度也会得到极大提升，这在过去是不能想象的。但是目前在一系列工具加持之后，它已经变成了现实。

（三）当然，仅仅靠人行还是不够的

尽管人行持有资产方式的变化在一定程度上提高了证券类资产的流动性、畅通了货币政策传导机制，但需要认识到，这个过程中仅靠人行显然还是不够的，毕竟初期每个月的净买入体量也才几千亿而已。

2024年10月30日，有市场传言称11月1日下午人行将召集相关银行研究加强国有大行和股份行利率风险管理，提升债券投资交易能力有关工作。笔者理解，这个会议的目的应该就是为了进一步提升债券市场的流动性，希望全国性银行要发挥主观能动性。同时，借助全国性银行的力量也可以在一定程度上对冲地方性银行在债券市场中的羊群行为。

五、结语

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