中金：中国资产的重估？

春节后，以港股尤其是恒生科技指数引领的快速上涨，很容易让大家联想到924那一轮同样快速的上涨行情。对比二者，我们可以发现， 相同点在于都是情绪驱动且交易型资金主导，但不同点是本轮行情更加聚焦在围绕AI的科技板块，结构性更显著，也解释了港股内部金融周期板块和A股市场的大幅落后。

► 相同点：情绪驱动为主，交易和被动资金主导。驱动力上，本轮大涨和924行情均主要受情绪驱动， 9月24日至10月7日短短两周，总量政策和预期转变驱动恒生指数大涨21.6%，其中风险溢价贡献19.8%。本轮大涨的主要催化是DeepSeek“破圈”带来对科技和整体中国资产的重估情绪，春节假期以来两周，恒生指数上涨11.8%，我们测算其中风险溢价贡献10.2%。

资金面上，两轮反弹均以交易和被动型资金为主，主动资金回流有限。 具体看， 1）南向资金近期流入增加， 但分歧也在加大，上周一和周三反而流出，同时主要流入阿里，但流出前期强势的小米和腾讯。总量上，春节假期以来南向累计流入规模为266亿港元，已与924行情（9月下旬至10月初）南向资金流入规模（约259亿港元）相当。 2）主动外资依然流出（存量占50-60%）， 并非此轮上涨资金主力，这类资金具有相对滞后但长期持有的特点。924行情期间，主动外资曾有两周因为小幅跑输指数而被迫补仓流入约7.2亿美元，但从10月中旬后又持续流出。本轮反弹截至当前，主动外资继续流出，表明当前依然观望。 3）被动ETF资金流入增加（存量占比15-20%）， 这部分可能以个人投资者为主，本轮累计流入规模约19.4亿美元，远低于924行情期间97.5亿美元的流入规模。 4）交易型资金（如对冲基金，存量占比5-8%）应该也有流入，甚至可能是阶段性的主力。 相比作为主力的长线外资，被动和交易型资金更灵活也更具投机性，因此，我们建议不能把这两类资金的行为与长线外资转变观点直接“画等号”（《 谁是本轮上涨买入的主力？ 》）。

不可否认的是，上述两个特征也是反弹初期的必然现象， 毕竟初期以预期为主，交易和被动资金比长线资金行动也更快。 但是，如果预期在后续无法兑现，甚至还不断低于预期，就会使得透支的情绪回吐，导致涌入的交易和被动资金再度流出，长线资金也难以流入， 这也是10月初市场从高点回调后所发生的情形。

►  不同点：相比924行情以金融地产周期为主且更广的反弹基础，本轮上涨基础更窄地聚焦在科技领域。 一方面，在547只港股通样本中，本轮只有20%的个股跑赢指数，且主要集中在科技消费和AI医疗领域，老经济和传统板块多数落后；924行情有超过60%的个股跑赢指数，且以金融地产等顺周期板块为主。

另一方面，恒生指数成分股中，跑赢指数的15支成分股（占比18%）在此期间上涨24%，风险溢价贡献18%，贡献恒指同期11.8%涨幅的七成，风险溢价也创去年10月初以来新低。其余68支成分股仅上涨5.8%，其分化可见一斑。虽然上周四和周五行情有所扩散，但仍然围绕AI+逻辑，涨幅居前的板块包括医疗服务与电商互联网。

那么为什么如此小范围个股上涨可以推动整体指数级别的反弹且大幅跑赢A股？ 我们认为主要的原因包括：1）港股整体盘子相对较小且分布上更为集中在龙头，资金体量也少，因此少部分个股和资金对指数拉动效果比A股更强；2）行业结构上，港股的软件股和互联网龙头更多，也是本轮上涨的主力，解释了两地市场的差异；3）指数构建上，恒生系列指数限定个股权重上限是8%，所以会使得中小公司的大幅上涨从指数权重上有更大的边际贡献。

因此本质上，本轮反弹仍是一个典型的结构市， 意味着投资者要跑赢指数需要在配置上更聚焦才行，这与我们去年底展望中提出的“结构是主线”的判断不矛盾（《 港股2025年展望：密云不雨 》）。 如此聚焦的结构市有优势也有劣势： 1）优势在于不需要过多依赖宏观总量政策配合；2）劣势在于上涨基础太窄，需要科技板块的不断催化。

通过上述对本次反弹特点的梳理，我们可以清楚地看到， 本轮反弹的本质是建立在对科技趋势的乐观情绪上。这个情绪计入的程度和未来还有多少“想象”空间，是回答未来市场空间的关键，也是乐观者和谨慎者的最主要分歧。 谨慎者更多看到的是短期在估值、情绪和技术面的透支、以及未来预期兑现的变数；乐观者更多看到的是以此为契机带来的更大估值重估、资金重新配置、企业创新能力和资本开支意愿、甚至整体宏观叙事的转变可能。

我们认为， 目前的状况是，宏观叙事的“方向”无疑是正确的，但“程度”上无法证实也难以证伪，不同投资者通过“程度”假设赋予不同的风险溢价就会得出不同的指数空间。

因此，在判断未来指数空间上，我们认为可以从两个视角出发：

► 静态看，情绪与估值在短期无疑是透支的。 技术指标出现透支迹象，如衡量超买程度的相对强弱指标（14日RSI）升至78.3（10月初高点为90.9），卖空成交也有增加，与南向资金内部的分歧类似。情绪上，经过本轮上涨，恒生指数风险溢价已回落至6.15%，接近去年10月初和2023年初市场高点所对应的6%水平， 换言之，当前市场计入的乐观程度与投资者站在那两个时间点对未来的预期是相当的。 反过来，如果我们以6%的风险溢价代入到当前环境中，静态假设无风险利率和盈利短期内很难发生大幅改变， 那么恒指点位对应23,000点左右。

当然，我们也意识到这一次科技叙事和结构性表现的特点，所以单独把科技板块拎出来赋予更高的预期似乎更合理，所以我们把指数拆成科技股和其他板块分开测算（科技股当前风险溢价为2.4%，已低于10月初的2.7%，但仍高于2023年初的1.7%；其他板块风险溢价为8.3%，高于10月初的7.6%和2023年初的7.4%）。这种二分法下， 如果假设其他板块情绪维持不变，让科技板块乐观情绪进一步升至2023年初程度，对应恒指为24000点左右； 让科技股回到2021年历史高点的乐观程度，对应恒指25000点。

需要说明的是，不论是我们依据风险溢价测算的点位、还是技术指标的透支，并不意味着：1）无法超越这一位置， 情绪和资金的短期亢奋很容易导致市场进一步冲高，况且目前的程度也没到10月初；或者 2）触碰到这一位置就要大幅回调， 10月后的回调也是分阶段的，一开始只是回吐部分透支的情绪，后续的大跌反而是因为更多不达预期的因素。

因此， 上述指标更准确的意义是，在这一位置继续上行，一方面需要以更为乐观假设为前提，另一方面也需要承担更多的波动风险，因此更有可能是在此震荡消化部分预期，等待后续催化剂。

►  动态看，长期的科技趋势和宏观叙事能否兑现，是打开更大上涨空间的关键， 毕竟盈利对市场的作用远不是短期的风险溢价能够比拟的，这也是当前市场的分歧所在，产业趋势能以多快和多大的速度兑现。

不过有一点是确定的，当前市场可能更加走向我们期待的类似于2012-2014和2019年后的“结构性行情” （《 港股2024下半年展望：明道若昧 》）。结构性行情的宏观条件有两个： 一是整体经济处于调结构或者稳杠杆阶段，因此缺乏整体趋势， 如2012-2014年也存在供给侧过剩，PPI持续为负；2019年面临贸易摩擦和2018年的金融去杠杆）。此时整体市场可能呈现震荡格局，尤其是与宏观更相关的周期板块，很难期待像在加杠杆时期的大幅上行（如2014年底到2015年中二级市场加杠杆、2016-2017年居民加杠杆，2020-2021年初政府与居民加杠杆）； 二是有确立的产业趋势，可以推动这一部分行业吸纳足够资金形成独立的结构行情。