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【东吴机械】周尔双13915521100/朱贝贝18321168715/黄瑞连/罗悦18502542232/刘晓旭
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无惧国内市场增速下滑，维持全年行业增速15%-20%预判
3-4月为高基数月份，挖机合计销量同比+32%，超预期增长。
4月挖机销量4.7万台，同比+2.5%（略低于4月下旬CME 10%预计），其中国内同比-5%，出口同比+166%。我们认为4月增速下滑，属于3月高开过渡到4月的正常波动。去年3-4月国内基数偏高，是唯一两个单月销量超4万台的月份，合计销量9.5万台，两个月销量占到去年全年29%。今年3-4月合计销量12.6万台，同期高基数仍实现同比+32%，并未低于预期。
5-12月基数降低+出口复苏，后续行业下滑压力已经减弱。
5-12月同期基数降低，单月销量降至1.9-3.2万台，增速大幅下滑概率已经减弱。此外，2021年海外市场反弹，1-4月挖机出口累计同比+100%，我们预计全年出口增速60%~100%，出口需求节奏释放前低后高，支撑后续总需求。
无惧国内市场增速下滑，即使5-12月国内增速降至-10%~0%，按出口增速+40%~100%测算，2021年挖机行业增速仍有15%~26%。
此外，若5-12月挖机总销量同比增速零增长，对应全年挖机增速18%；只有当5-12月同比增速下滑至-28%，全年挖机才会开始负增长。我们认为后续行业下滑压力已经减弱，维持全年挖机增长15%-20%的预判。展望未来几年，我们预计挖机行业销量增速在±0%至15%之间，较上一轮将大幅弱化，未来几年行业需求维持高水平，板块价值有望重估。
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我们测算钢价上涨对毛利率压力仅0.79pct，低于市场估计
不考虑规模效应，我们测算2021年至今钢价上涨对应公司毛利率压力0.79pct。
我们测算钢材成本占公司总收入/总成本比重分别为21.4%/38.1%（低于市场30%/60%的估计）。2021年至今钢材价格上涨约40%，我们预计年初至今平均涨幅约10%，测算毛利率压力0.79pct。此外，2021Q1公司购买商品支付现金（主要为原材料）达10.3亿元，同/环比分别+198.69%/+161.4%。2021Q1预付款7.23亿元，同环比分别+93.26%/+342.27%，预付款较以往历史高位（2020Q1）接近翻倍增长。若进一步考虑公司Q1库存原材料充足，预计钢材涨价对Q2毛利率压力进一步稀释。
规模效应带动净利率稳中有升，原材料涨价全年影响有限。
历史数据看，钢材季度环比涨幅与公司毛利率环比变动并无明显相关性。2020年钢材涨价约20%，但公司销售毛利率+6.33pct，销售净利率+4.81pct，主要系规模效应提升、降本提效及产品结构优化，钢材价格影响整体可控。按照全年钢价平均涨幅10%-30%测算，公司毛利率压力0.79~3.25个百分点，若进一步考虑到全年行业增长预期，公司规模效应提升及降本提效，我们预计全年净利率保持稳中有升。
按照1台挖机配置4根油缸，我们预计公司挖机油缸国内市占率55%左右。相比油缸业务，泵阀业务基数小，市占率提升空间大。我们估算公司小挖泵阀国内市占率约为50%；中大挖泵阀市占率预计约为30%/9%，持续提升空间大。公司作为核心零部件龙头，长期确定性强。
除行业景气持续性拉长，公司自身泵阀放量也值得关注。目前恒立21年估值只有32X，位于5年上涨行情中历史低位，建议考虑左侧重点布局。
我们维持2021-23年预计净利润29/35/40亿，当前市值对应PE分别为32/27/24 倍，维持“买入”评级。
行业周期下行风险；海外疫情持续；泵阀业务拓展不及预期。
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无惧国内市场增速下滑，维持全年行业增速15%-20%预判
1.1. 基数降低+出口复苏，后续行业下滑压力已经减弱
3-4月为高基数月份，挖机合计销量同比+32%，超预期增长。
4月挖机销量4.7万台，同比+2.5%（略低于4月下旬CME10%预计），其中国内同比-5%，但出口同比相较3月仍大幅增长，达到+166%。我们认为4月增速下滑，属于3月高开过渡到4月的正常波动。2020年3-4月数据也显示挖机销量基数偏高，是唯一两个单月销量超4万台的月份，合计销量9.5万台，两个月销量占到去年全年29%。今年3-4月合计销量12.6万台，同期高基数仍实现同比+32%，并未低于预期。
5-12月基数降低+出口复苏，后续行业下滑压力已经减弱。
从2020年数据来看，5-12月销量整体呈现平稳下降，单月销量降至1.9-3.2万台，行业增速大幅下滑概率已经减弱。此外，2021年海外市场反弹，1-4月挖机出口累计同比+100%，我们预计全年出口增速60%~100%，出口需求节奏释放前低后高，支撑后续总需求。
1.2. 无惧国内市场增速下滑，维持全年行业15%-20%预判
无惧国内市场增速下滑，即使按照5-12月国内增速-10%~0%，出口增速+40%~100%测算，2021年挖机行业增速达15%~26%，
其中全年国内增长11%~17%，出口增长56%~100%。此外，若5-12月挖机总销量同比增速零增长，对应全年挖机增速18%；只有到5-12月同比增速下滑至-28%，全年挖机才会开始负增长。我们认为后续行业下滑压力已经减弱，维持全年挖机增长15%-20%的预判。
1.3. 行业景气持续性拉长，板块价值有望重估
展望未来几年，我们预计挖机行业销量增速在±0%至15%之间，较上一轮将大幅弱化，未来几年行业需求维持高水平，板块价值有望重估。
我们预计未来行业周期波动较上一轮将明显弱化，主要基于以下原因：①更新需求：上轮景气周期为纯增量需求拉动，本轮周期寿命替换需求托底，我们测算2021-2030年均挖机寿命替换量达15万台；②机器替人；我们预计2020年13t以下小挖增量需求达11万台，替人需求将是行业长期增长最核心驱动力；③出口需求：2016-2020年挖机出口CAGR达48%加速提升，随着国产品牌全球竞争力兑现，我们预计未来五年行业出口保持30%以上复合增速。
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我们测算钢价上涨对毛利率压力仅0.79pct，低于市场预计
2.1. 不考虑规模效应，我们测算钢价上涨对应公司毛利率压力0.79pct
我们测算钢材成本占公司总收入21.4%、总成本38.1%，低于市场估计。
公司原材料主要包括钢材、铸件等，其中钢材为大头，2020年原材料成本占总收入36.42%、总成本65.23%。从产品材质来看，铸件钢材占比相对油缸泵阀较高，我们预计公司油缸、泵阀、铸件业务的钢材成本占收入比重约20%、10%、60%。按2020年三大业务收入规模加权平均，我们测算钢材成本占公司总收入/总成本比重分别为21.36%/38.14%（低于市场30%/60%的估计）。
2、不考虑规模效应，我们测算2021年至今钢价上涨对应公司毛利率压力0.79pct。
受碳达峰、碳中和政策影响及4月下游备货不足影响，2021年初以来钢材价格持续上涨，截至5月12日，螺纹钢、板材指数较年初涨幅40%以上，但我们预计钢材平均涨幅为10%左右，主要系钢材涨价为逐步释放需计算平均值。此外，我们预计上游供应商会对钢材成本涨价给予一定让步，按照钢材成本平均涨幅10%，上游供应商分别对油缸、泵阀承担5%、6%成本测算，预计短期毛利率压力仅为0.79pct。全年来看，按照2021全年钢材价格平均涨幅10-30%，我们测算公司全年毛利率压力为0.79~3.25个百分点（不考虑规模效应）。
3、2021 Q1原材料库存充足，近期钢价上涨对Q2毛利率影响稀释。
我们此前预计2021年至今钢价平均涨幅10%，对应毛利率压力0.79pct，若考虑到公司Q1库存原材料充分，我们预计钢价快速上涨对于公司Q2毛利率影响进一步稀释。2021Q1公司购买商品支付现金（主要为原材料）达10.3亿元，同/环比分别+198.69%/+161.4%。2021Q1预付款7.23亿元，同环比分别+93.26%/+342.27%，预付款较以往历史高位（2020Q1）接近翻倍增长。公司提前备货锁定原材料成本，结合以销定产优化生产结构，良好消化钢材价格上涨预期。
2.2. 规模效应带动净利率稳中有升，原材料涨价全年影响有限
从历史数据来看，钢材季度环比涨幅与公司毛利率环比变动并无明显相关性。2020年钢材涨价约20%，但公司销售毛利率+6.33pct，销售净利率+4.81pct，主要系规模效应提升、降本提效及产品结构优化，钢材价格影响整体可控。2021年至今钢材价格上涨约40%，我们预计至今平均涨幅约10%，对应毛利率压力0.79pct。若进一步考虑公司Q1库存原材料充足，预计Q2毛利率压力进一步稀释。
按照全年平均涨幅10%-30%，全年钢材涨价对应毛利率压力0.79~3.25个百分点，若进一步考虑到全年行业增长预期，公司规模效应提升及降本提效，我们预计全年净利率保持稳中有升。
按照1台挖机配置4根油缸，我们预计公司挖机油缸国内市占率55%左右。相比油缸业务，泵阀业务基数小，市占率提升空间大。我们估算公司小挖泵阀国内市占率约为50%；中大挖泵阀市占率预计约为30%/9%，持续提升空间大。公司作为核心零部件龙头，长期确定性强。
除行业高景气度拉长，公司自身泵阀放量也值得关注。目前恒立21年估值只有32X，是5年上涨行情中的最低位，建议考虑左侧重点布局。
我们维持2021-23年预计净利润29/35/40亿，当前市值对应PE分别为32/27/24倍，估值已回落至2016年本轮持续5年之久的上涨行情以来历史最低位，维持“买入”评级。
