中国社会科学院金融研究所副研究员郑联盛认为，美国国债收益率抬升的影响可能还未真正显现，将对此前以宽松政策作为支撑的资产价格上涨带来较大的“重估效应”，全球资产市场可能进入一个更加嬗变的阶段，尤其是美股、日债、中国楼市等全球资产市场三大“扎实的泡沫”值得重点警惕。
编者按：
自新冠疫情冲击以来，全球主要央行为缓解疫情的冲击影响，祭出超级宽松的货币政策，刺激资产价格连创新高。从2020年11月以来，全球资产市场呈现加速上涨的态势。美股在2月中下旬再创历史新高，比特币更是一举冲破5万美元大关最高达5.75万美元。
而随着市场对通胀和泡沫的担忧与日俱增，自2月底以来，全球主要资产普跌，股票、黄金、比特币等资产价格均有所回调。分析认为，美债收益率大幅波动是拖累全球资产价格调整的主要元凶，尤其令高估值的赛道股面临重新定价的风险。
中国社会科学院金融研究所副研究员郑联盛对此认为，全球资产价格上涨是主要发达经济体货币政策极度宽松的催化结果，与如此恶劣的现实经济相比是一种不正常的实质性偏离。
他还提出，美国国债收益率抬升的影响可能还未真正显现，将对此前以宽松政策作为支撑的资产价格上涨带来较大的“重估效应”，全球资产市场可能进入一个更加嬗变的阶段，尤其是美股、日债、中国楼市等全球资产市场三大“扎实的泡沫”值得重点警惕。
以下为正文：
作者：郑联盛，中国社会科学院金融研究所副研究员、金融风险与金融监管研究室主任
全球资产市场呈现泡沫化趋势
全球资产市场呈现加速上涨态势。从2020年11月以来，全球资产市场呈现加速上涨的态势，尤其是2021年2月份以来，较多品种的资产价格加速上涨。美国股票市场在2月中下旬再创历史新高，比特币更是一举冲破5万美元大关最高达5.75万美元，原油价格一路上涨创出新冠疫情以来的新高，大豆则是连涨10个月超70%。2月底以来，股票、黄金、比特币等资产价格有所回调，但全球资产市场整体仍然保持高位震荡，原油、大豆、铁矿石等价格仍继续攀升。同时，全球主要经济体房地产价格指数也创出新高，其中，欧元区房价指数从2014年底约98暴涨至2020年末逾200，美国20个大中城市房价指数从2012年至2020年也上涨超过1倍。
全球资产价格创出历史性高点与全球实体经济陷入历史性衰退形成鲜明的对比。2020年全球经济陷入百年一遇衰退，国际货币基金组织预计2020年全球经济将衰退4.4%，大型经济体中只有中国实现正增长，而全球最大经济体美国则萎缩3.5%，是1946年以来最严重衰退。由于新冠疫情的总需求和总供给双重冲击，2021年全球经济虽“涨数”很高，但经济较难从疫情中实质性恢复过来。在如此恶劣的现实经济中，全球资产价格则屡创新高，这是一种不正常的实质性偏离。全球资产价格上涨是主要发达经济体货币政策极度宽松的催化结果，是投资者风险敏感度降低和风险承受度提高的风险承担效应，是全球经济和国际金融市场风险系统性低估的表现。
宽松政策是资产泡沫的重要推手
大家所熟知的超级量化宽松政策是推升资产价格暴涨的政策因素。为应对新冠肺炎疫情的冲击，全球主要央行再度祭出超级宽松的货币政策，如美联储加入零利率阵营并推出无限量资产购买计划，欧央行和日本央行维持负利率的同时也纷纷扩大了资产购买规模。2020年美联储资产规模提升75.88%至7.41万亿美元；欧洲央行资产规模提升49.50%至7.01万亿欧元；日本央行资产规模提升22.60%至702.58万亿日元。主要发达经济体的中央银行作为新冠疫情冲击的“最后贷款人”俨然成为国际金融体系的“大地主”，其极速扩张的资产对应着极速扩张的负债，也就是货币投放。走向零利率甚至负利率的政策利率体系则使得无风险利率下滑，微观主体的风险承担效应极大地凸显出来。特别是2020年8月美国开始实施平均通胀目标制。平均通胀目标制采用盯住平均物价水平的方式进行物价弥补或跨期调整，将通胀跨期平稳视为货币政策的基本目标，其核心的政策逻辑是考虑过往、削峰填谷和跨期超调，政策工具以低利率和非常规政策作为基础，并更多以相机抉择作为政策策略。
美国货币政策是全球资产价格走势的关键变量。美联储主席鲍威尔近日表示，仍将维持目前的超宽松政策。圣路易斯联储主席布拉德指出，近期较长期限美国国债收益率的上升没有出现令人担忧的收益率水平。他甚至欢迎通胀率持续在2%以上的情况出现，如果一段时间内通胀比美联储目标高（比如达到2.5%），也是可以接受的。这无疑是平均通胀目标制物价跨期平均的直接表现。这可能代表美国货币政策宽松持续时间可能比想象中更长，但是，也可能意味着未来物价的走势不确定性更大。尤其在疫情冲击下，全球产业链断裂风险仍然显著，短期供应紧张可能使得大宗商品价格继续上行。
政府职能尤其是货币政策职能扩大是本来资产价格暴涨与此前历史上资产价格泡沫最为重大的区别。资产泡沫肯定不是政策当局特别是货币政策当局的政策初衷，但是，资产泡沫确实是货币政策当局等史无前例救援举措的政策结果。中央银行近乎成为新冠疫情危机的“救世主”，货币政策则成为应对所有困难的“万金油”。这种政策框架、政策工具和政策逻辑的变化可能将会带来更加深远的影响。
三大“扎实泡沫”值得重点警惕
全球资产市场波动性将加大。2021年2月25日，美国十年期国债飙升并突破1.5%。2021年3月5日，美国10年期国债收益率盘中升至1.63%，市场预期美国国债仍可能继续上升。随着而来的是美国股票市场、比特币以及黄金等价格的大幅下挫和宽幅波动。回顾过往一年左右的时间，在疫情冲击、大规模流动性刺激和主要经济体市场预期变化的综合作用之下，全球商品和股市价格呈现出“过山车”式的剧烈震荡。部分商品和股市经历了疫情初期的巨幅下挫之后，在2月份甚至频创历史或近年新高，但是在美国国债收益率上升后又面临大幅下挫风险。美国国债收益率抬升的影响可能还未真正显现，将对此前以宽松政策作为支撑的资产价格上涨带来较大的“重估效应”，全球资产市场可能进入一个更加嬗变的阶段。
全球资产市场三大“扎实的泡沫”值得重点警惕。一是美国屡创新高的股票市场；二是日本超乎想象的国债市场；三是中国开始结构分化的房地产市场。美国股票市场屡创新高是由于宽松政策的估值驱动以及大型科技企业的头部效应所导致的，是流动性宽松下的一种抱团行为引致的资产价格自我强化的上涨。日本国债市场是一个市场近乎封闭、交易近乎枯竭、坚决持有到期的交易行为所引致的市场固化效应做导致的。中国房地产市场是一个所有参与者均获利而可能引发系统性冲击的重大风险环节，并且像股票市场头部效应一样呈现出极强的资金吸纳效应和资源极化效应。全球资产价格屡创新高及三大“扎实的泡沫”能否妥善处置，最为重要的决定因素是全球经济能否从新冠疫情大流行中迅速有效地实现恢复以及宏观政策有序调整，当然也取决于新冠疫苗接种的普及度和有效性。
除此之外，国际社会对于超级债务周期的风险性同样存在系统低估的可能性。过往10年，全球主要经济体得以高杠杆运行，主要得益于量化宽松政策使得国债收益率长期处于低位甚至是历史性低位且长期持续。这种财政赤字货币化操作中，不仅填补国债融资需求缺口，而且降低了国债融资成本负担，为此，发达经济体的债务负担压力并没有因国际金融危机或新冠疫情大流行而明显上升。但是，规模不断攀升的超级债务周期最大的系统性风险隐患是美国国债收益率上升。2020年全球债务水平将升至275万亿美元，全球政府债务与GDP之比将升至98%，其中发达经济体杠杆率约116%。这代表如果相关经济体国债收益率提高1个百分点，那GDP增长的1个百分点将用于额外的利息支出。新冠疫情中的杠杆转移效应是主要发达经济体政府杠杆率飙升的基本驱动力，但是，非金融部门杠杆保持相对低位并未必就能有效提振固定资产投资或生产效率，这使得债务负担从中长期来说可能是持续加重的过程。以经济增长和效率提高来缓释债务负担在短期内可能不是非常现实。
