【中金固收·重磅推荐】日本经济刺激政策从失败到成功的经验

是什么推动了日本经济的回升？

综合利率和通胀的走势来看，日本经济真正的好转可能出现在2020年之后。为何2020年之后，日本的经济才得以明显提振、通胀才得以走出通缩的陷阱，从而利率也重回上行通道？我们认为核心逻辑之一在于，2020年以后日本国内实体经济的资本回报有所上升，而实体资本回报正是利率的本质。

日本经济失落的外部因素：贸易摩擦、产业链外迁以及国际直接投资的影响

外部来看，1990年代日本的外部环境出现了贸易摩擦、产业链外迁等对海外收入偏负面的因素，使得日本贸易顺差停止了扩大的势头，转而逐步回落，而由于企业大量出海、国内投资机会稀缺，海外对日本的净直接投资规模也是在下降的，日本金融市场也出现了资金净流出的现象。因此综合来看，1990年代的日本从海外获取收入的情况是在恶化的。

日本经济失落内部因素：财政货币政策力度不足、政策乘数下降

内部来看，1990年代日本政府试图通过积极的财政政策来改善实体部门收入、刺激实体需求。然而从效果上来看，内需似乎并未有效得到改善。为何实行了大范围政策刺激但效果却不大？我们认为可以从两个维度去理解：一是政策的实际力度可能不足，二是受制于居民预期等因素，政策的乘数效应在1990年代后出现了较为明显的下降。首先，制约货币政策效果的主要因素包括（1）货币政策节奏相对偏慢、实际利率难以快速下行；（2）处理不良贷款耗费的时间过长；（3）货币政策对通货紧缩的应对措施长期不足等。当然，日本的货币政策在改革操作目标、降低货币市场利率以最大限度发挥宽松政策作用，以及央行大量买入国债和股票ETF来支持资本市场等层面上仍值得重点研究。其次，制约财政政策效力的因素主要包括（1）刺激计划中包含的增量政策相对有限；（2）私人部门投资深度调整降低了大范围公共投资对提振经济的效果；（3）减税和发放地区振兴券并未明显提振居民消费；（4）消费税上调一定程度上抵消了财政刺激的效果等。最后，财政政策发力也面临着政策乘数效应下降的问题，包括（1）人口的不利因素开始显现，对经济增长潜力产生负面影响；（2）居民消费倾向下降等。日本的经验表明，一方面，不良债权问题的化解是稳定经济的第一步；另一方面，要消除居民对于民生保障层面的顾虑，才能有效提高居民的消费意愿，从而提高政策乘数。

经济存量问题的化解思路

地方政府债务风险方面，日本主要通过“地方全口径债务监控机制”来进行防控。这一机制涵盖可能影响地方财政健全性的任何相关主体，从而在问题的早期识别风险并化解风险。同时，根据地方财政指标差异化执行地方发债流程，在支持多数地区融资的情况下防止个别高风险地区的债务进一步增长。更为重要的是，为了针对性地帮助化解地方债务，日本政府的转移支付机制中也考虑到了区域间债务负担的差异，将更多转移支付资金向债务负担较重的地区倾斜，从而有效帮助其化解存量债务。在该机制下，既可以通过中央替代地方加杠杆的方式化解地方债务，又可以避免债务压力较重地区“一边化债、一边发债”所引发的道德风险。

房地产问题方面，日本通过改变房地产行业供需格局来实现房价的止跌回升。一方面收紧住房供应以减少供给压力，而另一方面大力提振住房需求侧。尽管2000年后日本人口下行、相应住房需求下降，但日本政府着力引入了J-REITS，并鼓励广义基金、养老金乃至外资在内的多元投资者持有该项资产。与此同时，日本放开了外国人购买日本房产的条件，进一步有效改善了国内地产投资需求。在供需同时发力的情况下，日本房价在2002年之后重回上行通道。

为何日本最近两年走出了通缩，迎来了经济增长？

日本近两年走出通缩陷阱，离不开“天时”“地利”和“人和”三个因素，其中“天时”和“地利”对应外部环境的改善，而“人和”则离不开内部政策的发力。“天时”指新冠疫情后输入性通胀压力改善居民通胀预期，“地利”指贸易环境改善、海外净直接投资增长、金融体系吸收资金增加；“人和”指提高居民永久性收入、货币政策滞后转向以维持通胀。日本走出通缩的过程中，财政和货币政策的配合也尤为重要：一方面，财政用于改善居民收入，货币用于形成通胀预期，两者相配合才达到了缓解通缩的效果。另一方面，在日本财政政策大幅发力的背景下，货币政策将利率降至0附近，一定程度上帮助日本政府降低了债务支出压力，从而可以腾挪更多空间用于社会保障等其他财政支出。

日本经济下行风险超预期。

一、是什么推动了日本经济的回升？

二、为何90年代后的三十年内日本经济难以提振？

（一）外部因素：贸易摩擦、产业链外迁以及国际直接净投资下降

      1、美日贸易摩擦和产业链外迁使日本出口份额下降，贸易顺差逐渐收缩

      2、日本海外净直接投资下降

      3、海外资金从日本金融市场流出

（二）内部因素：财政货币政策力度不足、政策乘数下降

      1、财政和货币政策的实际力度可能不足

      2、财政政策发力的力度相对有限

      3、政策的乘数效应下降

（三）不良债权问题的化解是稳定经济的第一步

（四）政府支出逐渐由公共投资向民生社保倾斜

三、经济存量问题的化解思路

（一）地方政府债务化解

      1、根据政府债务情况差别化设置地区发债流程

      2、多维度对地方债务进行量化监控

（二）房地产问题的化解

      1、地产刺激政策对于销售有局部刺激效果，但地产销售走势主要取决于人口因素

      2、房价回升的前提条件是地产供需关系的改善

四、为何日本最近两年走出了通缩，迎来了经济增长？

（一）天时——新冠疫情后输入性通胀压力改善居民通胀预期

（二）地利——贸易环境改善、海外净直接投资增长、金融体系吸收资金增加

（三）人和——提高居民永久性收入、货币政策滞后转向以维持通胀

      1、提高居民永久性收入

      2、货币政策滞后转向以维持通胀

（四）货币和财政政策的配合较为重要

1990年代日本资产泡沫破裂后，其国内经济长期陷入通缩陷阱，尽管日本出台了大规模的财政政策以及多层次的货币政策来刺激经济，但其效果并不大，日本经济修复进程在过去三十年间都相对偏慢，然而最近几年日本经济似乎又重新焕发了活力，其背后的深层次原因是什么？针对经济出现的各方面问题，到底哪些政策真正帮助了日本经济走出泥潭？我们在本文中将进行详细的探讨。

首先需要明确的是日本经济开始好转的时间，我们认为可以观察利率和通胀两个指标。从利率水平来看，1990年代日本泡沫破裂后，利率持续下行，其中在2000-2007年期间呈现出阶段性震荡的走势，而此后又再次下行，直到新冠疫情以后才开始持续明显抬升。通胀指标方面，同样可以看到，日本CPI的持续抬升也出现在新冠疫情之后。综合而言，日本经济真正的好转或出现在2020年之后。

为何2020年之后，日本的经济才得以明显提振、通胀才得以走出通缩的陷阱，从而利率也重回上行通道？我们认为核心逻辑之一在于，2020年以后日本国内实体经济的资本回报有所上升，而实体资本回报正是利率的本质。在足够高的资本回报率下，实体经济才能接受足够高的融资成本。1990年代泡沫破裂后，日本利率的回落实际反映了日本实体资本回报率的下降，而2020年以后利率的回升也反映了资本回报率的改善。

那么如何观察日本实体回报的变化？如果我们将国内所有居民和企业归集起来，定义为实体经济，那么实体经济的盈利或现金流并非从实体经济内部来，而是从外部来，主要包含两个途径：（1）海外现金流，包括通过贸易途径获取的海外现金流、通过FDI途径获取的海外现金流以及通过金融市场吸收的海外资金；（2）国内现金流，即通过财政支出从政府获取的资金和利润。因此，我们可以用（经常账户顺差+FDI净流入+广义财政赤字）÷（扣除了政府融资的社融增量）来大致衡量资本回报的能力，其中分母代表了实体融资的规模，而分子代表了实体从外部获取的收入规模。

那么为何1990年代到新冠疫情前，日本的利率（资本回报）整体下降？为何最近几年日本的利率（资本回报）开始回升？我们将在上述分析框架下展开分析。

1990-2019年这三十年期间，日本资本回报率的下降离不开外部和内部两方面因素的影响。

实际上，1990年代泡沫破裂后，日本外部环境发生了较为明显的变化，主要体现在（1）美日贸易摩擦、（2）产业链外迁使得日本出口份额占比下降、（3）国际直接净投资下降使得日本可获得的海外资金支持减少。

1、美日贸易摩擦和产业链外迁使日本出口份额下降，贸易顺差逐渐收缩

1990年代日本外部环境一个重要的变化在于美日贸易摩擦加剧，其最早可以追溯到20世纪60年代，当时美国对日本出口的限制主要围绕特定的产品展开，但进入80年代后日本对美国的贸易顺差大幅增加，美日贸易摩擦全面升级。90年代开始，美日开启全面框架谈判，美国对日本出口设置了更多限制。与此同时，“亚洲四小龙”崛起，此前美国从日本进口的部分商品开始转而从其他新兴市场进口。具体来看，

1）1985-1996年，美国和日本开展了市场导向型个别领域谈判（MOSS）。美国宣称其国内的出口商在电信、电子、医疗、林业等领域受到了日本的不公平对待[1]。此后，日本调低了烟草、林业和铝材等类别的进口关税。

2）1988年，里根总统签署了包含“特别301条款”的《综合贸易和竞争力法案》，即日本必须与美国合作消除贸易壁垒，否则美国政府将对日本采取报复性措施。美国认为日本的不公平贸易壁垒存在于林业产品、超级计算机和卫星等领域，1990年，日本因被评估为取得了足够的进展而未受到报复性措施。

3）1989-1990年的结构性障碍倡议：1989年，日美双方全面开展结构性障碍倡议谈判，以缩小美国对日本的逆差规模。最终日本承诺通过以下几种方式来缩减对美顺差：（1）增加公共投资以扩大内需；（2）建立现代化分销系统，使日本消费者能更便捷地接触到美国产品；（3）鼓励日本企业采购外国企业零部件；（4）积极执行《反垄断法》、促进进口等。

4）1980年代末，美国将扭转美日贸易逆差的重点从限制日本对美国的出口转向增加日本对美国的进口。1980年代，随着日本半导体出货量占世界的比重超过50%，美国开始干预日本的半导体产业。1986年，美日签订了著名的《半导体协议》[2]，包含三个部分：（1）为日本半导体出口商计算公平价格；（2）日本政府要努力防止日本半导体企业在第三方市场倾销；（3）日本帮助美国半导体企业提高在日本的市场份额，5年内实现外国半导体在日本市场份额达到20%的目标。该协议在1991年到期时再次延长至1996年，最终美国半导体在日本市占率的目标得以超额完成。

此外，美国对日本的贸易限制还体现在对汇率的干预上。主要是促使日元兑美元汇率升值，从而达到降低日本出口商品吸引力、增加美国出口商品吸引力的作用。

一方面，美国政府指责日本的金融市场监管体系阻碍了资本流入，导致日元被低估，建议日本放松金融和资本市场管制，以增加海外对日元资产的需求。1983年里根访问日本期间， “日美日元/美元汇率、金融和资本市场问题联合特设小组”[3]成立，次年该工作组提交了一份报告[4]，建议日本从多方面放宽金融市场管制，包括允许外国资本更容易地进入日本市场以及鼓励日本企业进行海外投资。为了响应这些建议，日本政府实施了一系列放松政策，如1984年取消将外币兑换成日元的限制、允许外国证券公司买卖日本国债等[5]。

另一方面，在20世纪80年代，美、日和欧洲的中央银行采取了直接干预措施以调控日元汇率。1985年，五国集团会议在美国召开，会后的联合声明强调了“非美元货币相对于美元有序升值”的重要性。随后，美国和欧洲的央行开始大规模干预汇市，而日本央行也参与其中。1986年，日本首相宫泽喜一与美国财政部长贝克达成《宫泽-贝克协议》，旨在通过共同干预将日元兑美元汇率限制在一定范围内。1987年，七国集团进一步签订了《卢浮宫协议》，强调维持汇率稳定的必要性。然而，在1987年10月“黑色星期一”事件发生后，《卢浮宫协议》被搁置，导致日元对美元继续升值[6]。

可以看到，80-90年代美日之间贸易摩擦使得日本的主要出口产品都受到了较为明显的限制。为了规避贸易摩擦和汇率升值的影响，日本企业开始加速海外投资。尤其是随着国内资本市场泡沫破裂，日本国内缺乏较为合适的投资机会，而企业融资成本则大幅降低，在此背景下，日本企业开始加速向海外投资建厂。从数据上来看，日本企业的海外生产比率在90年代后开始加速提升。

贸易摩擦以及产业链转移一定程度上导致了日本在外需上的“失落”。日本出口占全球的比重在广场协议后开始持续回落。1990年代日本贸易顺差结束了持续扩大的趋势，随后小幅收窄，进入21世纪后开始加速收缩，甚至转为逆差。与此同时，中国、以及东南亚国家的制造业则得到了提振，中国逐渐取代日本成为了对美国贸易顺差最大的国家。

此外，虽然部分海外投资得到的收益以股息等形式返回了日本，但根据日本内阁府研究报告[7]，一方面，收益中只有约一半返回本土，其余则积累在海外的留存收益中；而另一方面，日本内阁府也提及，“很难说从海外获得的红利在日本是否被用于增加工作或设备投资…面对长期的通缩和低增长，日本企业一直无法在国内找到投资机会”。因此可以说，由于国内缺乏投资机会，所以这部分汇回国内的海外收入可能有相当的比例实际并未得到有效运用。

2、日本海外净直接投资下降

海外收入的另外一个重要的来源是国际直接投资，泡沫破裂后，由于日本国内已经缺乏较好的投资机会，外国投资进入的速度也开始放缓。可以看到，1990年代日本外商直接投资流量基本围绕着0附近波动，尽管在日本加大对外开放力度、放松资本管制等措施的推动下，日本外商投资曾出现过阶段性上升，比如1997年对《外汇法》修订后日本放宽了外商直接投资的规定，并在融资和税收方面给予外商优惠政策，设立跨国投资委员会以及对日投资服务社等中高级机构来吸引外商投资[8]。然而在经历了短暂回升后，日本的外商直接投资（流量）在2000年之后再次开始下降，并在2005-2006年跌至0以下。此后受到金融危机、东日本大地震和海啸等影响，大量外商也从日本撤出[9]。

由于日本产业链外迁的过程中也大量投资了海外，若用FDI-OFDI表示海外对日本的净直接投资金额。可以看到，80年代之后，海外对日本的净直接投资金额转负，随后跌幅趋于扩大，反映日本通过直接投资渠道从海外获取的净收入是在下降的。

3、海外资金从日本金融市场流出

日本金融市场持续的资金净流出也使得日本获取外部资金的能力下降。自1985年以来，日本金融市场经历了持续的资金净流出，仅在部分年份录得资金净流入。这一方面是源于前文提及的1980年代日本放宽跨境资本流通限制，而另一方面，日本经济增速中枢不断下行、缺乏投资机会也是重要原因。

综合来看，1990年代日本的外部环境出现了贸易摩擦、产业链外迁等对海外收入偏负面的额外因素，使得日本贸易顺差逐步回落，而由于企业大量出海，国内投资机会稀缺，海外对日本的净直接投资规模下降，海外投资日本金融市场的资金也出现了流出的现象。也就是说，1990年代的日本在从海外获取收入的情况整体是在恶化的。

内部因素方面，1990年代日本政府试图通过积极的财政政策来改善实体部门收入，刺激实体需求。然而从效果上来看，内需并未得到明显提振。为何实行了大范围政策刺激但效果却不大？我们认为可以从两个维度去理解：一是政策的实际力度可能不足，二是受制于居民预期等因素，政策的乘数效应在1990年代后出现了较为明显的下降。

1、货币政策的实际力度可能不足

90年代后日本经济长期低迷的原因之一或是货币财政政策的力度并不足够。根据费雪方程式，经济增长一定程度上取决于货币供给和货币流通速度：一方面，货币增长需要依赖财政发力，也就是在实体杠杆收缩的情况下，通过政府加杠杆打通信用扩张——货币增长——经济增长的通路。另一方面，货币流通速度的提升依赖货币政策放松，通过降低实际利率水平使得居民储蓄不如进行投资或者消费。在泡沫破裂后的货币政策应对上，日本先后采取了较大规模、较多种类的政策工具，包括量化宽松在内的多项工具为世界范围内首次使用。但为何大规模货币政策放松未能有效扭转经济下行、通货紧缩的局面？我们认为或有如下原因：

首先，货币政策节奏相对偏慢，低通胀环境制约实际利率快速下行。在1991年7月政策利率开始下调时，日本股指已经见顶回落一年半以上，从事后的角度来看，货币政策向宽松的转变难言迅速。事实上，货币政策节奏偏慢与彼时日本社会对刺破资产泡沫的愿望和对经济景气度的误判关联较大。有关当时的论文和著作[10]均指出，彼时反对资产价格泡沫的公众情绪高涨，普遍希望“刺破泡沫”，这在较大程度上对货币政策决策产生了影响。此外，当时日本对于未来经济的判断较为乐观，而对景气度下降的认识较为滞后。例如，根据日本内阁府定期公布的《月例经济报告》[11]，直至1992年初，日本仍未意识到问题的严重性，当年2月的月例报告认为国内需求仍在不断扩大，只是扩张速度有所放缓，而次月的报告方才确认“经济正在调整之中，景气的衰退感正在蔓延”，不过“企业盈利仍处于较高水平”。再如，在1992年7月末公布的《日本经济白皮书》[12]中，政府仍认为“与资产价格飙升前的时期相比，当前私营非金融企业整体的未实现利润仍处于较高水平，资产价格的下跌仅是导致部分异常膨胀的未实现利润损失，而对资产本身没有产生太大影响”。

同时，当时货币政策的力度相较于资产泡沫破裂的特殊情况而言可能力度不够。日本央行的一篇工作论文[13]计算了1883-1986年的平均事后实际利率区间，作为对“中性利率”（neutral rate）的估计，然后和1990年代的实际短期政策利率相比，发现1993年-1994年的实际利率已降至该区间的较低水平，认为就常规的商业收缩周期和资本存量调整的情况而言，货币政策的应对较为恰当，不过同时也指出，从事后的角度来看，彼时货币政策的力度可能还不足以应对资产泡沫破裂、私人部门负债表严重受损的特殊情况。可以看到，虽然在 20 世纪 90 年代初大幅降息，但实际短期利率实际上直到 1995 年下半年才大幅降至历史平均水平以下。从更长期限的实际利率水平（10Y国债利率减去CPI）和GDP潜在增速的关系来看，上述结论仍然成立。

其次，处理不良贷款耗费的时间过长，拖累经济增长。泡沫破裂后，日本迟迟未能解决不良贷款问题，随着坏账规模不断攀升，日本银行危机终于在1997年爆发，阻碍了经济的复苏势头，并对经济的内生动力产生了严重破坏。关于不良贷款问题长期存在的原因，我们在此前报告《从几个核心问题回望日本当年该如何避免失落》中已有较为详尽的叙述。首先，日本各界起初大幅低估了泡沫破裂对实体经济的影响，对经济的回升抱有较大期望，从而对不良贷款问题具有较大容忍度，例如在1992年的《日本经济白皮书》中，政府并不认为不良债权是一个严重的问题，称“不良贷款规模仅占银行整体资产的较小部分，因此并未对银行的经营产生严重影响”。同时，日本政府起初对商业银行不良贷款规模的统计也不尽如人意，而准确评估是处理坏账问题的第一步。直至1992年4月，大藏省才首次对不良贷款的金额进行披露，宣称截至3月底的坏账规模为7-8万亿日元；同年10月又宣称9月底的坏账规模为12.3万亿日元，较3月底大幅抬升近50%。1995年6月，大藏省扩大了不良债权的统计范围，受此影响，坏账规模又从此前的13万亿日元大幅跃升至40万亿日元[14]。

不良债权的处理很大程度上有赖于公共资金的导入，而公众的强烈反对是不良债权问题长期未能得到妥善处理的重要原因。例如，1992年，时任日本首相宫泽喜一提议导入公共资金来处理不良债权问题，但遭受了来自各界的反对，其中部分反对来自对经济复苏的期待，但公众的不满亦是重要原因。而在此后的1995年，日本在处理“住专”（主要涉及房地产相关公司的贷款）机构破产的过程中引入了公共资金，再度遭受舆论的强烈反对[15]。又如，针对《朝日新闻》刊载的与“不良债权”和“公共资金”有关文章的统计显示，舆论对于向不良债权注入公共资金的反对声音在1990年代的大部分时间里高于赞成或有条件赞成，尤其是1995年至1996年，直至1998年左右不良贷款严重恶化时才出现舆论的转变。值得注意的是，在侧重政策和理论分析的“政治和经济版面”中，赞成和有条件赞成的观点之和在90年代中期超过了反对的观点，但在侧重社会公众舆论的“社会版面”中，反对的声音明显占据上风，这一现象在很大程度上表明，在日本的政治制度下，舆论的激烈反对导致日本在此后处理金融机构破产问题时即便有心但也无力，对公共资金介入十分忌讳，最终大大拖延了不良债权问题的解决。

1998年，日本前央行行长速水优在演讲[16]中指出，迅速解决不良贷款问题的关键在于①全面披露不良贷款、②从资产负债表中剥离不良贷款，和③有效使用公共资金。但此时与泡沫破裂已时隔多年。

当然，需要指出的是，金融监管制度不完善、金融体系缺乏“安全网”是不良贷款问题恶化的根本原因之一。资产泡沫破裂之前，日本长期存在“银行不倒神话”，普遍认为银行不会破产，在此背景下，日本的金融安全网十分单薄。例如，日本存款保险公司（Deposit Insurance Corporation of Japan, DICJ）成立于1971年，但在1991年之前从未履行过职责，机构的雇员人数直至1995年尚仅有15人。再如，彼时缺乏对存款进行全面保护的法律机制，因此，在1990年代初期的银行倒闭事件中，监管部门往往是从“道义”的角度说服与破产机构的有关各方承担超出清偿成本的损失，从而在法律框架之外达成对存款的全面保护，这一做法无疑具有协商成本过大等诸多弊病[17]。

回顾日本1990年代的经济政策历史，不难发现，由于前期未能妥善运用公共资金解决坏账问题，不良贷款规模持续增加，成为潜在隐患，最终随着日本财政政策转向紧缩叠加东亚金融危机的外生冲击，日本银行业危机终于爆发，严重破坏金融体系功能，阻碍经济发展。由此可见，逆周期的货币和财政政策固然可以在一定程度上对冲经济下行，但无法取代结构性的改革，而后者才是决定经济能否长期平稳发展的核心因素。

此外，货币政策对通货紧缩的应对措施长期不足。日本的通货紧缩问题早在1990年代中期便已初露端倪，然而，日本各界在较长时期内并未对通缩的危害有足够清醒的认识。例如，1980年代后日本出现的“内外价差论”认为日本的高物价抵消了高收入的效果，使得民众并没有高收入的“实际感觉”，该理论广受赞同。1994年9月，村山富市首相在演说中称，将积极缩小“内外价差”，表现出降低国内价格水平的意图[18]。再如，同年的5月份，时任首相羽田孜还曾提出“实际收入倍增计划”，宣称将以经济低速增长和不涨薪为背景，将下调物价作为目标，并在五年内将物价下调20%-30%[19]。虽然此类计划并未得到真正实施，但降低物价的论调也并未引发普遍异议，足见日本各界在当时缺乏通货紧缩的意识。

事实上，尽管日本央行在1990年代末时曾表示“在消除通货紧缩的忧虑之前，将一直实行零利率的政策”[20]，但从2000年3月前日本央行行长速水优的演讲[21]来看，彼时日本仍未充分认识到解决通货紧缩问题的重要性。在这篇题为《物价稳定与金融政策》的演讲中，速水优首先指出当时日本经济陷入通货紧缩螺旋的风险已“大大降低”，随后表达了日本央行对设置明确货币政策目标的疑虑，认为在日本经济开始好转的情况下，4%-5%的目标太高，而至于2%-3%的目标，鉴于当时日本物价几乎维持零增长，这一目标无异于通过增加国债购买量等方式“人为制造通胀”，也并不可取。而后其又从三个角度进一步反驳了通胀目标制的建议，包括（1）预期的积极效果可能无法实现：由于金融市场是有效的，在宣布通胀目标后，可能在实际观察到通胀之前，长端国债收益率就已经上升。（2）推高通胀，很可能付出“巨大代价”来控制通胀。（3）在常规货币宽松措施用尽的情况下，日本央行创造通胀的手段“非常有限”，若大规模直接购买国债可能带来“相当大的负面影响”。最后该文认为，日本价格水平的下降在一定程度上反映了“IT革命”和“分销网络革命”带来的积极影响，并称在这种情况下，即便通胀率为负，经济仍有可能复苏。而在随后10月份发布的题为《价格稳定》的报告中[22]，日本央行仍基本维持了上述观点。

事后来看，日本央行彼时关于通胀目标的观点并不准确，日本价格水平长期低速乃至负增长也削弱了政策的效果、阻碍了经济的增长，而直到2013年，日本央行才提出了2%的 CPI增速目标。2016年4月，前日本央行行长黑田东彦在介绍日本的通货紧缩情况时指出[23]，长期“温和但持续”的通货紧缩犹如慢性疾病，虽然短期内给经济带来的痛苦较小，但是长期来看是“无声杀手”，悄无声息地产生巨大破坏力。长期通货紧缩导致“未来物价和工资不会上涨”的信念在日本企业和家庭心中根深蒂固，打击了私人部门的消费积极性，而随着家庭推迟消费，企业利润受损，只能通过削减工资水平和减少资本和研发支出来缓解压力，如此一来导致通货紧缩预期进一步固化。此外，在政策利率下降至接近零下限之际，通货紧缩还会通过推升实际利率的方式严重削弱货币政策的效率，观察日本长期实际利率（10Y国债利率减去核心CPI增速）和GDP潜在增长率的关系，可以发现前者在相当长的时期内高于后者，使货币政策支持经济发展的效果大打折扣。

最后，我们认为需辩证地看待常规货币政策的空间。回顾来看，1990年代的日本在泡沫破裂、外生冲击、政策反复和结构性问题等多重因素的影响下，常规的货币政策空间被用尽，而后开始实行非常规政策。

1998年12月下旬，随着政府宣布1999年日本国债发行计划（赤字率抬升）和财政部信托基金局（大蔵省が資金運用部）宣布暂停购买日本国债[24]，日本国债利率从不足1%快速攀升至次年2月的近2.5%，不利于经济复苏。彼时在市场参与者和经济学家之间，以及在国会等场合，均对央行承销日本国债或大幅增加直接购买日本国债作为应对长期利率快速大幅上升的对策是否合适的问题展开讨论[25]。

然而，对于上述讨论，日本央行予以拒绝，决定在货币市场操作中继续保持“目前”（即常规国债买卖）的频率和金额。并在1999年的货币政策会议和《货币与金融监管报告》[26]等文件中表示，（1）长期利率是一种资产价格，反映包括经济前景和价格水平在内的各种预期，不受央行控制。（2）央行通过任何方式大规模购买长期国债——包括直接购买长期国债或“扭曲操作”（出售短期国债的同时购买长期国债）——有可能导致缺乏市场纪律，并在未来产生恶性通货膨胀。同时也指出，“当一个中央银行踏入这样一个领域（即增加直接购买国债来影响长期利率）时，它往往会陷入泥潭，无法走出来”。在此基础上，政策委员会成员一致认为，央行应保持基本立场，即应根据纸币发行量增加的长期趋势直接购买日本国债。由此可见，尽管日本央行清醒地认识到以央行直接大规模购债为代表的非常规货币政策将导致财政纪律缺乏、产生严重后果，但可惜的是，无论其是否情愿，随着常规货币政策空间消耗殆尽，日本央行最后还是进入了非常规宽松政策的领域。

上述日本1990年代常规政策时期的历史也引发了关于货币政策空间的思考，我们认为应辩证看待货币政策的“子弹”，若最终能够促进经济复苏，那么即便短期内消耗了较多“子弹”，后续也能得到补充，而日本的经验表明，若无法对经济复苏形成有力支撑、未妥善解决结构性问题，那么即便万般珍惜“子弹”，最终也会消耗殆尽，并开始采用非常规政策。

但同时也应指出，日本的某些货币政策在发挥宽松货币政策作用、支持资本市场等层面上产生了较为积极的效果：

1995年起的政策利率改革中，日本降低了货币市场利率以最大限度发挥宽松货币政策作用。在1990年之前的较长时期内，由于金融市场并不成熟，日本长期以官方贴现率作为政策利率，并以此对存款和贷款利率施加影响[27]。然而，自20世纪80年代以来，随着政府债券的大量发行，以及存单（CD） 和商业票据（CP） 等新工具的推出，金融市场迅速发展，市场利率自由波动以反映资金供求关系。此外，存款利率于1994年完成市场化改革，意味着官方贴现率在直接影响存款和贷款利率方面的作用被大幅削弱，在此背景下，市场利率指导变得更加重要。因此，1995年3月，在日本经济复苏的步伐受到地震和日元升值等因素的阻碍时，日本央行下调了政策利率，并且开始对政策利率体系做出调整，具体而言，日本央行认为“应该鼓励短期市场利率在与官方贴现率水平一致的范围内下降，这样才能最大限度地发挥货币宽松政策的作用”[28]。

正是从那时起，央行开始更加重视短期利率而非官方贴现率的作用。1995年7月，日本央行再度引导短期市场利率下行，同时给出了关于该利率水平的明确官方指引，即“央行预计市场利率平均仍将略低于当前的官方贴现率”。当然，此前采用的官方贴现率也被保留了下来，“以通俗易懂的方式向各阶层民众传达货币政策的变化”（即“公告效应”）。随着日本央行引导短期市场利率下行，无抵押隔夜拆借利率（uncollateralized overnight call rate）从之前的 2.2%-2.3%降至1995年末的约0.6%，与官方贴现率处于同一水平。同时，日本央行还通过其他的货币市场日常业务来向市场投放充足流动性，包括增加直接购买日本国债（即国债买断）的规模[29]和增加买卖日本政府证券（JGS）的频率。

此外，日本央行还大量买入国债和股票ETF来刺激经济。在常规的货币政策空间用尽之后，日本不得不开启了非常规货币政策的操作。关于日本的非常规货币政策，我们在此前的报告《从几个核心问题回望日本当年该如何避免失落》中已经进行了较为详尽的介绍，此处不再赘述。然而值得关注的是，日本的非常规货币政策在刺激经济的同时，也起到了稳定金融市场的关键作用。历史上看，日本央行为了刺激经济和提振金融市场信心，买入大量国债和股票ETF。具体来看：

（1）买入日本股票

作为经济状况的晴雨表，股市的走势不但影响银行的“账面利益”，从而影响银行处理不良贷款的能力，股市回升也会提高企业和居民的消费信心。因此，日本政府也出台了一系列政策稳定日本股市，分为几个阶段：

首先，在泡沫破裂初期，金融机构入市稳定股市。早在1992年日本政府推行的经济刺激计划中，就允许邮政储蓄和邮政保险基金通过特别信托基金进入股市，此外还指定名为“年金福利事业团”的养老基金投资股票，以此稳定股票市场。从绝对体量上来说，这项措施推动约2.8万亿日元的公共资金投资于日本股市，占当时东京证券交易所市值的1%。政策施行后，日经指数虽然没有明显回升，但在较长时间内有所企稳。[30]

其次，中央银行收购商业银行持有的股票。2000年后，受美国“IT泡沫”破裂等冲击，日本股市再度大幅走弱，而由于日本的商业银行之间、企业之间以及商业银行和企业之间存在大量的交叉持股现象，日本银行账面上持有较多的股票资产，因此，股价变动也会明显影响银行的资本充足率。尽管在泡沫破裂后银行为了抵御风险持续减持上市公司股票，但截至2001年，日本大银行手中依然持有25万亿日元的股票，为了帮助银行平稳减持手中的股票资产，同时避免减持过程中加剧股票市场下行压力，2002年日本央行决定收购15家商业银行持有的价值2万亿日元的上市公司股票[31]。此后又宣布将收购银行持有股票的上限进一步提高至3万亿日元[32]。与此同时，日本金融厅在2003年紧急发布六项稳定股市对策，包括限制“卖空”、放宽对购回公司股票的限制等[33]。在这两项政策颁布后，日本股市再次企稳回升，景气行情一直持续至2007年年中。

最后，2010年日本QQE政策推出后，央行除了购买长期国债等无风险资产外，也开始购买股票ETF等风险资产。2010年10月，日本央行开始购入股票ETF，最初购入的股票ETF余额上限设定为4500亿日元，此后余额上限改为设置每年购入上限，该限额被持续提高至12万亿日元。截至2024年12月，日本央行持有股票ETF金额达到37万亿日元，从年度净买入量来看，日本央行在2015-2020年期间集中买入了大量股票ETF，一定程度上起到了托底股市的作用。此后随着经济企稳回升，股市走强，日本央行对于股票ETF的净购入量开始明显下降，2022年以来日本央行持有股票ETF规模稳定在37万亿日元左右。

可以看到，在日本股市明显偏弱的阶段，日本通过央行收购银行所持股票以及购入股票ETF等方式稳定股市，借此稳定了实体经济的信心，并吸引海外投资者入市。

（2）买入日本国债

除了买入股票外，日本央行通过买入国债的方式为市场持续提供流动性，成为货币政策的重要工具以及刺激经济的重要手段。伴随着日本货币政策框架的不断修正，日本央行购入国债量和购买速度也持续增加，买卖国债由常规的公开市场操作工具转变为在传统货币政策框架受到约束的情况下，货币政策进一步非常规宽松的重要途径。具体而言：

早在开启QE以及其他非常规工具之前，日本央行就已经通过国债的直接买卖（作为常规公开市场操作的手段之一）去调节货币和流动性供应，尤其是为市场提供长期资金。1995年7月开始，日本央行增加了直接购买日本政府债券（JGB）和回购协议购买/出售日本政府证券（JGS）的频率，以扩大资金利用能力，有效引导市场利率保持在较低水平[34]。如前所述，随着央行大规模直接购买国债的讨论持续增加，1999年2月的货币政策会议认为长期利率不应受到央行管控，以及购买长期国债会导致财政纪律缺失、在未来产生恶性通胀。在此基础上，货币政策委员会明确表示购买国债的规模应与纸币长期增加的趋势一致，并将“继续维持目前的频率和数量”[35]。

但随着经济形势的恶化，日本央行开始意识到在政策利率已经接近零下限的情况下，货币政策受到的约束开始加大，因此，日本央行开始考虑将直接购买国债作为一个额外的货币宽松工具以支持零利率政策。并提出了一些新的非常规货币政策思路：包括（1）通过大量购买特定的资产，如中长期政府债券和公司债券，降低相应资产的风险溢价、（2）通过扩大央行资产负债表的规模来提供大量资金等[36]。

在此背景下，日本2001年3月开始量化宽松政策，由于利率调控空间已经有限，央行对金融市场的操作目标由无担保隔夜拆借利率变更为商业银行在央行的经常账户余额，通过大量购买长期限国债的方式达到将“消费者物价指数上涨率在0%以上”的目标。长期国债的购入金额最初被定为每月4000亿日元，此后购入金额数次上调，在2013年1月日本央行引入开放式资产购买之后，长期国债的购入金额被调高至每月2万亿日元。日本央行购买日本国债的速度开始明显加快[37]。

2013年3月黑田东彦就任日本央行行长后，提出了“量化、质化的宽松政策”（QQE），对长期国债的购入速度和金额进一步大幅提升，长期国债购买的限制被大幅放松。此外，购买国债的期限也明显延长，此前央行购买国债只限剩余期限1至3年的国债，但在黑田东彦改革下，40年期内所有国债都可以购买[38]。长期国债购入余额从2012年末的89万亿日元提升至2013年末的140万亿日元，又提高至2014年末的190万亿日元，也就是每年国债购入量进一步提高至50万亿日元，而所购国债平均剩余期限从不到3年延长至7年左右。长期国债购买被统一纳入用于调节金融市场的普通国债购入框架，此前明确的国债购入与纸币长期增加趋势一致的准则被废止[39]。2014年，长期国债购入量再次扩大到80万亿日元，购买国债期限继续延长至7-10年[40]。2016年之后，日本开启了无限量购买国债的新模式。日本央行2016年9月推出金融政策的新框架，为了实现收益率曲线控制政策的目标，日本央行对国债的购买政策又进行了调整，通过以指定价格无限量购买国债的方式将10年国债利率引导至0%左右。

可以看到，日本央行通过大量股票ETF和国债购买来刺激经济，在宽松的货币环境下，股票阶段性走牛，一定程度上起到了稳定市场的效果，而国债购买作为货币政策的重要工具，其重要性在不断的提升，通过购买国债的方式刺激经济也使日本国债利率中枢不断下移。

2、财政政策发力的力度相对有限

日本财政政策发力的力度同样值得关注。1990年代日本国内融资需求的下降主要是由于企业居民部门主动去杠杆，私人部门资产负债表收缩使得货币政策的宽松并未有效传递到实体经济。在实体部门专注偿债、投资需求减少的背景下，日本政府采取大规模财政刺激来对冲GDP的下滑，以避免日本陷入严重的经济萎缩。政府债务从1991年开始大幅增长，中央政府债务占GDP比重从1991年的44%抬升至2001年的100%。

从日本财政刺激的内容和发力顺序上来看，90年代泡沫破裂后，日本财政政策首先围绕着大规模公共投资计划展开，此后又逐步纳入了减税等内容，在2000年之后，财政政策逐渐向民生保障和人口等领域倾斜。

实际上，如果我们用社融增量衡量日本财政政策带动信用扩张、货币增长以及需求增长的效果，可以看到，尽管90年代后日本政府债务增量持续增加，但社融增量在90年代后开始下降，直到最近几年才开始增加，说明90年代后政府赤字抬升的幅度并不足以对冲其他部门融资需求的回落。那么，为何90年代后日本财政刺激实际效果也相对有限？我们认为主要有几方面的原因。

首先，刺激计划中包含的增量政策相对有限。尽管1990年代日本政府宣布的经济刺激计划均规模较大，例如1992年宣布10.7万亿日元的刺激计划，1993年宣布13.2万亿日元刺激计划等，但这些刺激政策组合中实际落地的，能对GDP有直接拉动作用的增量财政政策的占比可能相对有限。事实上，从政府宣布的财政刺激计划来看，尽管其规模较大，但追加的预算其实并没有大幅增加。实际财政力度相对有限的原因主要体现在几个方面：

一方面，一揽子刺激计划中包含了较多的土地购置项目，而土地购置本身不会对经济增长有直接贡献。例如1992年和1993年公布的刺激计划中，土地购置金额大约1.6万亿日元，而1994年2月和1995年9月的财政刺激计划中，土地购置金额进一步提升至2.8万亿和3.2万亿日元，占整个刺激计划资金的比重则提升至18.3%和22.5%。在某些情况下，土地购买占项目规模的比例高达30%（Kalra，2003）。

另一方面，一揽子刺激计划中包含了较多贷款计划，而这些贷款计划对于私人投资的拉动作用效果不大。例如在“私人投资激励措施”下，政府下属机构通过FILP项目以及日本开发银行向私营部门提供贷款，在宣布的一揽子计划中，这类贷款占据了很大一部分。然而问题在于，由于1990年代私人部门开启了资产负债表收缩，这些贷款计划很难刺激私人部门的借贷需求。其他的这类对经济增量拉动作用较小的措施包括提前实施先前承诺的公共工程项目、直接向金融系统注入资金等[41]。

1990年代的一揽子刺激计划中对经济增长有较大拉动作用的增量财政措施的规模较为有限。这些增量财政措施主要是一些新的公共投资项目或减税措施，但这些增量财政措施占到整个财政刺激计划中的比重并不高，比如1992年和1994年公布的财政刺激政策中，增量财政政策占比为零，而1992-2003年期间的财政刺激计划中，这部分项目的占比也在20%-30%之间，直到1995年之后，这些增量财政政策占到整个刺激计划的比重才提升至50%-60%左右，这也在一定程度上解释了为什么1996年日本经济出现了短暂的企稳回升[42]。

此外，对于一揽子刺激计划中宣布的公共工程类支出计划，中央和地方政府的实际执行力度也并不相同，日本地方政府在公共工程上的投入规模与中央政府的要求存在差距，一定程度拖累了刺激政策的效果。据PIIE研究[43]，1992-1996年日本中央政府在公共项目支出上的开支与其所承诺的较为接近，但地方政府支出却明显少于预计值，在此期间地方政府的支出比最初预算减少了约10万亿日元，对应31万亿日元的官宣规模和21万亿日元的实际额度。

综合上面几个因素来看，尽管日本政府名义赤字在1990年代之后明显扩大，但名义赤字的增加部分归咎于经济形势恶化后财政收入的下降，实际为了刺激经济而增加的增量赤字规模未必大幅提升。据IMF[44]，在假设充分就业的前提下计算财政收入，并得到该情形下的赤字（即结构性赤字），那么政府赤字和结构性赤字之间的差距可以反映“为了应对经济恶化、税收下降而采用的赤字”，也就是实际的财政力度。但可以看到，90年代之后这部分额外赤字规模并没有大幅增加。这部分解释了90年代大范围财政刺激计划效果相对有限的原因。

其次，私人部门拖累了大范围公共投资对提振经济的效果。泡沫破裂后日本推出的财政刺激措施中，公共投资是最先采取的财政对策。而选择大规模公共投资的原因，一定程度上与80-90年代美日之间的贸易摩擦有关。1989-1990年，针对美国和日本之间贸易失衡的问题，美国和日本开启了结构性障碍倡议谈判，并于1990年形成了一份《结构性障碍倡议最终报告》，列出日本需要改革的六个议题，其中包括储蓄和投资模式方面的改革，日本承诺增加公共支出，用于住房改善或公园、机场等基础设施领域，从而缩小储蓄和投资之间的缺口，减少美日之间经常账户的失衡[45] [46]。也就是通过大范围公共投资的方式增加内需，降低储蓄率，压缩对外贸易顺差。因此，90年代泡沫破裂之后日本财政政策也优先选择通过这种模式来刺激经济。

然而，从效果上来看，大规模公共投资对经济的刺激效果似乎有限，日本内需和经济并未因为大范围的公共投资而明显提振。对于财政政策的有效性不足的原因，日本内阁府曾给出了四种解释，一是泡沫破裂后资产价格下跌削弱了私人部门的自我恢复机制，抑制了财政政策扩大私人需求的效果，中断了财政政策的溢出效应。二是由于边际消费倾向的下降和边际进口倾向的增加，财政乘数可能已经下降。三是随着财政状况的恶化，对未来财政收支恶化和负担增加的担忧可能加剧了家庭对未来的不安，家庭的行为可能已经变得谨慎。四是财政政策的滞后效应可能正在增加。《经济白皮书》认为，泡沫破裂的后遗症较为严重，以及家庭趋于谨慎可能是1990年代大规模经济刺激计划效果偏弱的主要原因[47]。具体来看，

90年代之后私人部门资产负债表收缩，资本存量出现调整。20世纪90年代初，在监管部门持续收紧货币和土地政策的背景下，日本不断膨胀的资产泡沫最终破裂。1990年1月，日经225指数见顶并开始迅速下行，随后日本“土地价格永不下跌”的“土地神话”也在1992年宣告终结。资产泡沫破裂后，私人部门的资产负债表受到了严重影响，相应地，非金融企业部门杠杆率增长明显放缓、居民部门杠杆率有所回落。

事实上，泡沫尾声时期的过度投资在相当程度上加剧了资本存量调整的幅度。据日本银行报告[48]，在泡沫经济时代，企业乐观程度较高，对行业需求增长前景的看好程度远远超过了对整体经济增长率的预期，尽管1990年代初已经开始出现产能过剩、资本利用率下降的现象，但资本投资增速仍然维持高位，这在建筑领域（工厂、学校和医院等）表现得尤为突出。而随着泡沫破裂、总需求下行，产能过剩现象更趋严重。尽管日本从1991年7月开始连续调降政策利率至较低水平，并出台多项大规模一揽子财政刺激，但该时期内的企业固定投资和私人部门存货仍出现了深度调整，广义货币增速大幅下降。事实上，若观察这一时期的日本实际GDP增速及构成，不难发现企业投资成为了严重拖累经济增长的最重要因素。

私人部门资产负债表收缩导致的私人投资下滑抑制了总需求，使得通过公共投资扩大需求的效果并未明显显现。可以看到，虽然在泡沫破裂后，日本政府部门的杠杆率和投资规模持续提升，但私人部门杠杆快速收缩，私人部门建筑投资也调头向下，使得1990-1995年期间，日本整体建筑投资并未在政府公共投资的拉动下增长，反而出现了边际回落的态势。可以说，私人部门大幅去杠杆一定程度上抑制了政府大规模公共投资扩张的效果。

此外，随着经济结构和经济所处阶段的变化，90年代之后大范围公共投资对于经济的影响可能从拉动民间投资转为挤出民间投资和民间消费，反而使得社会总需求压缩，也就是产生所谓的“非凯恩斯效应”。二战之后，由于日本国内基建设施并不完善，通过加大公共投资的方式来改善日本社会生产型资本缺乏的现状，并对于拉动就业和带动民间投资发挥了较为积极的作用。然而，随着国内基建设施的铺设日趋完善，生产型资本投入对于拉动经济的边际效益开始下降，经济新的驱动因素转为需求侧，然而90年代财政资金大量分配在公共投资领域，而非可以对消费起到更明显拉动作用的民生保障领域，使得财政资金对于总需求的拉动作用明显下降。此外，由于大范围公共投资导致财政负担加重，人们出于对未来财政持续性的担忧（比如潜在的加税或减少社会福利等可能）也可能会主动控制消费，引发“非凯恩斯效应”，日本内阁府的《经济白皮书》中也对这一现象展开了讨论[49]。

此外，减税和发放地区振兴券并未明显提振居民消费。在90年代的财政刺激政策中，除了大规模的公共投资，还包括了较大力度的减税政策。具体来看，1994年日本进行了5.5万亿日元的特别减税，主要包括所得税和居民税的减免。1995年，日本将其中3.5万亿日元定为永久性减税，包括提高个税起征点以及采取缓和累进制。此后又在1998-1999年期间下调了法人税以及有价证券交易税等[50]。然而，从实际的刺激效果来看，减税对刺激居民消费的影响相对有限，原因可能包括：

一方面，日本所得税下调的措施并未完全对冲家庭可支配收入的放缓。例如，1999年日本曾出台4万亿日元特别减税政策，然而根据住户收支调查[51]，减税虽然一定程度缓解了家庭的压力，但由于薪资收入低迷以及奖金大幅下降，居民可支配收入在1999年下降2.1%。

另一方面，由于居民消费信心回落，减税所增加的居民收入并没有更多用于消费，减税政策实施后，日本家庭部门的储蓄率并未出现明显下降，反而阶段性提升，反映家庭部门为了抵御经济的不确定性，可能选择将部分减税获得的收入储蓄起来，这一定程度上抵消了减税带动居民可支配收入回升以及带动消费增长的作用。

与减税政策效果类似的还有地区振兴券政策，1999年日本政府支出7000亿日元的“地区振兴券”，以全国无收入的老人和15岁以下儿童共3500万人为对象，向每人支付2万日元的购物券，以刺激个人消费。该政策旨在通过发放消费券的方式减少财政补贴资金流向储蓄的可能性，从而更大程度上达到刺激消费的效果。但从实际效果来看，消费券对于居民消费的直接拉动作用仍然相对有限。日本经济企划厅1999年6月下旬至7月对收到振兴券的9000户家庭进行了“商品券实际是如何被使用的”的相关调查，调查结果表明，直接性的消费拉动效果占发放金额的32%，另外七成则用于替代既存消费，即“存起来了”[52]。

也就是说，在居民消费信心相对不足的阶段，通过发放消费券的方式对于消费的拉动效果也会打较大的折扣，这主要是因为居民会用消费券购买平时需要购买的必需的物品，而将本来用于购买这些物品的钱存了起来。这使得消费券政策的效果也未能较好地发挥出来。

财政政策反复（消费税上调）也在一定程度上抵消了财政刺激的效果。随着政府赤字不断扩张，日本社会各界对于财政可持续性的担忧不断提升。为了缓解财政收支的压力，日本不得不考虑增加财政收入来源，因此在1996年经济出现了阶段性缓和迹象后，日本政府目标转向改善财政状况，开始考虑实施提高消费税税率等可以补充财政收入的政策。

1994年，日本出台《所得税法以及消费税法的部分修正案》，将消费税税率从3%上调至5%，然而这项政策并没有立刻执行，而是推迟到1997年的4月[53]。尽管在消费税税率上调前的1995年日本政府先行实行了减税政策作为对冲，但消费税税率上调仍然对居民消费产生了较为直接的影响：消费税税率上调之前，人们会进行“超前消费”，消费增速进而提升，然而，在消费税税率上调之后，居民消费支出又出现了较为明显的回落，并且居民消费支出回落的幅度可能更大。1997年一季度（消费税税率上调前），居民消费支出比前期增加7%，但在消费税税率上调后的二季度，居民消费支出大幅减少了10.1%[54]，经济景气度的回落一直持续至1999年年初。

除了调升消费税税率外，为了增加财政收入，日本还于1997年取消了特别减税，并提高了医疗费用的自费额。事后来看，日本政府当时错误地评估了经济所处的环境，过早地开始了财政紧缩周期，使得实体需求尚未复苏的情况下又受到重创。且这些紧缩政策推出的时机并不适当，1997年实体部门对于金融体系的担忧日趋加重，居民消费倾向本身就出现了回落，加之亚洲和货币金融危机的蔓延，均加重了日本经济的衰退，并在较大程度上抵消了此前大范围财政刺激的效果。

3、政策的乘数效应下降

人口的不利因素开始显现，对经济增长潜力产生负面影响。从经济潜能的角度来看，我们认为1990年代日本错失了解决人口问题和发展高水平生产力的最佳窗口期。人口方面，随着生育率降低和人口老龄化程度加深，日本的劳动年龄人口占比于1991年达到顶峰，随后开始持续下行。然而，日本在泡沫经济时期并未采取有效的手段解决这一问题，并且在劳动年龄人口占比下降的最初十年间，疲于应付资产泡沫破裂带来的严重后果，等到日本开始着力解决人口问题时，为时已晚。高水平生产力方面，1995年后信息技术飞速发展，包括英美和韩国在内的多数发达国家纷纷大幅增加相关投资，而日本则并未抓住这一窗口期，技术信息（ICT）投资占比的增幅明显小于其他国家。如果考察日本GDP的潜在增速及其构成，可以发现1990年代全要素生产率对GDP的拉动作用整体走低。整体来看，劳动力供给放缓和技术进步滞后等结构性问题对日本经济的增长潜力产生了负面影响，且经济增速的下降也加剧了资本存量过剩局面，延长资本调整时间。

居民消费倾向下降稀释了政策的效果。政策的乘数效应很大程度上取决于居民的边际消费倾向。由于泡沫破裂后家庭认为未来经济不确定性加大，出于规避风险的考虑降低了消费倾向，使得财政政策的效果难以充分发挥。90年代日本居民家庭消费倾向出现了回落的态势，根据北浦和南云（2004）的研究，日本财政支出乘数由20世纪80年代的0.88下降至90年代的0.37[55]。

对此，日本内阁府研究认为，人们当前的消费水平受到三方面的因素影响：（1）家庭目前持有的资产（土地、住房、金融资产等）；（2）人力资产（未来劳动收入的贴现现值）；（3）当前的可支配收入。其中，未来收入的贴现现值受到资产的预期回报率以及家庭未来收入不确定性（风险溢价）的影响。当未来收入的不确定性增加时，人们可能会以更高的折扣去贴现他们的未来收入，并减少消费、增加储蓄。而从研究结果来看，居民家庭对未来所得收入的不确定性在提升，而对持有资产的预期回报率却在不断下降，这使得居民在做消费决策时，变得更加谨慎。日本政府用慎重度系数衡量日本家庭如何消费和储蓄以应对不确定性，在1994-1998年期间，日本居民的慎重度系数为0.877，而到了1998年，则提高至1.72，表明日本居民家庭在变得更加谨慎[56] [57]。综上，收入下降以及居民对于未来收入预期的不稳定性增加使得日本居民消费持续偏弱，从而削弱积极财政政策的效果。

为了提升财政政策的效率，首先要解决的问题就是消除民众对于金融体系稳定性的担忧，改善居民对于未来经济形势和收入的预期，这样才能有效提升居民消费意愿。2001年上台的小泉内阁围绕着这个思路方针对财政政策实行了针对性的改革，主要围绕着化解不良债权问题以及加大财政政策对民生保障领域的支持力度展开。小泉内阁的财政改革取得了一定的效果，在其任职的2001-2006年期间，日本经历了二战以后持续时间最长的景气度上行周期，而居民的消费倾向在一定程度上得到提振。

日本的经验表明，一方面，不良债权问题的化解是稳定经济的第一步；另一方面，消除居民对于民生保障层面的顾虑才能有效提高居民的消费意愿，从而提高政策乘数。

1997 年，日本政府改变了财政政策立场，转向财政整顿，通过增加消费税等手段实施紧缩性的财政政策。而后不久，东亚金融危机爆发，对日本经济造成了较大影响（如拖累出口），同时随着经济下滑和金融危机风险的传染，不良贷款规模攀升、金融机构破产规模大幅增加，导致日本金融机构的中介作用严重恶化，在影响存款人信心的同时，也使得企业获得贷款的难度陡然增加。

针对不良贷款导致的结构性问题，日本出台了《金融重建法》等相关法律，改革金融体系，动用公用资金着手处理金融机构坏账问题。2002年2月，日本推出《关于通缩对应政策的首相指示》把解决通缩问题放在当下经济最重要的任务，并且提出以尽早结束“不良债权”问题为目标，推出“由RCC（整理回收机构）积极回购不良资产”以及“推进企业再生基金的设立”等相应方案[58]。

针对这些方针，2002年10月，日本推出“金融复兴计划”，提出了解决不良贷款问题的三个具体的要求：对银行资产进行更严格的评估、增加银行资本以及对资产重组后的银行加强治理[59]。2003年5月，日本监管部门对里索那银行审查后发现其自由资本比率跌破2%的可能性极高，随后政府批准了2万亿日元的资本注入。而日本的主要金融集团相继发布了增资计划，银行的不良贷款率得以降低，资本充足率也相应提高。到了2005年，日本从事国际金融业务的银行以及从事国内业务的银行的资本充足率分别达到12%和9%，高于BIS的标准，日本的不良债权问题基本得到了解决。

那么为什么小泉内阁要把不良债权问题的处理放在财政改革的第一步？其背后也有重要的经济学基础。根据费雪的“债务-通缩理论”，当经济繁荣时期企业和个人大量借债，而经济金融衰退期后资产快速贬值，债务却变动不大，由于通缩环境下物价下跌，债务人的实际偿债负担却是在增加的，使得经济出现大量资不抵债的现象，从而形成通缩——偿债压力提升——破产失业——消费投资萎缩——通缩加重——债务加重的恶性链条，经济就很难从“通缩”和经济低迷的状况中摆脱出来[60]。

此外，由于90年代大规模的财政政策的效果不佳，日本政府开始思考什么样的政策有可能提升居民的消费信心和消费意愿，并对此进行了较多的调查。日本银行对于居民储蓄和消费的调查显示，日本民众对退休感到财务焦虑的原因是“没有足够的储蓄”（占比72.8%），以及“没有足够的养老金或保险”（占比67.3%），而在2000年3月的《关于生活水平态度的问卷调查》中，约35%的调查者认为“为养老金改革和财政赤字提供指导方针，明确国民负担的未来情形”是能够使得居民愿意增加支出的因素[61]。

实际上，在20世纪90年代，与其他七国经济相比，日本的失业救助金额较少，例如有研究指出，日本的失业计划不如美国和欧洲慷慨，税前福利金占失业人员此前收入的比例仅为9.9%，并且这种福利补助只持续6个月，只有40%的失业者成功领取到了福利金[62]。因此90年代实际上日本的社会福利支出占GDP的比例在OECD国家中是位于垫底位置的[63]。在社会保障以及就业保护制度不完善的情况下，90年代日本的居民通过私人储蓄进行“自我保险”的情况非常普遍，导致消费变得更加顺周期，而储蓄更加逆周期。

对此，日本内阁府认为建立良好的社会保障体系可能对提升居民对未来的信心以及改善居民消费意愿是较为重要的，因此90年代末之后日本的财政支出方向逐渐由公共投资向民生保障倾斜。2001年小泉内阁上台之后，围绕着此前民众以及学者对于大范围公共投资“浪费大”、“无叫停机制”、“成本高”等批评，政府提出要对动辄就启动必要性较低的公共投资进行改善、要将公共投资占GDP的比重下调到中等水平等主张[64]。自此，日本公共投资占GDP以及政府财政支出的比重开始下降。而根据日本《经济白皮书》，整个21世纪，日本的公共支出一直呈现下降的趋势，主要是因为从效率和透明度的角度对大型公共工程项目进行了严厉的审查[65]。

与此同时，围绕着“实现平易近人且值得信赖的社会保障制度，形成可持续且令人放心的公共年金制度”等改革计划[66]，日本社会保障相关支出占比呈现出持续提升的态势。社保支出的提升，一方面是被动的，主要是人口老龄化因素加重的背景下，用于养老金支付的社保转移支付金增加；而另一方面，日本政府也主动增加了对民生保障方面的资金投入，比如90年代末至2000年初出台了四次失业对策，用于改善失业问题，帮助再就业，就业问题的解决也有利于居民提高收入水平，从而改善社会整体需求。

此外，对于公共投资，政府的支出方向也发生了一些变化，公共投资项目开始由产业类基础设施向生活型基础设施转型。我们在上文中提到，经过数年大范围公共投资建设，日本的工业基础设施已经趋于完善，投资拉动经济的效率是在下降的，因此90年代末以后，日本的财政支出逐渐向民生保障相关领域倾斜，公共投资占政府财政支出的比重持续下降。然而，这并非意味着政府不再做任何的公共投资项目。那么，如何解决公共投资项目拉动经济的效率下降的问题？一个方式是将第二产业基础型公共基础设施向生活型基础设施转型，这不但有助于提高长期的民生福祉，也能获得正的边际效益[67]。其中，生活型基础设施包括公共租赁住宅、生活污水、废弃物处理、生活用水、城市花园和文教等，而第二产业基础型公共基础设施包括公路、港口、航空和工业用水等。可以看到，2000年之后，日本公共投资相关支出中，生活型基础设施支出占比开始超过第二产业基础设施占比。

1990年代泡沫破裂后，日本政府除了出台增量的财政和货币政策来刺激经济之外，也实施了大量努力化解经济的存量问题，比如地方政府债务问题、房地产问题等。经济存量问题的解决也一定程度上使得日本经济得以“轻装上阵”，为后续经济复苏奠定了基础。

自 2000 年代初以来，日本一些地方政府因公共基础设施、社会福利计划等而背上了沉重的债务负担，加之税收收入减少，在维持基本服务的同时偿还债务的挑战与日俱增。日本中央政府在总务省（MIC）的指导下，对地方政府债务采取了更严格的中央控制措施。而这种控制主要体现在地方发债流程的设定以及地方债务风险的监控和化解上。在夕张市破产后，日本颁布《地方公共团体财政健全化法案》[68]，通过严格的量化监控框架识别地方的债务风险，并且根据地方财政状况设定不同的地方债发债流程，从而在控制地方债务风险的基础上最大限度地兼顾地方经济的发展。

1、根据政府债务情况差别化设置地区发债流程

从发债条件上来看，为了限制地方政府债务增长，日本中央政府针对地方政府发债设定了一些前提条件和要求：日本政府发行地方债券时，需要有特定用途，地方政府必须说明如何使用由此获得的资金。《地方公共财政法》列出了地方政府可以发行债券的合格项目类型。并且，地方政府基本上只能为资本支出（基础设施投资）和灾后恢复借款。此外每个项目都有一个债券发行上限（占项目支出的百分比）。

从发债流程上来看，为了在防范地方债务风险的同时最大程度满足地方的融资需求，日本政府针对地方发债流程进行了划分。当地方政府发行私募债时，部分地方政府可以不向内务大臣协商区分，但需要符合几个标准：（1）地方的实际偿债比率小于18%（2）地方的实际赤字率为零，（3）地方综合实际赤字率为零，（4）都/道/府/县和特定未来城市的将来负担率小于400%（或市/町/村小于350%）。

当地方政府发行公募债时，则根据地区的财务状况区分为两种方式，协商方式或者审批方式发债：

（1）若地方政府的实际偿债比率小于18%，采取协商制，也就是地区与内务大臣协商，协商通过与否这些地方政府均可发债。不过若协商通过，地方政府可以获得相应的优惠政策，如中央转移支付资金分配时会考虑到地方发债资金并且可能享受中央的优惠借款等。地方分配税（Local Allocation Tax，LAT）是中央对地方转移支付的方式之一，而94%的LAT都是基于以下机制来计算地区间的分配的：地方标准财务需求（SFN）减去贴现标准收入（DSR）[69]，如果地方政府在获得中央批准后发行地方债务，那么相应地，在中央转移支付机制中，可能会相应分配更多的转移支付资金作为偿债来源。因此，日本的地方政府多选择在得到中央批准后再发债。

（2）实际偿债率在 18%至 25%之间的发行人必须提交债务管理计划，并获得内务大臣的批准。实际偿债率在 25%至 35%之间的发行人必须提交财务纪律计划（法律要求），并获得内务大臣的批准。

（3）实际偿债率超过 35% 的发行人必须提交财务重建计划，并获得内务大臣批准。否则，除用于灾后重建项目的债券外，发行人不得发行债券。

可以看到，通过这种差别化的发债模式管理，既可以支持一般地方政府正常的融资和发展经济的需求，也可以严控债务负担较重地区的债务进一步增长的风险。

2、多维度对地方债务进行量化监控

前述日本《地方公共团体财政健全化法案》确定了5个对于地方债务的量化监控指标，包括实际赤字率、综合赤字率、实际偿债率、未来负担率以及公营企业资金缺口比率。实际上，这五个指标对于五个层次的地方涉及到的债务风险做了全面的监控。该监控体系有两个重要特征：一是对于地方政府的财务状况的判断不仅基于流量，也基于债务存量；二是政府相关的实体以及公营企业也包括在这个债务监测框架内，这样区域内任何局部的债务风险都可以被及时发现。具体来看，

（1）实际赤字率，仅评估反映地方一般账户等赤字水平，包括政府提供福利、教育、社区建设和其他服务的账户的情况。

（2）综合赤字率，除了评估地方政府一般账户财务状况外，还涵盖了地方政府的特殊账户以及公共企业账户，代表了地方政府整体财政管理恶化的程度。其中特殊账户主要对应单列科目，如单亲福利贷款基金账户等，而公共企业账户则包含了社会福利科目，比如医院、城市发展、港口、交通、电力等。

（3）实际偿债率，衡量地方债务偿还金额，代表地方的现金流水平，其衡量的口径在综合赤字率的基础上，又涵盖了部分行政协会、地方政府为特定项目建立的联合实体等。

（4）将来负担率，指当前未偿负担余额，包括一般账户债务（地方债券）等以及未来可能支付的其他款项，代表了未来财政可能受到挤压的程度。该口径在实际偿债率的基础上，进一步含括了地方第三方企业等。

（5） 公营企业资金缺口比率，表示公营企业资金赤字与其收入规模对比的情况，代表了其财务健康状况恶化的程度，该指标针对每个公营企业单独计算，可以衡量单一企业的财务状况。

针对这些不同级别的地方政府，中央政府也设置了针对这五种债务监控指标，以及两种财政模式——早期预警模式和财政重建模式。（1）若实际赤字率、综合赤字率、实际偿债率以及将来负担率这四个指标中的任一指标触及到早期预警标准下设定的标准，地方即进入到早期预警模式中。在早期预警模式下，地方需要制定财政以及经营健全计划，这些计划包括开源节流的具体措施（比如削减人员经费、适当降低公共服务等），并交由议会批准；每年定期向议会报告实施进展情况并公布；如果认为实现财政以及经营健全化存在困难，总务大臣会提出必要的建议。（2）若实际赤字率、综合赤字率、实际偿债率这三个指标中任意一个触及财政重建模式下设定的标准，地方进入到财政重建模式。在财政重建模式下，地方政府需要制定财政健全化计划，并通过与总务大臣协商，寻求对财政重建计划的一致意见。对于发债，在总务大臣批准的情况下，在计划规定的期限内到期的地方公债（重建转移特别公债）可随着短缺资金的转移而发行；而在缺乏批准的情况下，除恢复和重建外，限制发行地方公债；如果认为财政管理与计划不符，总务大臣将进行必要的调整，例如预算调整等。（3）此外，地方政府仍需对名下公营企业的财务和经营状况进行监测，一旦其资金缺口比率超过20%，该企业就会进入管理经营预警阶段，需要向议会报告以及公开披露。

整体来看，通过地方全口径债务监控机制，政府能够在问题的早期识别风险并进行化解。同时，根据地方财政指标在地方发债流程上差异化执行，以确保在支持多数地区融资和发展经济的情况下防控个别债务高风险地区的债务进一步增长的风险。更为重要的是，为了针对性地帮助化解地方债务，日本政府的转移支付机制中也考虑到了区域间债务负担的差异，将更多转移支付资金向债务负担较重的地区倾斜，从而有效帮助其化解存量债务。通过这种机制，既可以通过将地方政府杠杆向中央政府转移的方式点对点地帮助地方化解债务，又可以避免债务压力较大地区一边化债，一边发债所引起的道德风险。经过多重努力，截至2021财年，日本所有地方政府的实际赤字、综合赤字已经归零。

围绕房地产问题，日本政府也出台了一系列政策。从90年代后日本房地产行业的运行情况来看，我们认为可以总结为以下两个经验：

1、地产刺激政策对于销售有局部刺激效果，但地产销售走势主要取决于人口因素

90年代后，为了应对地价和房价的大幅下跌，日本政府陆续出台了大量的房地产刺激政策。1994年取消对房企的所有融资限制，随后大幅降低土地相关税以及住房购置税，以刺激房地产回暖，而这些土地和住房税收减免措施很多延续至今（如图70）。然而政策对于日本的住房销售却并未出现持续的促进作用，在1990-2000年期间，日本的住房销售整体呈上升态势，但此后开始趋势性下行。或反映政策并不是影响地产销售的主要因素。

我们此前在报告《站在人口的拐点看利率和债市的未来》中提到，无论是在欧美还是日韩，出生人数均呈现出领先地产销售30-40年的规律，其背后的逻辑在于购房年龄人口对于地产销售的支撑，这是因为多数人平均购房年龄在30-40岁之间。因此出生人数的变化决定了日本地产销售的长期走势。1973年左右日本的出生人数达到了顶峰，此后开始一路向下，使得21世纪之后日本地产销售呈现出长期下行的趋势。

当然，增量地产刺激政策的出台对于短期内地产销售仍是存在一定提振作用的。例如，在2010-2013年期间，日本出台了一项增量地产刺激措施，将“Flat 35”贷款利率进行了下调。“Flat 35”是由日本政府住宅金融支援机构与300家金融机构合作发行的一款贷款产品，帮助工薪阶层购买首套住宅，由银行提供35年期固定利率贷款。房贷利率下调后，可以看到日本住房销售在此期间也出现了阶段性的回升。尽管在刺激政策相应的影响消退后，日本地产销售又开启了趋势性下行的趋势。

2、房价回升的前提条件是地产供需关系的改善

如果观察90年代泡沫破裂后日本地产销售和房价的走势，其实趋势并不一致，前文提及，在1990-2000年，日本房地产销售总体呈现向上的趋势，此后开始回落，其背后的驱动力主要在于人口因素。而对应去看日本房价的走势，90年代泡沫破裂后，日本土地价格和新建住宅价格开始一路下滑，直至2002年左右才触底，此后开启了上行的趋势。

为何在2000年之后地产销售整体出现回落的情况下，日本的住宅价格反而开启了上行的态势呢？我们认为其背后的原因主要在于2000年之后在日本政府的政策推动下，日本房地产行业的供需格局出现了明显的改善，推动了房价的回升。可以看到，2002年之前，日本新建住宅的供需格局持续恶化，新建住房供给增加的速度明显快于住房销售的速度，对应房价持续下行，而在2002年之后，日本新建住宅的供需格局逐步得到了缓解，对应着房价也重回上行趋势。

在1990年代，日本住宅市场供需格局恶化的原因主要是地产刺激政策主要围绕着刺激需求侧，包括土地和住宅相应税率以及税制的调整，以及1997年出台《新综合土地政策推进纲要》[70]将土地政策目标从抑制土地开发转为有效利用土地，旨在促进土地相关交易。然而日本政府并未通过减少土地供给等措施从供给侧抑制地价和房价的下跌。因此，90年代伴随着土地成交量以及住宅销售量的增长，土地成交单价以及住宅销售单价却出现下跌。

2002年之后，日本住宅供需格局的改善以及房价的提升离不开政府在住房供给侧和需求侧的共同努力：

一方面，住房供给出现了下降。尽管2000年之后土地供应和成交情况持续增长，但政府的调控思路更为转向土地资源的优化配置，比如随着人口结构变化带来的住房需求的下降，对于土地利用的重心开始向生活环境改善、景观、污染等领域倾斜[71]，因此2000年之后，日本的新建住宅供给开始下降。

另一方面，通过引入多元投资者的方式大幅提升地产需求。其中标志性的事件是日本不动产证券化的发展，1998年日本出台《特殊目的公司实现特定资产流动化法》，明确“特殊目的公司”可进行不动产证券化，此后2000年5月又将该法案更名为《资产流动化法》，增设特殊目的信托（SPT）以推动不动产证券化。2000年11月，日本修订《关于证券投资信托及证券投资法人的法律》，允许共同基金投资日本不动产，意味着个人投资者也可以参与日本不动产投资，2001年3月J-REITS正式诞生，后续日本政府通过多种措施来促进J-REITS发展，包括发布TSE REIT指数、将J-REITS纳入MSCI日本指数、开放FOF对J-REITS的投资等。2010年10月，日本央行将J-REITS纳入央行的资产购买范围，在量化宽松政策推动下日本央行开始大量购买J-RIETS，此后在2015年12月，又将单只REITS购买上限由发行总量的5%提高至10%，J-REITS市场得到了迅速发展，并成为日本不动产市场的主要投资者。2014年4月，日本政府养老投资基金GPIF也开始投资J-REIT[72]。截至2024年10月，J-REITS数量近60只，市值逾14万亿日元。J-REITS的引进提升了不动产的流动性、拓宽了日本不动产的投资者范围，从而明显提升地产的需求。

同时，日本政府还放开了外国投资者对于日本不动产的投资限制，外国投资者对于日本不动产的投资金额出现大幅增长。外国投资者既可以直接购买日本国内的房产，也可以通过J-REITS来进行间接投资，且购房门槛与日本国民非常接近，仅需提供日文宣誓供述书和身份证明文件就可以在日本购买住房。据世邦魏理仕（CBRE）统计，2021年海外资金占到日本地产投资的30%左右，而J-REITS的投资者结构中也有七成为海外投资者[73]。

总体来看，房价止跌回升需要看到房地产行业供需格局发生扭转，一方面收紧住房供应以减少供给压力，而另一方面大力提振住房需求侧。尽管2000年后日本人口下行、相应住房需求下降，但日本政府着力引入了J-REITS，并鼓励广义基金、养老金乃至外资在内的多元投资者持有该项资产。与此同时，日本放开了外国人购买日本房产的条件，进一步有效改善了国内地产投资需求。在供需同时发力的情况下，日本房价在2002年之后重回上行通道。

经过政府长期的努力，2020年以后，日本经济修复的进度开始明显加速。从通胀形势来看，日本CPI自2021年9月开始转正，此后持续回升，到2023年1月触及4.3%的高位，尽管此后有所回落，但目前CPI同比依然稳定在2.5%以上。2024年10月4日，日本新任首相石破茂发表就职演说，表示“将果断地结束通缩，为我们的经济建立一个未来”[74]，可以看到，目前日本似乎已经走出了通缩的阴影。那么为何最近两年日本复苏的进程明显加快？

我们在此前的报告《从几个核心问题回望日本如何避免失落》中提到日本近两年走出通缩陷阱，离不开三个因素，也就是“天时”、“地利”和“人和”。其中，“天时”和“地利”代表了外部环境的改善，而“人和”则离不开内部政策的发力。

首先，新冠疫情后的全球大通胀给日本带来了较大的输入性通胀压力。新冠疫情之后，随着全球主要国家大范围货币政策放松和财政刺激，叠加2022年俄乌冲突带动的全球能源价格上涨，大幅推升了全球通胀水平。由于日本原材料很大程度上依赖进口，全球通胀上行也给日本带来了明显的输入性通胀压力，成为推动日本摆脱通缩环境的重要助推因素。更为重要的是，改善需求以及走出通缩的另外一个重要方式是营造通胀的预期，而这种外部输入性通胀压力一定程度上动摇了日本居民顽固的通缩预期。

实际上，1990年代后日本货币政策为了解决通缩的问题，进行了大量非常规的宽松实践，目的都是试图改善居民通缩的预期，包括将利率持续稳定在较低水平，并且令市场相信在经济未强劲恢复之前，政策不会转而加息。但我们在上文中也提到，90年代日本货币政策放松并未明显改善居民的预期。例如，2000年8月日本退出零利率时通胀率仍为负值，并没有达到此前“维持零利率直到对通缩的担忧消除”的承诺，一定程度上削弱了人们对于宽松的货币政策的信心。此外，在政策施行期间对“价格稳定”的定义（既没有通胀也没有通缩）也不利于增强人们对摆脱对通缩的信心。

而在2001年至2006年期间，经济景气度出现边际改善的迹象，也部分归功于货币政策进一步大幅宽松为民众树立了一定通胀的预期，并且通过设定目标通胀率并明确表示在达到目标通胀水平之前不会退出宽松货币政策的方式提升了人们摆脱通缩的信心。在小泉任职期间，日本央行开启量化宽松，并明确规定监测的通胀率为核心CPI，退出条件是通胀率稳定在零以上；2013年安倍晋三担任首相后，日本央行将2%的CPI作为政策目标，并推出QQE，央行行长黑田东彦在发布会上向公众详细解释了QQE政策、YCC政策以及央行的目标[75]。给市场的信号作用明确，具有“预期指引”作用，有助于居民形成通胀预期。我们在前文中也提到，日本居民的消费倾向回升较为明显的阶段出现在2003年和2013年，分别对应量化宽松政策和不良债权的化解以及QQE政策的推出，可以看到，通胀预期形成后，居民的消费信心和消费意愿也阶段性地得到了改善。而新冠疫情后日本输入性通胀压力使得居民的通胀预期出现明显抬升，对应着消费倾向和消费意愿也有一定提振。

“地利”，则指代日本外部环境的改善，使得2020年以后日本从海外获取收入的能力得到了提升。

一是中美贸易摩擦开始后，美国可能将部分高端产品的进口需求由中国转向日韩等其他替代国家，一定程度上给日本带来了额外的经济增长动力。可以看到，2020年以后日本贸易逆差开始重新收窄。

二是大力吸引FDI以及日本制造业回流。在过去的几年中，日本政府推出一系列的激励措施，以吸引海外投资，旨在将日本打造成最具吸引力的外商直接投资目的地之一。2021年，日本设定了到2030年将外商直接投资存量提高至80万亿日元的目标。2023年，这一目标被提高至100万亿日元[76]。根据2020年外商直接投资监管限制指数，日本对外商直接投资持开放态度，其开放程度高于OECD国家平均水平[77]。

在日本政府的政策扶持下，近些年来日本外商直接投资出现了大幅增长。根据日本建设业联合会数据，2022年日本国内建设订单增长8.4%，创二十年新高，主要是京瓷、索尼、台积电等半导体企业在日本加大建厂和投资力度[78]， 可以看到，2020年以后日本外商直接投资流量出现了明显的抬升，而外商直接投资净流量的跌幅也有所收窄。

三是随着日本股市提振，吸引了大量海外资金流入。日本股市是一个典型的离岸市场，海外投资者占比较高，而新冠疫情之后日本股市也吸引了大量海外资金流入，例如巴菲特也曾表示将增持日本股票[79]。海外资金的流入主要有如下几个原因：一是日本央行维持宽松的货币政策环境，推动日元贬值；二是半导体企业宣布在日本建厂等推动了对日本产业景气度回升的预期；三是基本面出现改善迹象。可以说，日本的资本市场与经济修复在一定程度上形成了“共振”。

1、提高居民永久性收入

由于居民消费需求取决于收入以及预期[80]。因此，提高居民收入水平以及营造通胀预期对于提振需求都非常重要。实际上，日本的劳动力市场价格的上涨，也是日本可以在最近两年可以持续走出通缩的重要原因。

一方面，日本的经验说明，提高居民薪资收入（永久性收入）对于提升居民消费能力和消费意愿更为重要，而财产性收入和暂时性收入的增加未必会带动居民消费出现明显改善。可以看到，在1990-2020年期间，日本政府在提高居民收入方面做的努力主要围绕提高居民暂时性收入（包括减税以及发放地区消费券等）以及提高居民财产性收入（比如提振股市等），而对于提高居民永久性收入（薪资）方面做的尝试则相对有限。

然而，实际上通胀走势与居民消费提振更依赖于居民永久性收入的提升，历史上来看，居民薪资收入增速与居民消费增速走势高度相关，而居民财产性收入增速与居民消费增速的相关性则偏弱。比如2003年至2007年期间，为了稳定持续走熊的日本股市，日本金融厅发布了六项稳定股市对策，日经指数开始一路上行，带动居民财产性收入增速大幅提升，但与此同时，我们看到居民消费增速却并未出现明显提升，主要也是因为在此期间日本居民的薪资收入增速并未明显改善。在2007年度的日本《经济白皮书》提及，“小泉期间的景气度复苏是二战以后持续时间最长的一次...然而人们对这次景气复苏缺少实感，主要包括实质增长率很低，人们的薪资和企业的收益等并未明显提高...”[81]

而最近两年我们看见日本居民的薪资收入却出现了较为明显的增长，可以看到，2023年和2024年的春斗期间，日本居民工资出现了大幅的增长，其中2023年春斗期间工资涨幅达到3.8%，而2024年春斗期间工资涨幅进一步提高至5%以上[82]，可以说，在日本最近两年居民薪资出现大幅上涨的情况下，日本才开始出现较为强劲的走出通缩的趋势。

为何改善居民消费以及走出通缩需要提高居民的永久性收入而非财产性收入或者暂时性收入？对此，日本内阁府认为，消费背后的基本思想是“生命周期不变收入假说”，也就是说，家庭不根据短期收入的波动来确定消费水平，而是考虑他们可以预期的长期收入（不变收入）。因此，消费水平提高的原因是，家庭期望收入在长期内增加，而代表永久收入和长期收入的是工资水平[83]。这一定程度上解释了为何90年代后日本政府大量的减税和消费券政策效果均相对有限，而近两年日本居民工资上涨后经济快速走出通缩困境。

日本近两年薪资增速的提升主要有以下几个原因：

一是与日本人口老龄化的客观背景有关。在输入性通胀压力出现后，日本企业面临生产成本的上涨，于是不得不向消费者转嫁，于是居民生活成本也出现了上涨。由于人口老龄化背景下劳动力市场相对短缺，于是生活成本的上涨也推动了薪资的上涨。

二是日本薪资的上涨也离不开日本政府的努力。日本前首相岸田文雄多次呼吁日本企业大幅提升薪资水平，以帮助居民应对价格上涨带来的生活成本的上涨。[84] 2023年11月，岸田政府提出17万亿日元的经济刺激对策，除了类似于以往经济刺激计划推出的所得税和居民税减免等政策外，又推出了推动工资上涨等政策，岸田表示，“将调动所有政策扩大日本居民可支配收入，争取在24年春斗之前，带动工资上涨幅度超过今年”，[85]可以看到，日本财政政策对于提高居民永久性收入做出了积极的尝试，也相应取得了较好的效果。

三是企业从通缩思维回到了通胀思维。90年代泡沫破裂后，企业被迫进行资产负债表收缩，多采取“降本增效”的方式维持运营，企业大幅削减开支，降低员工工资及相关福利。[86]然而，随着近些年企业经营环境好转，日本企业也从通缩思维回到了通胀思维，开始乐于增加支出以提高员工福祉，体现在租更好的写字楼，为员工提供旅游等福利活动。根据日本经济新闻《2024年上半年的写字楼租金》调查，2024年上半年，东京建成1年以上的写字楼租金指数较上年高出近4%[87]。

四是过去的三十年间，日本劳动力过剩问题得到了化解，劳动力市场供需结构优化后，使得政府呼吁的涨薪更容易实现。在90年代泡沫破裂后，日本失业率大幅提升，企业停止招聘，减少了青年就业机会。为了节约开支和尽可能减少招聘，90年代后日本兼职的青年人占比开始明显提升，他们被称为“飞特族”（freeter），指代“不停从事各种短期兼职工作的15-35岁年轻人”，因为这部分人很难找到稳定的全职工作[88]。由于这部分人群薪资低于全职员工，也拖累了日本的整体薪资水平。甚至，这部分年轻人之中有些会放弃并退出劳动力市场，被称为“尼特族”，根据日本厚生劳动省统计，截至2012年，日本有63万“尼特族”[89]。因此，在日本三十年的失落期间，随着人口老龄化持续，以及部分劳动力退出劳动力市场，日本劳动力市场的供需格局其实是在持续改善的。尤其在2020年经济出现好转迹象后，招聘职位数量增长，劳动力市场从供大于求变成供不应求，这也推动了薪资的上涨。可以看到，2020年之后日本全职劳动者和兼职雇佣者的工资均出现了上涨的趋势，而非正规雇佣率也出现了下降。

因此，我们也可以说，尽管日本此前“失去了三十年”，但在这段时间之内，日本消化掉了困扰经济的关键因素，包括产能过剩、债务问题以及劳动力过剩问题。在这些问题得到解决后，经济才能重新焕发活力。从这个角度来看，日本在“失落的三十年”的时间内修正了一些经济的结构问题，使最近几年日本经济重新复苏成为了可能。

2、货币政策滞后转向以维持通胀

除了提升居民的永久性收入之外，在通胀改善的过程中，日本货币政策维持适当宽松也非常重要。可以看到，尽管2020年以后经济和通胀已经出现了稳步回升的态势，日本央行加息的速度却是十分缓慢的，而这一定程度上也是从1990年代后政策连贯性不足、不利于维持通胀预期的教训中吸取的宝贵经验。

实际上，日本今年3月开始回归货币政策正常化，7月第一次加息，然而加息引起市场巨震，日经指数大幅下跌，反映日本存在经济复苏进程被加息或海外经济走弱等因素打断、从而出现超预期下行的风险，该风险使得日本央行开始重新审慎货币政策决策[90]。据日本时事通讯社，日本央行内部有越来越多的声音认为，除非日元疲软等因素引发消费者价格上涨的风险，否则应避免过早加息[91]。此外，日本央行行长植田和男在采访中对12月加息表示谨慎，认为应观察国内工资趋势以及美国的政治和经济形势，使得市场对12月加息预期大幅降温至40%以下[92] [93]。近期日本央行董事会成员中村丰明也强调[94]，应根据经济复苏慎重地调整货币宽松程度，实现稳定的通胀需要看到人口和产业发生结构性变化。由此可见，稳定持续宽松的货币政策是维持经济和通胀改善态势的关键因素。

在政策利率维持低位，而通胀水平改善的情况下，目前日本的实际利率已经达到了历史低位。低实际利率对于刺激通胀回升尤为重要，因为只有实际利率水平足够低，私人部门才有消费和投资的意愿，而不是将钱存起来。日本央行行长植田和男表示，日本央行研究人员估计自然利率大约在“负1%到正0.5%之间”[95]，而如果用日本10年国债利率减去日本核心CPI来计算日本的实际利率，截至24年10月，日本实际利率水平已经降至-1.36%左右。此外，货币政策放松也造成了最近两三年日元的持续贬值，这也有利于刺激通胀回升。

在日本走出通缩的过程中，财政和货币政策的配合也尤为重要：

一方面，财政用于改善居民收入，货币用于形成通胀预期，两者相配合才达到了缓解通缩的效果。由于居民消费需求取决于收入和预期，因此，只有两方面都得到较好的改善，才能达到需求刺激的效果。可以看到，在泡沫破裂后，日本央行通过大范围的财政刺激以及货币放松试图提升居民消费意愿，然而由于居民收入始终未得到明显改善，政策对于需求的刺激效果也相对有限。而最近两年随着居民薪资收入的上涨，居民购买力提升，再配合宽松的货币政策，日本经济需求侧才出现了较为明显的改善，通胀也出现了较为明显的回升。

另一方面，在日本财政政策大幅发力的背景下，货币政策将利率降至0附近，一定程度上帮助日本政府降低了债务支出压力，从而可以腾挪更多空间用于社会保障等其他财政支出。财政和货币政策相互配合的另外一个重要作用在于，在经济复苏依赖大量财政刺激、政府债务持续加重的情况下，政策利率的降低有助于政府降低债务付息压力，可以看到，在日本的政策利率下降至0%的过程中，日本的政府利息支出金额以及占GDP的比重也显著降低。

根据日本财务省[96]，日本利率每上升1%将使得国债还本付息支出在25财年增加3.7万亿日元，而这部分利息支出占GDP的比重在0.66%左右。我们认为，利率的上升或将显著加重政府的债务负担，对财政可持续性造成隐患，也可能一定程度上挤出政府的其他支出。而如果配合货币政策放松，政策利率的下调不仅可以起到刺激经济的作用，也能帮助缓解政府债务支出压力，为财政政策支持经济腾挪出更多的空间。

[1] Prestowitz，《Trading Places: How We Allowed Japan to Take the Lead》（1988年）

[2] https://www.gao.gov/assets/nsiad-87-134br.pdf

[3] https://www.presidency.ucsb.edu/documents/executive-order-12421-presidential-commission-the-conduct-united-states-japan-relations

[4] https://jcie.org/analysis/books-reports/challenges/

[5]http://www.iwep.org.cn/xscg/xscg_sp/201604/W020160406420136924359.pdf

[6] 可参考《繁荣与停滞——日本经济发展与转型》2022年版，P563-P571，[日]伊藤隆敏 星岳雄

[7]https://www5.cao.go.jp/keizai3/2023/0213nk/index.html、https://www5.cao.go.jp/keizai3/2022/0203nk/n22_3_2.html、https://www.nta.go.jp/about/organization/ntc/kenkyu/ronsou/63/01/pdf/63-1.pdf、 https://www.rieti.go.jp/jp/columns/a01_0387.html#note2

[8]https://www.mof.go.jp/policy/international_policy/gaitame_kawase/gaitame/hensen.html

[9] https://www.fx361.cc/page/2019/0311/4869443.shtml

[10] 可参考https://www.imes.boj.or.jp/research/papers/english/me19-s1-5.pdf 以及《日本激荡三十年——平成经济1989-2019》2022年版，[日]小峰隆夫

[11] https://www.esri.cao.go.jp/jp/esri/prj/sbubble/data_history/data_history_list.html

[12] https://www5.cao.go.jp/keizai3/keizaiwp/index.html

[13] https://www.imes.boj.or.jp/research/papers/english/me19-s1-5.pdf

[14] 摘自内阁府公布的相关历史回顾https://www.esri.cao.go.jp/jp/esri/prj/sbubble/menu.html

[15]https://warp.da.ndl.go.jp/info:ndljp/pid/12298599/www.esri.cao.go.jp/jp/esri/others/kanko_sbubble/analysis_04.html

[16] https://www3.boj.or.jp/josa/past_release/chosa199808a.pdf

[17] 摘自日本内阁府公布的相关研究合集《泡沫/通缩时期的日本经济和经济政策》，发布日期为2011年。

[18] 《日本激荡三十年——平成经济1989-2019》2022年版，[日]小峰隆夫，第5章

[19]https://www.esri.cao.go.jp/jp/esri/prj/sbubble/history/history_01/analysis_01_03_03.pdf

[20] https://www.imes.boj.or.jp/research/papers/english/me19-1-4.pdf

[21]https://www2.boj.or.jp/archive/en/announcements/press/koen_2000/ko0003b.htm

[22] https://www.boj.or.jp/mopo/mpmdeci/mpr_2000/data/k001013a.pdf

[23] https://www.boj.or.jp/en/about/press/koen_2016/ko160414a.htm

[24] https://www.mof.go.jp/public_relations/finance/202310/202310g.html

[25] https://www.imes.boj.or.jp/index.html?lang=en&page=7&id=#07&src=/research/abstracts/english/20-E-06.html

[26] https://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/minu_1999/g990212.htm

[27] 相关政策引述自日本央行前行长松下康雄的演讲：https://www3.boj.or.jp/josa/past_release/chosa199707a.pdf

[28] https://www3.boj.or.jp/josa/past_release/chosa199505j.pdf

[29] https://www3.boj.or.jp/josa/past_release/chosa199606a.pdf

[30] 《繁荣与停滞——日本经济发展和转型》2022年版，P639，【日】伊藤隆敏 星岳雄

[31] http://share.enorth.com.cn/share/news/000429712.html

[32] 《挣脱萧条：1990-2006年的日本经济》（2006年），张季风，P94

[33] 《日本:为复苏做准备》，张舒，《商周刊》，2003年第52期

[34] Monetary Policy in the 1990s:Bank of Japan’s Views Summarized Based on the Archives and Other Materials，Masanao Itoh, Yasuko Morita and Mari Ohnuki

[35] https://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/minu_1999/g990212.htm

[36] 同注释34

[37] 同注释18

[38] 同注释34

[39] 同注释18

[40] 同注释18

[41] Peterson Institute for International Economics，《Fiscal Policy Works When It is Tried》

[42] 同41

[43] https://www.piie.com/publications/working-papers/local-government-spending-solving-mystery-japanese-fiscal-packages

[44] IMF，《Revising Japan’s Lost Decade》（2009年）

[45] 《繁荣与停滞——日本经济发展和转型》2022年版，P606，【日】伊藤隆敏 星岳雄

[46] 《Monetary Policy in the 1990s:Bank of Japan’s Views Summarized Based on the Archives and Other Materials>, Masanao Itoh, Yasuko Morita, and Mari Ohnuki

[47] https://www5.cao.go.jp/keizai3/keizaiwp/wp-je98/wp-je98-000i1.html

[48] https://www3.boj.or.jp/josa/past_release/chosa199703b.pdf

[49] https://www5.cao.go.jp/j-j/wp/wp-je03/03-00103.html#sb1_3_1

[50] 《挣脱萧条：1990-2006年的日本经济》（2006年），张季风，P116-117

[51] https://www5.cao.go.jp/j-j/wp/wp-je00/wp-je00-00101.html#sb1_1_5

[52] 同注释50

[53] https://www.mof.go.jp/pri/publication/policy_history/series/h1-12/4_3.pdf

[54] 同注释18

[55] 北浦修敏，南雲紀良，《財政政策の短期的効果についての分析》（2005年）

[56] https://www5.cao.go.jp/j-j/wp/wp-je00/wp-je00bun-66c.html

[57] https://www5.cao.go.jp/j-j/wp/wp-je00/wp-je00fu-1-1-5(4)fh.html

[58] 同注释18

[59] 同注释45

[60] http://paper.people.com.cn/hqrw/html/2015-12/26/content_1667943.htm

[61] https://www5.cao.go.jp/j-j/wp/wp-je00/wp-je00-00101.html#sb1_1_5

[62] OECD 1997b；Layard、Nickell and jackman,1994

[63] Peterson Institute for International Economics，《Fiscal Policy Works When It is Tried》

[64] 同注释18

[65] https://www5.cao.go.jp/keizai3/keizaiwp/index.html

[66] 同注释18

[67] 《20世纪90年代公共投资政策评估》，三井清

[68] https://www.soumu.go.jp/main_content/000078982.pdf

[69] https://www.chihousai.or.jp/english/03/public08.html

[70] https://www.lij.jp/html/jli/jli_1998/1998winter_p065b.pdf

[71] 《东京都提升土地利用效能的实践与成效》，戎筱，傅克诚

[72] https://opinion.caixin.com/2022-06-23/101903004.html

[73] https://www.shra.org.cn/newsinfo/7326496.html

[74] https://www.kantei.go.jp/jp/102_ishiba/statement/2024/1004shoshinhyomei.html

[75] https://www.boj.or.jp/about/press/kaiken_2016/kk1612c.pdf

[76] https://www.state.gov/reports/2023-investment-climate-statements/japan/

[77]https://www.statista.com/topics/8279/foreign-direct-investment-fdi-to-japan/#topicOverview

[78]https://www.stdaily.com/index/kejixinwen/202402/5cd6ec637aa84515abc593291fd55d2c.shtml

[79] https://cn.nikkei.com/politicsaeconomy/stockforex/52024-2023-04-11-03-10-03.html

[80] http://www.china.com.cn/opinion/think/2020-06/29/content_76215640.htm

[81] https://www5.cao.go.jp/j-j/wp/wp-je07/07.html

[82] https://www.stcn.com/article/detail/1147536.html

[83] https://www5.cao.go.jp/j-j/wp/wp-je03/03-00000.html

[84] https://www.stcn.com/article/detail/811279.html

[85] https://www.163.com/dy/article/ILCJJDKH05359JWY.html

[86] 《繁荣与停滞——日本经济发展和转型》2022年版，P445，【日】伊藤隆敏 星岳雄

[87] https://www.163.com/dy/article/J1CMDCU00517BACO.html

[88] http://ffj.ehess.fr/upload/Discussion/CEAFJPDP-18-05.pdf

[89] https://www.jil.go.jp/english/lsj/detailed/2014-2015/chapter2.pdf

[90] https://usstock.jrj.com.cn/2024/10/01114643696866.shtml

[91] https://news.yahoo.co.jp/articles/0fa4bc44cf5ce42423c3f668840213c6fe6241a9

[92] https://www.cls.cn/detail/1874756

[93] https://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/2024-12-05/doc-incyknpv3145560.shtml

[94] https://jp.reuters.com/economy/bank-of-japan/SJ265XHRQBIHBI5PQOIXLOKIJA-2024-12-05/

[95] https://www.cls.cn/detail/1874756

[96]http://big5.china.com.cn/gate/big5/news.china.com.cn/2022-06/24/content_78288140.htm

本文摘自：2024年12月13日已经发布的《日本经济刺激政策从失败到成功的经验》

李    雪  分析员，SAC 执证编号：S0080519050002

薛丰昀  分析员，SAC执业证书编号：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563

陈健恒  分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220