6月中国经济增长数据再度“超预期”。2季度GDP仍然是亮眼的6.9%；工业增加值回升到3月7.6%的高点，相较前两年的水平明显上了一个台阶；社会消费品零售总额上升至11%，创下一年半来最高；略微逊色的是固定资产投资，其累计同比持平于上月的8.6%，但其中制造业投资的小幅回升还是让“新周期”的声音蠢蠢欲动。
2017年中国经济稳中有升，这一点的确超出了此前经济下行压力加大的预期。但GDP从6.8%到6.9%，固定资产投资从8.1%的最低点回升到8.6%，就意味着我们可以欢欣鼓舞地迎接“新周期”了么？有两个事实我们不应忘记：其一，稍将视角拉长，当前的GDP和投资增速仍然处于2010年以来的底部区间，GDP累计同比回到了2015年底的水平，投资累计同比尚不及2015年底，经济顶多处于“L型”的那一横上。其二，经济数据本身的波幅是有限的，但今年以来市场对中国经济的预期波动却是极大的：“新周期”在经过4月中旬的一轮喧嚣后，5、6月份随着数据走弱几乎沉寂下来，7月以来经济数据再度上扬，“新周期”又重新躁动。
我们一直认为，不同于中微观层面的研究，对宏观经济走势的判断，尤其是涉及中周期拐点的判断，不应基于这“一时一地”、又实在有限的数据波动，而更应关注的是数据波动背后的增长逻辑是否发生了变化。从这一角度出发，目前的中国经济“稳中有忧”的原因在于：
从钢铁行业的情况最容易感知工业增加值重攀高位的原因。国家全面取缔“中频炉”的限期才刚过去不到半个月，据媒体报道，因受利润高达1000元/吨的诱惑，炼地条钢的中频炉又在一些地方铤而走险地架了起来。工业品价格受到供给侧改革的助推大幅上涨，企业受利润驱使势必扩大生产规模，这一逻辑如果进一步演绎，应该是企业追加投资扩张产能，从而带来经济总需求的上升。但我们看到固定资产投资增速仍处低位（图表1）。
“生产热、投资冷”背后的逻辑在于：供给侧改革导致工业产量收缩，使得工业品价格显著上涨，企业受利润驱使而增加产量，但在此过程中，经济的终端需求并没有出现大幅扩张，因此企业追加投资扩张产能的意愿不足。只是经过供给侧改革后，工业生产逐步集中于那些在去产能中活下来的企业，而这部分企业多为工业增加值所统计的“规模以上”企业。因此，2017年工业增加值较前两年上了一个台阶，这在很大程度上是与供给侧改革相联系的现象，不能以此作为“新周期”的依据。
6月带动固定资产投资当月同比上扬的主要是基建投资，制造业和房地产投资都仅略有上升。事实上，从2014年起，基建投资就一直是总投资的“砥柱中流”，其长期高达15-25%的增速，对于对冲制造业和房地产投资的低迷发挥了重要作用（图表2）。这一状况至今都没有发生变化，从而意味着，当前投资的企稳高度依赖于基建能否持续发力。而刚刚闭幕的第五次金融工作会议首次提出对地方政府债务“终身问责”，地方政府融资受限可能冲击基建投资，进而威胁到总投资的稳定。
2016年以来，房地产投资的回升在很大程度上促成了总投资的企稳向好，它不仅直接拉动投资，还对制造业投资有着较为稳定的带动作用（我们认为，这也是2016下半年以来制造业投资小幅回升的重要原因之一）。房地产是2017年经济真正称得上“超预期”的部分：一方面，三四线城市的棚改货币化使得房地产销售持续高涨，6月全国商品房销售面积同比由上月的10.2%猛增至21.4%，几乎完全拜三四线城市所赐（图表3）；另一方面，年中全国土地供应呈现加速迹象，6月土地购置面积大幅反弹，达到19.7%，创下2015年以来最高（图表4）。
我们认为，后续房地产投资面临诸多不确定性：一是，棚改货币化对三四线城市销售的扰动能够持续多久，三四线城市去库存后投资能否随之上行？二是，地方政府增加土地供应的决心究竟有多大？三是，融资遭受“封堵”的背景下，房企的现金流能够扛多久？四是，强调控政策下，非住宅投资（约占房地产投资的1/3）的率先下行会在何种程度上拖累整体房地产投资（图表5）？这些问题目前很难看得清楚，但或许意味着，房地产投资进一步上行的可能性较小，而下行风险依然存在。
支持“新周期”的另一重要论据是，我国经济结构的调整正在深入推进，从而就算投资和工业生产依旧低迷，消费和第三产业占比的快速提升也能够提供经济增长的新动能。对此，我们提示注意两点：第一，2017年2季度，资本形成对GDP累计同比的贡献率从上季度的18.6%回升至32.7%，最终消费指出的贡献从77.2%下滑至63.4%，经济增长动能的变化并没有1季度数据显示得那么快（图表6）。第二，尽管2011年以来，我国第三产业在名义GDP中的占比快速上升并超过了第二产业（图表7），但如果考察GDP的实际值，第二产业与第三产业的相对份额并未发生明显变化，且第三产业占比持续低于第二产业（图表8）。
因此，我国经济结构调整步伐是颇为渐进的，这一点从去年克强指数的大幅攀升、从钢铁煤炭行业的盈利猛增中可有更为直接的感知。退一步来讲，正如我们多次强调的，即便中国能够大踏步地转型为消费和第三产业驱动的增长，那么，考虑到第三产业较低的劳动生产率，以经济结构转型所支撑的“新周期”势将伴随相对更低水平的GDP增速。
