一、历史复盘：全球电商&云计算龙头，长期主义奠定优势
亚马逊是美国科技龙头，成立于1994年。从早期的线上图书业务起步，逐步搭建全品类电商平台，后继续延申拓展出硬件设备、线下业态等综合零售业务，并探索出AWS为代表的第二增长曲线。
持续增长是公司最大亮点。过去20年间，公司营业收入从69亿美元上升至6380亿美元，年化增速接近25.4%。随着近年来利润开始释放，尤其是2015年后AWS业务带来的贡献，归母净利润也从2004年的5.9亿美元上升至2024年的593亿美元。
分业务结构看，公司主要有北美零售、国际零售、AWS三大业务板块，2024年收入占比分别为60.7%、22.4%、16.9%。其中包括北美&国际在内的零售业务又可按照业态分为：线上电商（1P卖家）、第三方服务（3P卖家）、广告、订阅、线下实体店。
目前零售业务中的第三方卖家服务、AWS已成为销售额增长的主要驱动力，鼓励3P卖家增长以及云计算+AI浪潮下的AWS业务增长值得关注，2024年收入增速分别为11.5%、18.5%。
图表3：2013 年起 AWS 成为公司第二增长曲线（%）
图表4：第三方卖家服务、AWS 收入占比快速提升（%）
通过持续的Capex投入，公司在技术、物流两方面形成了坚固的护城河，资本支出趋于稳定，规模效应显现使得费用率下降。受疫情影响，2020 年以来北美电商渗透率快速提升，全球跨境电商蓬勃发展。2020-2022 年公司进行了较为激进的扩张，资本支出大幅增加，费用率也延续了上升的趋势。
但随着 2023 年降本增效的推进，资本支出、物流履约费用率、销售和营销费用率有所下降，仅研发和基础设施费用率继续上升，公司已逐步走出投入和产出的错配周期，迎来利润释放阶段。2024年公司营业利润率升至10.8%，为历史最高水平。
来源：iFind，国金证券研究所（注：资本开支强度以 Capex 金额/固定资产净额计算）
回顾公司发展，贯穿其中的是长期坚持以用户为中心、超前投入、拥抱科技变革的战略思维，最终成功打造了“增长飞轮（Flywheel）”，既收获了持续增长也能提前锁定市场份额。
两次分别成功押注电商、AWS云计算业务，奠定了亚马逊当今的业务框架。拆解公司的成功案例，都是瞄准一个蓝海市场，超前投入整合大量资源（直接投入或并购）并在前期采取低价策略，尽管初期固定成本较高导致会计亏损，但随着“低价→获得客户→业务规模→更低成本”正循环不断运转，最终在规模效应显现后公司往往能实现盈利并通过高额重置成本阻止竞争对手进入。
图表7：亚马逊“增长飞轮（Flywheel）”理论
1.2、1994-2004：在线商城模式跑通，逐步拓展品类&市场
公司创业历程始于1994年，在第一个10年中成功捕捉到互联网技术普及带来的时代机遇，通过搭建“产供销”平台跑通了在线商城模式，初步建立竞争优势并实现了业务规模快速增长。此外国际市场、第三方卖家、AWS等未来的增长支柱也在这一阶段埋下种子，成为日后公司业绩持续增长的重要驱动。
1994-2004年，公司营业收入从零开始达到69.2亿美元，净利润也在2003年首次转正后在2004年达到5.9亿美元。若以1995年为起点，期间收入复合增速约为187.8%，成长速度惊人。
作为在线零售行业龙头标的，公司股价表现同样突出，自1997年上市后1999年四季度曾达到5.7美元的区间高位。此后由于公司专注长期发展超前投入及科网泡沫破灭导致股价在2000-2001年面临压力，但随着公司2001年四季度首次实现盈利并逐步降低成本提升运营效率再次进入上行通道，2004年底回升至2.2美元。
来源：iFind，国金证券研究所（注：股价为前复权）
搭建电商平台，构建“产供销”链路
公司由创始人杰夫·贝索斯（Jeff Bezos）于1994年7月5日成立，公司早期办公室位于其在华盛顿州贝尔维尤家中的车库。此前任职于华尔街对冲基金DESCO的贝索斯敏锐的发现了快速迭代的互联网技术在图书零售业应用的潜在可能，相信在“种类繁多、市场巨大、没有垄断者”的图书市场能打开新市场。从在线销售图书开始，亚马逊不断迭代经营方式，最终搭建了“生产-供应-销售”的链路，探索出今天电商经营的标准范式。
图表10：公司 1994 年成立初期的“车库”办公室
1）商品：从图书到万物，提供更多选择
公司创业初期以图书品类为主，在1994-1998年上半年专注于扩大各类书籍供应，包括精装书、绝版书、二手书等产品。相比于传统线下书店，线上销售不仅能提供一定折扣，还可以提供更多的选择。公司经营早期以“地球上最大的书店”进行宣传，以“超过100万本书”和“持续低价”作为核心卖点。公司是最早利用互联网低边际成本特性提升效率的企业之一，一方面给予消费者更多的选择和便利，另一方面对于出版商而言客户下单后再发货的电商销售模式有助于降低退货率并提升需求预测能力。
公司很快发现在其他品类同样可以应用相同的方法论，大量创业企业亦不断涌现，因此采取兼并购或与传统线下品牌合作的方式扩大品类矩阵。1998年公司试水了音乐、视频、礼品，1999年则加速拓展步伐，先后收购Drugstore.com、Pets.com、HomeGrocer.com等垂类电商进入保健药品、宠物和食品杂货等十余个品类。2000-2003年公司继续保持品类扩张势能，进入汽车、酒水、计算机等品类。
更多的品类不仅满足了消费者对商品选择的一站式汇总需求，新品类也带来新增长空间。例如早期公司图书是主要品类，而后期图书销售增速放缓，电子产品后来居上成为销售额最大的单一品类。随着品类的丰富，公司作为电商平台的规模效应也开始进一步显现，与众多上游卖家建立合作关系。
2）供应链：系统迭代升级，构筑效率壁垒
电商链路的另一重点在于供应链，销售规模、品类的扩张会带来履约难度的成倍数提升。公司1995年成立初期仓库面积仅18.5平方米，1996年就扩充至8649平方米，1999年开始进入更多品类后则迅速扩大至69750平方米。此外零售业需求具有显著季节性，北美市场圣诞节期间的销售高峰对供应链瞬时承载能力是重大考验。
然而电商供应链的复杂性是危机也是转机，公司遵循一贯的“大胆创新、控制一切”经营思路，将供应链建设作为主要任务。一方面从沃尔玛等线下零售巨头处引入人才学习先进管理经验，另一方面也借助科技手段优化供应链效率。1999年开始公司采购大型分拣机设备、应用需求预测算法，有力支持了销售端的品类扩张。到2002年公司再次优化履约中心代码后，已经形成相对其他竞争对手的显著供应链优势。
尽管前期自建物流会对利润造成较大压力，但大规模Capex同样有助于公司构建壁垒、拥有领先的效率优势。
3）销售：创新推广方法，提升成交效率
销售层面的营销推广对电商同样有重要作用，公司在吸引客流、提升成交转换效率方面都有独树一帜的创新。
除了早期以“最大书店”作为宣传卖点，公司积极向消费者传递自身定位和优势，树立品牌形象。例如公司初期经营图书产品时推出了独特的“产品评论”功能，保留消费者的真实褒贬评价供他人参考，营造出平台可靠、客观的形象。2000年公司在转向全品类销售后也更换了logo，以A到Z的笑脸代表公司产品包罗万象并注重客户体验。
公司还开发了众多独特平台功能以促进引流和成交，例如基于相似性算法的“个性化推荐”、旨在快速成交的“一键下单”、有助于快速匹配用户需求的“全站产品搜索”等，类似的功能在之后的电商平台上得到广泛效仿。
1997-2000年是公司规模扩张的关键阶段，在跑通产供销链路后，公司遵循贝索斯提出的“快速做大（Get big fast）”企业文化快速扩张。用户数从1997年二季度的61万人迅速增加至2000年二季度的2300万人，3年复合增速约235%。用户粘性也有显著提高，回头客订单占比由50%提升至78%。
经营数据的快速增长证明电商模式取得成功，但直到2000年美国电商渗透率仍不足1%，线上购物获得越来越多接受，传统线下零售商仍占据相当份额，尤其是在食品杂货等领域。
决胜线上零售，走向海外市场
作为电商模式的先行者，“全品类产品矩阵+高效的自建物流+创新性营销手段”让亚马逊在线上市场拥有显著的竞争优势，既包括一流的消费者体验，也包括大额投入带来的天然壁垒。尽管公司在1999年后由于快速做大规模、超前投入导致现金流状况欠佳，市场一度担心各细分行业的竞争对手（例如图书-巴诺书店、音乐-UMG等）可能对公司长期发展构成制约。但事后证明用户体验、价格优势和供应链效率是电商经营的关键，即“多快好省”。贝索斯领导下的公司既有长期投入的决心，也有持续创新的天赋，因而成功实现了领先。
在北美市场占据优势的同时，公司也在扩张全球版图。1998年公司收购了英国、德国最大的线上书店，并以此为基础扩展出地区站点。2000年、2002年、2004年公司继续进入了日本、加拿大和中国，同样复刻在北美市场的经验，导入各品类和创新功能，同时坚持建设供应链体系，为下一阶段的增长做好准备。
来源：logoworld，wikipedia，technically，mg21，国金证券研究所
1.3、2005-2015：零售业务三大升级，孵化 AWS 第二曲线
2005年起公司基本稳固了在电商领域的地位，从1995年的线上书店转型为全品类综合电商平台，主要竞争对手也从巴诺书店变为线下零售巨头沃尔玛。在第二个10年内公司对零售业务继续进行迭代，通过推出 ①Prime会员、②FBA履约、③3P卖家 三大升级进一步巩固平台优势并提振业绩表现。除此之外，公司AWS板块也在同期进入快速发展阶段，成为公司重要利润支柱。
从业绩端看，2005-2010年公司零售业务奠定优势后持续释放利润，净利润由3.6亿美元提升至11.5亿美元，期间复合增速约26.3%。2011年后由于公司再次大力投入Kindle、AWS、Prime会员以及增加履约中心等项目使利润承压，但业务规模保持高速增长，正如公司过去建立零售业务基本盘的历程。
利润的起伏没有影响到股价上涨，2005-2015年公司作为标志性电商龙头股价持续上扬，从2.4美元升至33.8美元，期间复合增速约30.5%。
零售业务升级，三大模式改造
1)Prime业务：构建会员体系，增强用户粘性
电商的核心资产是用户，公司搭建电商平台的增长飞轮理论也基于用户规模持续提升带来的规模效应，因此在发展初期大力投入营销费用、推出低价补贴换来流量。随着全美电商渗透率提升，越来越多消费品牌、零售商开启线上化转型，市场竞争日趋激烈。
为了更好的建立客户忠诚度，公司瞄准消费者网购痛点推出了Prime会员，提供无限次的两日送达服务并且不设消费门槛。尽管短期内激增的运输费用会对两日造成较大影响，但销售规模也会有大幅提升，一旦新客户和新订单实现规模效应并足以覆盖扩建供应链的成本，则会员体系不仅能贡献利润还可以成为公司牢固的流量壁垒。
图表21：Prime 会员可享受无限次两日到货服务
图表22：Prime video 为会员提供大量数字内容
从免快递费入手，公司不断丰富Prime会员权益内容，并融合最先进的零售技术，力求以一流消费体验吸引会员。一方面公司不断提升配送效率，从免运费、当日送达到Prime Now的1小时送达；另一方面公司大手笔购买数字内容资源，通过Prime视频、Prime音乐与哥伦比亚广播公司、福克斯等主流媒体集团合作。
从效果上看公司的会员体系建设十分成功，从2005年首次推出Prime会员到2015年，测算全球会员数量接近4000万人，订阅服务收入也已接近44.7亿美元。
2)FBA业务：发挥履约长板，开放基础设施
公司搭建电商平台的另一类利器是自建物流，实现远超竞争对手的履约能力。2002年公司就已推出“超级省钱免费送货服务（Free Super Saver Shipping）”，为总额99美元以上订单提供免费配送。门槛水平在2002年6月、8月又继续下降至49美元、25美元。
Prime会员的推出让用户体会到了极大便利，也希望在更多品类上享受同等效率的配送服务。基于满足用户反馈和服务更多卖家的意图，公司2006年推出FBA（Fulfillment By Amazon）服务，让中小型卖家同样能够获得公司在订单履行、客户服务、客户送货优惠和基础网站技术上的支持。2011年起公司又开始第二轮供应链建设，包括增加更多履约中心以及在2012年收购Kiva系统公司以应用先进的Kiva机器人和Robo-Stow机械臂。
对用户而言，FBA的推广优化了购物体验，进一步提升了粘性。对第三方卖家而言，尽管FBA收取额外费用但公司强大基础设施的开放能有效提升销售表现，因此也愿意接入。截至2015年，FBA发货的销售规模已经占第三方卖家的50%，完成超过10亿件商品的销售。
3)3P业务：拓展3P卖家，丰富产品矩阵
公司成立初期以自营商品为主，从图书扩展至其他品类，通过投资并购扩张了产品矩阵。而以ebay为代表的C2C平台则以第三方卖家为主，采取了不同的运营模式，并且由于不需要承担存货风险和履约义务，比亚马逊更早实现了盈利。但由于消费者偏好变化，公司的B2C模式凭借固定价格和更透明的运费受到青睐。
公司早期第三方卖家业务主要包括1999年3月发布的亚马逊拍卖（Amazon Auctions）和1999年9月发布的的zShops，2000年11月合并为了市集（Marketplace）。市场趋势变化让公司重新审视经营模式，在FBA履约模式引入后，3P卖家业务进入快速成长期。
从生意模式上看，3P卖家采用“寄售”模式因此不需要采购大量库存，同时凭借平台优势公司可以在售出商品后再向卖家付款，实现了负营业资本经营。相比过去ebay的C2C模式，3P卖家参与的B2C模式既能发挥平台优势又更加有利可图，因此公司开始积极拓展3P卖家规模。
从2000年底推出市集开始，2008年3P卖家销售额已占到平台总销售额的29%，并在2015年进一步上升至约40%，贡献了117.5亿美元的佣金收入。
图表25：1999 年开启第三方卖家业务 zShops
AWS：第二增长曲线，赋能零售进化
公司的另一发展方向在于培育新兴增长曲线，作为拥抱科技变革起家的企业，公司长期关注最新技术动态，并积极探索新兴的产品和业态。
在云计算方面，公司最初的投入动机在于挖掘平台数据并开放API接口为合作商赋能。2002年第一版AWS上线，开发人员可以通过API将独特功能（例如允许第三方站点搜素和显示亚马逊商品）接入其它网站，大幅简化了工作流程，这构成了今天AWS的前身。但很快公司便意识到搭建标准化、自动化架构的必要性，并且将虚拟服务器访问权进行出售具备可行性。
2006年，公司正式推出了Amazon Web Services（AWS），专门为企业客户提供基于网络的计算能力和数据管理服务。公司陆续推出了Amazon S3（Simple Storage Service 简易存储服务）和Amazon EC2（Elastic Compute Cloud 弹性云计算），标志着云计算时代的来临。一方面公司积极拓展升级新模块以拓展AWS业务，另一方面也将AWS服务应用于零售业务的升级，例如在需求预测上采用了机器学习以预测未来预测。
2013 年公司将业务线拆分为北美、国际、AWS 三个部门，其中北美&国际部门包括传统零售业务，AWS则包括云储存、云计算及数据中心等业务，成为公司重要的第二增长曲线。
1.4、2016 至今：持续迭代升级，AI 打开新增长方向
2016年后公司业务版图基本稳定，2017年首次披露细分产品收入，包括线上零售、3P卖家服务、订阅服务、AWS和其他，后续仅新增了线下零售业务。由于主要业务的长期战略投入均有所放缓，报表端利润开始释放，期间受到公共卫生事件的短期影响，而长期变化来自于2023年开始的AI技术突破，公司或将进入下一轮的技术投入周期。
2016-2024年，公司净利润由23.7亿美元升至592.5亿美元，期间复合增速约为49.5%，主要受到高利润率的AWS业务占比及利润率提升推动。由于公司利润规模体量已较大，估值水平有所下降，因此2016-2024年股价由37.5美元上升至219.4美元，2022年受公共卫生事件影响短暂下跌，复合增速24.7%低于利润增长。
图表29：2016 年后公司利润持续释放（亿美元）
探索新型业态，进军线下市场
公司2016年后零售业务上的主要变化在于进军线下，在公司成立近20年后开始探索线下新业态。
2015年11月公司开设了首家线下实体书店，2016年12月推出了Amazon Go无人商店，两次试水线下渠道。2017年6月宣布137亿美元现金收购全食超市（Whole Foods Market），标志着公司开始加大力度投入实体业态，合并后公司成为全美第五大杂货零售商。此后在2018年、2020年又推出了4-Star商店、生鲜杂货店。
随着美国整体线上渗透率提升，公司作为电商龙头在零售业务同样感受到增长压力。并且在公司不断探索新型履约方式、智能设备等领域过程中，线上&线下零售的边界已经有所模糊。对线下业态的探索既是对新增长空间，也是对新技术应用的尝试，这与公司历史上积极寻求变革和增长的发展战略相一致。
AWS持续发力，AI时代来临
更值得关注的变化发生在AWS板块，2016年后AWS业务对公司整体业绩贡献不断提升，收入增速、利润率水平都随着行业景气提升和规模效应显现而保持高位。2016-2024年，AWS业务营业收入占比均值83%，是公司绝对的利润支柱。
2023年初以Chatgpt为代表的AI技术的突破为云计算带来新的可能，AWS也再次继续大力投入机器学习和人工智能等新技术。从AWS业务资本支出规模看，2024年达到532.7亿美元的历史最高值，或许开启公司新一轮的增长周期。
