目前经济在恢复进程当中。今年的经济总体除了房地产不如预期之外，其他方面恢复的还可以，只是恢复的质量不够好。毕竟老百姓也没钱，所以虽然客流、人流恢复了，但是单次消费能力下降，对企业来说量起来了，但是价格各方面还是起不来。但这都是正常的，是经济从衰退走向恢复的过程，一定先是量起来，然后价格才能够有起色。它不可能一蹴而就，是渐进的，因为我们也没有搞强刺激，不可能是迅速的恢复。
目前经济恢复的主要动力是疤痕效应的修复。疫情到今年已经是第五年了，2020年、2021年中国经济其实没有受到太大的影响，那时候基本上还认为由于中国在疫情的处理上比别人要好，所以经济反而是受益于疫情的应对。从2022年开始，中国就成为反面教材，疫情的应对明显落伍了，没有做及时的调整，所以经济真的不好，房地产基本是从2021年的最后一个季度开始有要崩的迹象，到今年是第三年，历史上来讲，中国经历过的特别不好的周期一般都是三年，所以我认为今年是一个收尾的年份。
今年的整体经济动力还不会特别强，但到明年可能会有比较明显的起色。
今年可能正在由弱转强的过渡年份。疤痕效应最直接的体现就是上海北京这些地方老外回来的越来越多，这是衡量疫情对经济带来的伤痛能够减轻到什么程度的一个观测指标。因为老外对这件事情显然是比中国人是更在意或者更恐惧的，老外回来得越来越多就说明这件事情慢慢在恢复。
去年大家认为疫情管控放开，应该很快能恢复，但这个希望落空了，大家没有意识到疤痕效应是可以持续更长时间的。今年大家又反过来，觉得房地产起不来那经济就肯定起不来。我觉得有点过于一边倒，因为现在经济的压制既有短期因素，也有长期因素。短期因素跟疫情有很大的关系，长期因素跟房地产有很大的关系。今年到目前为止是长期的压制因素还没有明显的缓解，但是短期的压制因素我认为是在逐步修复的，经济的轮子已经开始转起来了。
转起来之后，只要政策上不做主动的打压，理论上即使没有很强的外力刺激，也不太会轻易再掉下去，顶多就是原地踏步，不至于经济自我失速。老百姓已经接受了在相对较低的收入预期下的消费状态，达到了新的平衡点，这种平衡点意味着经济在恢复正常的运转。这是经济的钟摆效应的自我修复，是经济自身的韧性，不需要有强外力的刺激。
另外，如果现在想看到经济在短时间内有较强的恢复，肯定需要长期的房地产问题有明显的改善，这样大家的风险偏好就会起来得很快。现在的情况是股票跌不下去，债券涨不起来，如果长期压制因素得到改善、大家担忧下降的话，风险偏好会发生非常快的反转。
今年的情况有点像2016年上半年，商品和债券都在涨，股票表现一般。当时专门写了文章去解释为什么商品和债券这两个基本面逻辑最容易出现背离的资产在同时涨。2016年四季度债券大跌，经济确认起来了，商品和股票是2016年四季度开始起来，所以节奏有一点像现在。今年国内的资产是什么呢？就是债券和商品的表现最好，股票是分化。关键点是股票的风险偏好什么时候能起来，这跟房地产有关系。大家现在认为房地产问题如果不解决，长期就可能是日本化。债的定价现在30年国债2.5了，日本现在30年国债2.2，现在就日本比你低，其他的国家都比你利率高，日本的30年国债都快追上你了，很快中国就会成为全世界利率最低的国家了。
中国利率我一贯的观点并不是未来一定不会再更低，但是中国做多债的人的基本想法是过去两年中国经济这么大的下滑时利率只降了100个点，按照过去的经验，比如14、15年，房地产大下行周期里利率要降200-300个点，所以觉得现在利率还有很大的下降空间。但这里有一个很重要的背景是，我们如果把中国利率放在全球高通胀和利率大幅上升的背景下，从相对利差角度来看问题，得出的结论就完全不一样。中美利差在两年前是中国比美国高200個点，两年后到现在是中国比美国低200个点。以中美利差的角度来看，中国利率相对于其他国家已经下降了400个点。14、15年为什么中国利率能降那么多？因为14、15年全球的利率都在下降周期，那时候美国利率也降了很多。利率是有传染性的，可以因为经济周期比别人差所以没有别人上的多，但是要完全做到别人的利率都在上而自己一直下，一方面可以从央行的货币政策(汇率约束)去解释，但最根本的还是经济基本面角度去理解这个问题。如果海外利率都在上，说明海外的需求很强、通胀很厉害，那自身的通缩、内需弱的问题一部分可以通过出口消化，在一定程度上抑制了国内利率的下降空间。
央行有一个讲法我不太同意，他说中国的名义GDP增速5%，长端利率为什么只有2%-2.5%。长端利率和名义GDP从来就没有绝对意义上的大小关系。中国以前名义GDP增速10%的时候，10年级国债收益也从来没有超过5%，所以这个问题不重要，但是目前在全球利率都很高的情况下，指望中国利率继续大幅回落我觉得不现实。
什么时候中国利率可能会再创新低？如果美债收益率能回落到3，中国的国债收益率可以很轻松地跌，而且那时候的中国经济可能比现在还好。所以你要看未来两三年全球这一轮的高通胀是不是结束了，结束的话全球的海外利率如果能够有大的下行空间，国内的债券从两到三年的维度还是有做多的机会的。当然现在没啥意思。而且我个人认为今年内一定会看到一次债券大的下跌。市场现在是非常典型的，跟股市在6000点的感觉一样，是资金推动型市场，基金经理明明知道这个利率已经买不下手了，但还是会买。因为每天都有钱进来，你不得不买。股市6000点的时候，因为賺钱效应持续了很长时间，一直吸引更多的散户资金进来。特别国债在交易所能拉涨停板，说明市场的投机氛围已经非常重了。所以，债券市场基本还是按照"中国房地产起不来就长期通缩"的運辑去看待中国经济的，所以利率这么低。
但中国是不是一定会长期通缩？我觉得中国不会像日本那样长期通缩。第一，大家认为中国的人口是持续下降的，意味着房地产的销售面积和加工面积是在一个大的下行周期里，无法回到过去。这一点没有错，日本、韩国、台湾、美国在90年代房地产数据都见顶了，到今天都没有回到那个年代，美国的房地产销量在疫情后最高的时候大概只有次貸危机的高峰的一半水平，所以房地产回不去这是很正常的结论。但房地产回不去就意味着一定是长期通缩吗？房地产大的下行周期当中出现长期通缩的现在只有一个国家，日本。韩国、台湾、美国都没有通缩，所以由人口得出会长期通缩的这个推断，我认为是有问题的。那日本到底发生了什么事情，使得他和其他的经济体表现不一样。比如中国的居民杠杆率很高，韩国的居民杠杆现在100%，日本在60-70%，这个閥值水平没有绝对意义上的概念，本质上韩国的居民杠杆率为什么能一直提高？因为韩国的产业競争力在过去20年相对于日本来讲是在上升周期的，老百姓买不买房，重点在于未来的收入预期。现在从静态来看，房价收入比相对于两三年前已经有了明显的改善了，但是你还是会这么想。日本为什么会长期陷入收入预期下降、通缩、通缩之后收入预期进一步下降这样的负反馈中？最重要的原因就是它的汇率定价错了，在房地产泡沫破灭后，日元从150升了30%-100%，是这个问题导致日本的经济长期启动，即使它把利率降到零也没有用，因为它的汇率出现了严重的错误定价，汇率水平和经济水平是不匹配的。
今天为什么日本经济起来了？从安倍上来之后，日本经济起来，股市进入了长期的牛市。安倍就做对了一件事情，就是他坚定地把这个错误的汇率定价扭回来。所以我只需要用这件事情解释为什么这几年日本经济起来了，不用去讲日本受益于中美贸易战或有一些新的产业进入，这些都是表象。核心的问题是过去十年日元从100持续的贬值一直贬到现在150，又回到了他的泡沫破灭前途。其他招数，比如财政扩张，都没用，日元在07、08年的时候一度升到过80，对于日本这么一个出口导向型的经济体，汇率不调整，其他东西都是小打小闹，没用。08年之后安倍来搞三支箭，搞到今天汇率要素价格终于扭回来了。扭回来日本就满血复活了，今天日本的人均GDP已经到3.7万美元，跟韩国和台湾已经一样，从竞争力角度已经没有什么劣势了。如果只是孤立理解，说日本的长期停滞是人口老龄化和房地产下行周期导致的，我认为这个推断是错的。全世界又不是只有日本一个国家，老龄化又不是只有日本一个国家房地产长期下行，为什么全世界只有日本经济日长期停滞？它的问题是出在后面，在房地产泡沫破灭之后它没有日元贬值，就像人民币过去两年贬了15%，日元不仅没有贬，还升了30%，所以长期起不来是因为它产业不行。如果仅仅是房地产行业的问题，经济会自我恢复的，哪怕在一个大的下行周期也会有起落和升降。房地产行业不会消失，人口再少都不会，全世界所有的房地产行业占GDP的比例不会低于百分之7%，中国现在就是只有百分之都不到7%了，只有6%了。
所以我觉得中国不会出现日本的问题，主要原因是中国的产业竞争力还是在的，短时间内也不太可能发生巨大的变化。你可以说现在因为中美关系的恶化，中国的出口前景越来越弱，其实你只要有强竞争力，我不认为单纯依靠贸易壁垒就能够把这个局面完全扭过来。就像比亚迪的新车，相当于从纽约开车开到迈阿密，都不需要做任何加油和充电的，那这个车即使收100%的关税，也是碾压所有其他车。更何况美国欧洲不要，反正还有其他市场，比如巴西，巴西的中国新能源车基本上把其他的都打下去了，市场风格快速响应。
中国现在人均GDP也就只有1万多美元，在这种情况下，中国汇率也没有出现大问题，利率也处于历史上较低的水平了，如果中国的潜在增速还能有3%-4%的话，你想美国10年级国债低于2的时间其实也不多.只有经历次贷危机之后。中国现在只是房地产危机。但没有对金融体系造成冲击，没有那么严重。整个银行体系对房地产相关的贷款从2019年之后就是持续下降的，这一次中国的房地产危机其实是主动爆雷爆出来的，是主动切割，和日本不一样，日本在房地产泡沫破灭之前，大量的企业从银行借钱去买地、买房、买股票，所以在这个资产价格泡沫破灭之后，企业的资产大幅缩水，银行也被拖累，这才是日本的问题，不仅是房地产问题，而是一个金融问题。目前中国的情况是房地产只是像所有经济衰退一样对金融行业的盈利，包括坏账增加等有一定影响，没有到金融危机的程度。
从去年开始到现在，房地产股票和银行股票的走势完全是反的、劈叉的，如果房地产对银行的坏账造成了非常大的影响，它不应该是这个走势。所以我认为大家对于中国重蹈日本覆辙的担忧过重，并不是人口有相似性就会让困境不可避免，日本还有其他问题。实际上所有的问题都能走出来，要相信周期的存在，只是一个正常的经济衰退的调整，只是这一次刚好房地产和疫情两件事情叠加造成一种经济垮塌的感觉。现在慢慢在恢复，房地产恢复的会慢一点，这跟政策有关，之前只是扭扭捏捏的把过去的那些限制给放松掉，这次有一点点刺激的味道，首付比率历史最低，房贷利率也接近3%，这些可能会有量变引起质变的效果。
房贷利率到底多低，老百姓才愿意买？租售比现在2左右，低的可能只有1.5到2的水平，理财收益率大概在2.5上下，房贷利率3出头，大概是这个大小关系。租售比现在最低，理财居中，房贷利率还是相对高一些，不是说房贷利率一定要降到2去跟租售比完全打平才能够把需求刺激起来。这里很关键的问题是，你怎么看待租金率长期的走势。因为理论上讲，如果房价一直不涨，那么租金价格会有合理的增长，比货币增长会慢一点，但长期来讲不会明显的低于货币增长。(如果长期通缩就另当别论，日本的租金价格确实一直是跌的，通缩的环境下什么都是跌的，不光房价、其他的服务性的价格都是跌的。)假定现在房价不动(如果房价继续跌，当然租售比会继续提高)，如果租金能有温和的增长，那么房贷利率和租售比在未来一段时间是平均值的概念，相当于租售比是个浮动债券，当期的票息是最低的，会有一个递增的走势。如果从平均的角度来讲，现在两者肯定差别不大。现在得边走边看，看看政策到底是不是确实有作用。收储如果能够有效执行，这个肯定是比现在单纯刺激老百姓加杠杆的做法会要更有效，因为改变了这个市场的供需预期。
2月份的时候国家队说要救市，那时候也会觉得能拿多少钱救市，但事后来讲，反正他把市场救起来了。所以去纠结他拿多少钱其实意义不大，关键是他愿意拿，就有一个信号，会潜移默化地改变了大家的预期。所以房地产我觉得今年应该也是一个过渡的年份，会慢慢稳定下来，下半年下降的斜率会放缓，在一个平台上稳定。对经济就这看法，二次探底的可能性挺小的，所以资产也没什么好说的，债我不看好
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我觉得债年内应该要有一次大跌，这个大跌很可能是大家一旦觉得股票机会来了，钱会从债券市场撤离，会有多杀多的踩踏。
中国资产大体上好不过三年，最后一年一定会有一次踩踏，就像量化一样，下一次踩踏一定是发生在债券市场。今年如果要做多债，一定要等到踩踏以后，是可以做的，中国债券也是只能逢低买，但整体这个市场属于非常拥挤的状态。股票要等，等房地产改善的持续性信号更强。M1能够起来的时候，风险偏好可能会比较明显。现在a股的问题主要在于跌的时候没有完全出清，因为那时候有限售的问题。港股能够涨得比较大就是因为出清很彻底，所以港股这波起来比较快。
港股还有高分红的优势，香港的分红率比A股高是因为美债的收益率比中债高，它的定价基准应该是看美债，所以中美利差扩大的背景下，港股的分红比A股高是一个很自然的现象，也不见得会大幅的收敛。但今年情况发生了变化，看南向今年四个月的流入量相当于去年前三个季度流入量的总和，南向资金流入是非常明显的。现在港股的特点是跌了有人要买的。国内投资者的角度很简单：我买不了美债，港股的分红率高是美债收入率高，我买不了美债，对于我来说，只要港股的分红率比A股高，现在之前缩得很厉害的时候只高了一个点，现在可能稍微又回去了一些，可能有接近两个点，只要高的话我就愿意买。所以
港股的强也可以理解为是在高分红的背景下的相对强势，今年港股表现最好的是国企指数，最差的是科技类股票，就说明风险偏好的改善还是相对防御型的改善，而不是进攻性的改善。
所以港股的逻辑是高分红+增量资金比A股明显。
今年香港特点是它的M1和M2都在往上走，国内的M1和M2现在还要往下走，香港市场现在是有增量资金流入的，A股现在还在存量博弈的阶段。
今年有两个很有意思的现象，叫商品股票化、股票商品化。
今年商品市场已经摆脱了过去的存量博弈，变成了长期配置，资金持续的流入带来的特点就是跌不深，涨的时候向上的弹性很强。股票现在没有接力，都是涨一会儿就下来，这是以前商品市场的特点，所以叫股票商品化。股票商品化是对过去很多年以来大家的配置资金太多集中在股票上，在商品配置上特别少的一个反哺效应，会有一个回补的过程。
