中国人民银行官网近日发布工作论文，题为《中外企业信用评级的差异及其决定因素》。
作者：蒋贤锋，中国人民银行金融研究所；Frank Packer，国际清算银（BIS）。（本文内容为作者个人观点，不代表人民银行）
对中国企业的信用评级市场的中国特征比较明显：很少有企业同时被国内外评级机构评级，对同一企业国内评级平均比国际评级高出 6-7 个等级。虽然国内外评级机构采用的评级符号几乎相同，它们可能代表不同的含义，存在不同的基准效应。我们在本文中提出针对评级基准效应调整国际评级的一种方法，使得调整后的国际评级和国内评级具有较强可比性。在此基础上，我们进一步从评级决策角度实证考察国内外评级机构评级决定因素的差异。我们发现，就对企业的国内评级高于调整后的国际评级的概率而言，资产规模和杠杆率由于被国内评级机构赋予更大正面权重而产生正向影响，盈利能力和所有权国有属性由于被国外机构赋予更大正面权重而产生负向影响。这些影响在控制了各种其他变量、情景之后是稳健的。本文结论对与评级相关的监管政策具有一定的参考意义。
对中国企业的评级市场的连通特征不明显。国内企业在国内市场只能被国内评级机构评级，国外评级机构没有取得在国内市场对国内企业评级的资质。与此同时，国际评级机构在国际市场上可以对中国企业评级，而国际市场上对国内评级机构的评级需求不是很强烈。
我们的研究显示国内评级机构的评级远高于国际评级机构的评级。其原因可能和评级基准效应有关：对同一家企业的信用风险，国内评级主要衡量其在所有国内企业的信用风险中的排序，而国际评级则试图反映其在全球所有企业的信用风险的排序。换句话，尽管国内外评级机构采用的评级符号一一对应，但它们代表了不同的信用风险内涵。评级基准效应可以从国内评级和国际评级的巨大差异中清楚地看到：前者平均高于后者 6-7 个等级。国内评级机构评级之间、或国外评级机构的评级之间则没有表现出如此大的差异。我们给出一种解释评级基准效应的简单模型，并提出一种解决评级基准效应后调整国际评级的方法，较好地移除了基准效应。
移除评级基准效应后的调整国际评级和国内评级具有较强的可比性，但被国内外评级机构共同评级的企业中仍然有约 24%的调整后国际评级和国内评级不完全相等。为此，我们进一步从国内评级机构的评级决策函数——从可观测的公开数据转化为评级符号——解释评级结果的差异。按照评级数据特征采用累计Logistic 模型，我们发现：资产规模越大或杠杆率越高的企业越可能被国内评级机构赋予高于调整后国际评级的国内评级，盈利能力强或所有权国有性质则更容易被国外评级机构赋予高于国内评级的调整后国际评级。这些实证结果在控制了留存收益、利息覆盖率和行业虚拟变量时仍然成立，并且在国际评级调整方法、财务报告制度差异、扩展样本等各种稳健性检验中基本不变。这表明，即使排除评级基准效应，国内外评级机构在对反映中国企业信用风险的因素的看法不尽相同。
本文的分析结果可以为中国企业的评级市场相关政策研究提供一些参考含义：
(1)落实国务院关于放宽包括评级服务在内的一些服务业的外资准入限制(国发[2017]5 号) 的决定。国内外评级构评级决策的差异不仅体现在由评级符号反映出的评级结果之间的巨大差异，更多地体现出他们对什么是影响中国企业信用风险最重要因素的不同看法。如果国外评级机构可以发布对国内企业更多的评级意见，从扩展对中国企业信用风险的多维度思考角度也许可以促进监管者和投资者相关决策时的背景知识理解、思考、解读。此外，国际评级机构和国内评级机构相比可能更不容易受到被评级企业选购行为影响，从而有可能提供更加独立的评级结果，有利于促进国内评级市场整体发展。过去和目前，我们通过监管者管理、资质设置、外商投资产业指导等政策较好地保护了处于初期的我国国内评级行业、债券市场的发展。在我国包括债券市场在内的金融市场逐步融入国际市场、经济开放程度日益加深的大前提下，进一步开放国内企业的评级市场也是应有的政策选项。因此，本文结论为国发[2017]5 号关于我国评级市场进一步改革方向提供了一定的实证支持。未来，相关部门应该会出台相关措施落实国务院的决定。
(2)如果在监管中使用信用评级机构的评级作为资本要求的计算标准之一，应该明确国内评级和国际评级区别对待。尽管市场参与者和监管者在具体实践中可能已经区分国内评级和国际评级，但我国有些监管条例并未对此予以明确。譬如，有的监管条例注意到企业有两个或两个以信用评级，要求选择等级第二高的评级作为监管评级以计算风险权重。如果不明确国内评级和国际评级的区别，并且一家企业同时有一个国内评级和一个国际评级，那么由于国内评级普遍远高于国际评级而可能引起不必要的合规争议。
(3)如果在监管中使用信用评级机构的评级作为划分债券投资级别和投机级别的标准，应该考虑到国内评级和国际评级的现实巨大差异而区别对待。国际上，BBB-级的评级是划分投资级和投机级的分水线（参见美国参议院在 2002 年题为“Financial Oversight of Enron The SEC and Private-sector Watchdogs”的报告）:BBB-级及以上等级的债券视为投资级、BB+级及以下等级的债券视为投机级。如果将国外债券的投资级别设定为国际评级 BBB-及以上，那么考虑到国内评级平均高于国际评级 6 个等级以上的差异，国内债券投资级别的评级可能在 AA-级及以上。我国目前一些监管条例中的债券投资级设定和这相比要低不少。这在金融波动较大的情景中可能造成一些金融稳定隐患，但在我国普遍存在隐形担保的环境中也可能是合理的。相关监管者如果可以视国内外情况动态考虑相关评级最低等级的设定、调整。
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（文章来源：中国人民银行网站）
