专栏名称: 中金固定收益研究

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【中金固收·信用】理财开始回表，信用利差中短端继续被动走扩

中金固定收益研究 · 公众号 · 理财 · 2024-12-28 21:37

正文

中金研究

展望未来，我们认为在短期未有新增政策出台，宽货币预期仍在，同时年初配置需求相对较强的情况下，债券走势或整体偏强。临近年末，理财回表开始，我们认为下周理财规模或继续下降，对信用债整体需求影响整体可控。我们认为如果未来降准落地，且跨年结束后资金价格出现回落也会带动短端存单和中短期限高等级信用债收益率下行，信用利差或有压缩。

风险

统计口径发生变化。

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正文

理财开始回表，信用利差中短端继续被动走扩

本周央行累计进行5801亿元7D逆回购和3000亿元MLF。当周共有16783亿元7D逆回购到期，累计净回笼7982亿元。隔夜资金价格有所下行，7天和14天价格受到跨年影响则有所上行。本周利率债净增量受到国债净增量下降影响整体回落，二级收益率期限分化，中短端收益率下行，长端基本持平。全周来看，10年期国债收益率下行1bp至1.69%，30年期国债收益率持平1.95%。非金融信用债一级发行量回落使得净增量转负，二级市场收益率变动幅度整体在2bp以内。但国开债1年大幅下行11bp、3年和5年分别下行4bp和上行1bp，导致信用利差1年走扩较多、3年小幅走扩、5年涨跌互现。从历史分位数来看，目前AAA评级信用利差在35-45%分位数、AA+和AA评级在10-30%分位数左右。

具体需求方面来看，本周理财开始回表，规模环比下降1300亿元。结构上现金管理类、封闭式、定开式和非现日开型产品规模均出现下降，分别下降800亿元、500亿元、400亿元和100亿元左右。而最小持有期产品规模则继续增长500亿元。从非金融信用债净买卖数据来看，本周理财净买入规模为18亿元，较上周继续小幅回落；基金净买入257亿元，相比上周环比明显回升；保险公司净买入3亿元，其他资管类机构本周净买入规模35亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净卖出12亿元；基金净卖出6亿元，节奏上看周二开始转为净卖出；保险公司继续净卖出83亿元，其他类资管机构净买入126亿元。

展望未来，我们认为在短期未有新增政策出台，宽货币预期仍在，同时年初配置需求相对较强的情况下，债券走势或整体偏强。临近年末，理财回表开始，我们认为下周理财规模或继续下降，不过根据历史经验来看，回落较多的是现金管理类产品，对信用债整体需求影响整体可控。目前高等级信用利差回升至历史三分之一分位数至中位数附近，保护空间有所增强。我们认为如果未来降准落地，且跨年结束后资金价格出现回落也会带动短端存单和中短期限高等级信用债收益率下行，信用利差或有压缩。中长期来看，我们认为还需要持续关注是否会有新增财政政策出台，同时理财估值整改如果严格执行，理财在债券配置端会再度回到中高等级和中端久期品种，对长期限和低等级品种可能会存在潜在的需求减弱的影响。

低隐含评级成交情况

隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率涨跌互现，AA、AA（2）评级样本券平均剩余期限均有所压缩。AA评级活跃券中城投占比超4成，区域较为分散，产业中煤炭、电力和多元金融个券较多；AA（2）评级活跃券中地市级平台占比近半数，区域较为分散。具体来看：

隐含评级AA的成交中城投占比超4成，区域较为分散，剩余期限4.59年左右的南昌交投成交在2.17%附近，成交价和估值分别上行6bp和2bp；剩余期限2.58年左右的津城建成交在2.38%附近，成交价和估值分别上行9bp和8bp。其余较为活跃的个券多在煤炭、电力和多元金融行业，剩余期限2.90年左右的云能资本成交在3.03%附近，成交价和估值分别下行27bp和1bp；剩余期限2.75年左右的株国投成交在2.23%附近，成交价和估值分别下行4bp和1bp。

隐含AA（2）评级样本中，地市级平台占比近半数，其余多为省级、园区平台，区域较为分散。剩余期限0.59年左右的云投成交在1.98%附近，成交价和估值分别下行4bp和5bp；剩余期限4.23年左右的延安城投成交在3.02%附近，成交价和估值分别下行5bp和3bp；剩余期限4.61年左右的德源投资成交在2.8%附近，成交价和估值分别上行5bp和1bp。

本周二级市场成交分析

非金融信用债成交量[1]来看，本周产业及城投成交量环比抬升4%，成交量约8639亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比53%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为41%和39%。永续债成交量环比下降10%，达841亿元。

非金融信用债成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率有所分化。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-3bp、0bp和4bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化1bp、0bp和-14bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化2bp、0bp和-14bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比下降6%，约1558亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比61%、25%和15%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比28%和39%。银行永续债成交量环比下降24%，约1061亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比57%、28%和16%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比32%和45%。

金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率有所分化。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化1bp、0bp和6bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化1bp、0bp和-14bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、5bp和-18bp。银行永续债收益率也有所分化，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、-7bp和0bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别下行0bp、0bp和17bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

本周一级市场发行分析

发行量来看（根据Wind统计）：本周发行221支非金融信用债，金额合计1720亿元，净增量为-587亿元，发行量环比下降40%，净增量转负。取消发行方面，本周合计取消发行5支债券，计划发行金额约66亿元。结构上，评级和期限方面，1-3年贡献多数净偿还量，发行和净偿还量前四位的分别是1年及以下AAA评级（538亿元和244亿元）、1-3年AAA评级（322亿元和224亿元）、1-3年AA及以下评级（81亿元和186亿元）和1-3年AA+评级（205亿元和146亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在652亿元，净增量为-414亿元，地产债的发行和净增量分别为33亿元和2亿元。

发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化2bp、0bp和1bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化-1bp、-12bp和41bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周变化-5bp和22bp。个券方面，资质偏弱国企发行利率相对较高，比如24新疆水农MTN001（3年）发行在3.85%、24寿光金旭MTN004B（3年）发行在3.95%。

发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差有所分化。1年以下AA+、AA及以下评级分别收窄32bp和17bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化3bp、-1bp和73bp，3-5年AAA评级收窄17bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。

[1] 成交量选取Wind数据，包含CFETS/交易所集合竞价和上证固收平台数据。

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文章来源

本文摘自：2024年12月28日已经发布的《理财开始回表，信用利差中短端继续被动走扩》

王海波分析员 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512

万筱越分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070004

许艳分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

徐宇轩联系人 SAC 执业证书编号：S0080123100085

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