【华安策略丨周观点】积极因素正在积累，新质生产力催化正当时

主要观点

我们的观点： 根据全会公报定调改革方向，略超市场预期。全会围绕中国式现代化推进改革，更聚焦发展，更注重实效。全会强调完成全年经济社会发展目标，政策增量仍可期。关注后续改革落地举措以及相应的新质生产力主题性机会。

党中央高度重视经济工作，以务实态度推动高质量发展。 在十四个方面改革任务部署中，六个方面涉及经济体制改革任务，强调“高水平社会主义市场经济体制是中国式现代化的重要保障”，充分体现了党中央对于经济工作的高度重视。其中，值得重点关注的有：①“两个毫不动摇”强调“保证各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护”。为民营经济发展营造良好环境，未来会在民营企业参与国家重大项目建设、牵头承担国家重大技术攻关任务等方面出台相关举措。②“完善推动高质量发展激励约束机制”，有望从激励和约束两个方面引导。③“健全因地制宜发展新质生产力体制机制”，明确因地制宜是新质生产力发展的重要考量，避免一哄而上、供应扎堆。④科技教育人才体制机制改革独立成篇，强调“统筹推进教育科技人才体制机制一体改革”，推动科教领域改革为推动创新和加快形成新质生产力发挥重要作用。⑤统筹推进财税、金融等重点领域改革。财税改革方向侧重增加地方自主财力、拓展地方税源、适当加强中央事权等。同时强调将“增强宏观政策取向一致性”作为重要理念，涵盖经济政策和非经济性政策。⑥在坚持以开放促改革中，强调“依托我国超大规模市场优势”。

强调完成全年经济社会发展目标，政策增量仍可期。 我们认为，在二季度GDP增速回落且低于全年增长目标的背景下，全会强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，要求“按照党中央关于经济工作的决策部署，落实好宏观政策”。预计年内对于扩大国内有效需求、防范化解房地产风险等领域下半年政策仍可期待。

我们的观点：近期海外市场对美联储降息和特朗普当选博弈有所加剧，我们认为美联储9月降息仍为大概率事件、当前预期扰动已经基本结束，但对于特朗普当选的交易逻辑有可能持续。即，相对利好美国金融、传统能源、制造业板块，相对利空美国科技、新能源板块。

美联储9月降息仍为大概率事件、当前预期扰动已经基本结束，但对于特朗普当选的交易逻辑有可能持续。 ①受美国6月通胀数据回落和美联储主席鲍威尔在国会上证词的影响，CME观测器显示市场一度对9月降息预期提升至100%。但后续随着IMF建议美联储推迟降息和其他美联储官员鹰派表态，9月降息预期又有所回落。整体上看，美联储9月降息仍为大概率事件，预期扰动有望逐步收敛，因此对市场后续影响不大。②随着市场押注美国总统大选中特朗普获胜概率提升，开始交易特朗普上台后可能的政策走向及影响。结合上一次特朗普的主要政策以及共和党竞选纲领看，相对重视传统制造业、传统能源和金融发展，相对利好美国金融、传统能源、制造业板块股市，相对利空美国科技、新能源板块。预计市场仍将持续交易一段时间，但考虑到特朗普将股市表现作为其“政策目标”之一，因此后续美股回调的风险预计较为有限。

我们的观点： 二季度GDP增速4.7%弱于市场一致预期5%，上半年GDP增速为5.0%与全年目标持平，在下半年基数有所抬升的情况下全年稳增长压力有所增加，稳增长政策加码发力的可能性及预期有所提升。6月经济数据较5月基本走平，其中外需偏强拉动工业生产维持较高增速，但消费偏弱表明国内有效需求依然不足。后续重点关注月底中央政治局会议的政策定调。

可选消费延续弱势，消费内生修复动力依然不强。 6月社会消费品零售总额约4.07万亿元，同比上涨2%，增速较上月回落1.7个百分点。季调后环比下降0.12%，今年网络销售平台促销节奏提前至5月，导致6月消费环比有所下降。 我们认为，商品零售消费增速偏慢继续掣肘，汽车等典型消费品增速低迷，因此对于消费复苏节奏维持谨慎乐观。 从各类商品消费情况看： ①可选消费品增速下滑。 必选消费品中，食品类（10.8%）、烟酒类（5.2%）维持较快增速，但可选消费品增速下降明显，其中化妆品类（-14.6%）、通讯器材类（2.9%）、文化办公用品类（-8.5%）增速较上月分别下降35.3个、13.7个和12.8个百分点，汽车类（-6.2%）增速依然低迷。 ②地产下游消费增速明显回落。 5月中旬以来地产成交量出现“脉冲式”回暖，但“脉冲”幅度和持续时间均较为有限，地产下游的家电（-7.6%）增速明显回落，家具（1.1%）略有回落、建装材料（-4.4%）增速基本持平。考虑到地产成交量难以持续修复，地产下游消费修复可持续性不强。 ③服务类消费小幅改善，但增速不高。 全国服务业生产指数同比增长4.7%，比上月放缓0.1个百分点。分行业看，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，交通运输、仓储和邮政业生产指数分别增长13.5%、9.7%、5.4%。 我们认为，由于当前消费者信心尚未明显修复，同时消费品“以旧换新”对应的财政支持力度有限，叠加收入增速趋缓，大趋势上消费出现加速上行拐点难度较大，7月社零增速预计维持低位。 6月份，全国城镇调查失业率为5.0%与上月持平，但二季度人均可支配收入累计实际同比增速为5.3%，较一季度下滑0.9个百分点，收入增速对消费仍有掣肘。

固定资产投资增速延续回落，后续上行难度较大。 6月固定资产投资累计同比3.9%，较上月下降0.1个百分点。其中，制造业投资增速为9.5%，在去年同期较高基数上维持较快增长，主要受设备更新和出口景气带动；基建投资增速回落至5.4%，去年高基数影响逐步显现；房地产投资同比下降10.1%，与上月持平。 我们认为，地产下行压力依然明显，随着超长期特别国债发行以及“两重”项目加快落地，基建投资虽然基数上行但增速缓慢回落，推动固定资产投资维持在4%左右。

房地产开发投资降幅持平，但行业企稳仍需时日。 6月房地产投资同比下降10.1%，较上月持平。房地产开发分项数据依旧维持弱势，其中商品房销售额和销售面积同比分别下降14.3%和14.5%，基数回落导致降幅有所收窄；新开工面积同比降幅21.7%，较上月略有收窄；施工面积同比下降36.8%，近几个月波动较大。竣工面积同比下降29.6%，仍在负增长区间且降幅有所扩大，或表明房地产企业当下现金流压力依然较大，保交楼压力不减。 我们认为，高频数据显示5月中旬地产政策密集调整后房地产销售“脉冲”式修复暂告一段落，并且当前保障性住房政府收购规模不足以扭转供需失衡的局面，因而年内地产难以企稳。 特别是进入7月房地产销售旺淡季后，房地产销售环比下滑态势明显。结合6月宏观中频数据来看，一线城市二手房销售改善并未带动全国范围内一手房销售好转。同时，房价下行期能否在短期内扭转购房者预期仍有待观察，6月份一线城市二手住宅销售价格环比下降0.4%，尽管降幅比上月收窄0.8个百分点，但淡季实现企稳难度不小，预计年末下一个旺季来临有可能出现拐点迹象。因而，总体来看年内地产企稳难度较大。

生产端稳中向好，工业增加值增速维持较高水平。 6月，全国规模以上工业增加值同比增长5.3%，维持较高增速。季调后，6月环比增长0.4%，与PMI回升趋势一致，与6月出口维持高增相对应。从三大门类来看，上游价格有所回升，采矿业增速为4.4%；制造业和电热水生产供应业维持较高增速，分别为5.5%和4.8%。 主要工业品方面：①建筑类工业品产量增速略有回落。 6月粗钢、钢材产量同比增速分别为0.2%和3.2%，较上月分别下降2.5个和0.2个百分点。水泥产量同比降幅扩大2.5个百分点至10.7%，或表明基建实物工作量依然偏慢。 ②汽车产量维持较低增速。 6月汽车产量同比上涨1.8%，较上月小幅提高0.5个百分点。 ③工业生产维持较高景气，发电量同比增长2.3%。 原煤产量同比上涨3.6%。

我们的观点：房地产指数近周企稳小幅上涨，一方面原因在于市场情绪回暖，另一方面原因在于羸弱地产现实与二十届三中全会防范化解房地产领域风险要求，市场预期有望迎来一轮新的地产政策宽松。这属于典型的低景气+政策宽松的阶段性估值修复行情，参考本种模式的历史复盘规律，预计地产行业指数在未来1个月左右时间内仍有望取得10-15%的涨幅，重点关注月底政治局会议对地产的定调以及政策落地的力度。

近两周（7月9日-7月19日）房地产行业指数回升3.46%，涨幅相对靠前，细分领域均有所回暖，房地产开发涨幅3.48%，房地产服务涨幅2.94%。 近周房地产行业上涨的原因主要在于两方面：一是市场回暖，指数上涨；二是羸弱的地产形势和三中全会带来地产政策宽松预期。

一是，三中全会强调要防范化解房地产领域风险。 二十届三中全会公报中提到“要统筹好发展和安全，落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措”。

二是，当前的地产形势仍然低迷严峻。 如销售数据方面，1-6月商品房销售面积累计同比-19.00%，较1-5月增加1.3个百分点；1-6月商品房销售金额累计同比-25.00%，较1-5月增加2.9个百分点；开竣工、待售面积方面，1-6月住宅新开工面积累计同比-23.60%，较1-5月增加1.4个百分点；1-6月住宅竣工面积累计同比-21.70%，较1-5月减少1.3个百分点；销售数据方面，1-6月商品房待售面积累计同比15.20%，较1-5月减少0.6个百分点等。横向对比来看，地产供需状况仍在历史底部位置，即便在“517”新政后，居民购房意愿仍不强烈，地产开工意愿低迷未见明显改善等，房地产景气度继续保持在底部位置。

羸弱的地产形势以及三中全会对地产风险的关注，预计地产政策有望迎来一轮宽松。 在三中定调和弱现实的情况下，预计地产政策有望迎来一波新的宽松，关注月底中央政治局会议对房地产的表述和政策落地。当前地产政策期待和形势状况与4月底政治局会议相似，而在4月底政治局会议提出“积极消化存量”要求后，保交房会议提出了打好商品烂尾房风险处置攻坚战，而具体的地产政策也集中落地，如成都、杭州等二线城市相继取消限购，北京放松五环外限购条件，随后央行下调全国一二套房首付比例下限等，与此同时也伴随着一轮地产估值的修复行情。

本轮反弹行情仍属于低景气下宽松政策带来的阶段性估值修复机会，预计在未来1个月内仍有10-15%的上涨空间。 我们根据历史复盘，总结了地产上涨行情的三种模式：第一种模式是高景气+政策收紧之初，此时地产受益基本面强支撑而上涨，当然这种模式不符合当前现实情况；第二种模式是景气下行周期或底部时，政策转向或政策大力度宽松，此时地产受益政策转向而出现阶段性的估值修复机会，这种机会通常时间和幅度都有限。自2021年7月以来，地产上演数次阶段性行情都属于这种模式，这种模式下行情持续时间一般1个月左右，指数涨幅一般在15-25%，典型情况如今年5月份地产受“517”等一系列政策催化的上涨也属于这种模式；第三种模式是政策持续发力+地产景气边际改善，此时戴维斯双击助力地产大行情，这种情形取决于地产景气何时出现改善趋势。本轮地产反弹行情也属于第二种模式，考虑到本轮地产行情开涨时间较短、涨幅较为有限，以及对比历史复盘中其时间（1个月左右）、涨幅（15-25%）的规律性，我们预计在未来的1个月内地产指数仍有望取得15-25的涨幅。

我们的观点：近周食品饮料、医药生物板块表现良好，主要是源于市场风险偏好提振下的超跌反弹，叠加行业表现上的跷跷板效应，因此前期最为弱势的诸多消费板块，典型如食饮、医药近期反弹幅度较大，而前期强势的红利资产表现羸弱。然而考虑到当下并未出现强劲的事件催化以及仍然孱弱的基本面，食饮、医药等消费板块很难取得持续的超额收益机会，更多仍是以跟涨性机会为主。

经过上一波下跌过后的反弹以及跷跷板效应。近两周市场交易政策预期的趋势明显，跷跷板效应下风格变化较大，前期跌幅较多的板块迎来回涨，食饮、医药、商贸零售等板块表现尤为明显。从公布的内容看，本届全会超预期的政策较少，后续风格剧烈变化的趋势预计将会收敛，食饮、医药等前期弱势板块的反弹空间存疑。

在暂停转融通交易、上半年经济数据不及预期引发市场对宏观政策新期待以及三中全会公报中政策定调略超预期（主要是因为前期市场预期极低）等影响下，市场行业表现呈现出明显的跷跷板效应， 其中煤炭、银行等前期强势板块近期走势相对较弱，而食品饮料、生物医药、商贸零售等前期弱势板块在近期涨幅居前。

食品饮料、医药生物等前期弱势板块的机会更多是源自于市场风险偏好提升下的超跌反弹。考虑到食饮、医药等板块并未出现重要的催化剂，且其基本面并未出现显著的反转，行业景气也未出现显著改善。因此这种超跌反弹的机会主要是取决于市场风险偏好持续改善的时间、空间，即主要是以跟涨性质为主，预计难以出现明显的超额收益机会。 比如从最重要的基本面角度观察，近年源于集采、医疗反腐等事件，医疗行业发展较为缓慢。H2医药生物行业的盈利能力可能会有所改善，但这种改善主要是基于过去年的低基数效应，并非源于需求端的改善，实质性业绩支撑不足。从去年医药生物行业出现的行情来看，机会或主要来自于主题的催化，如减肥药、抗癌药的问世等，现阶段医药生物并未有类似主题出现，并且后续出现的概率也偏低。食品饮料方面，6月社零2%的同比增速指示居民消费需求仍然较差，加上以价换量以及消费降级，市场对于白酒的未来业绩抱有明显的质疑，从中报的业绩预告来看，也并未出现明显的改善。因此无论是催化剂角度还是基本面角度，对行情的持续性支撑都较弱。

7月第2周行业间继续突显出明显的跷跷板效应，其中受三中全会催化相关的成长类行业如电子、军工，以及市场风险偏好整体提振下前期超跌的消费类行业如农牧、食饮、医药，涨幅居前。后续配置思路上，一方面基于三中全会定调和二季度弱经济下宏观政策期待，市场整体风险偏好有所提升；二方面三中全会在结构上为成长类板块提供诸多重要催化剂。因此短期维度，需要继续重视“新质生产力”主题演绎机会，同时经济运行弱势提升了宏观政策的期待，而地产拖累较大也有望出现新的政策出台契机。中期维度，具备景气趋势的前期强势品种在近期调整过程中提供了较优的配置契机。建议关注三条主线：

第一条主线，“新质生产力”主题，三中全会提供重磅催化剂，关注人工智能、设备更新、低空经济等方向。 二十届三中全会胜利召开，根据全会公报披露的改革方向来看，科技体制改革是重中之重，是经济体制改革牵引下最重要的一环，是所有改革中的中心环节，而其直接目的在于发展新质生产力，毫无疑问“新质生产力”重要性获得了系统性提升，这为相关主题的演绎提供重要机会。

第二条主线，短期维度，还可把握当下阶段性机会的演绎契机，关注汽车、房地产等机会。 其中，汽车整体景气格局强而不强、弱而不弱，造就指数运行5200-6000区间稳固，当下临近区间下沿，指数有望启动新一轮回升走势。房地产在羸弱的运行现实、严峻的形势以及三中全会防范化解地产风险的要求下，市场预期有望出现一轮新的政策宽松政策，这也将带来阶段性的估值修复机会。

第三条主线，中期维度，继续坚定配置下半年景气方向，包括有色（工业金属&贵金属）、公用事业（电力）、煤炭、农牧（生猪）。 其中， 工业金属如铜 供给紧张、季节性需求来临、库存整体低位，铜有涨价条件，美联储降息同样利于铜价上涨。 贵金属 有望中长期受益美联储降息预期和周期的实际利率下行。 电力 下半年用电需求旺季，价格同比持续改善，盈利有望维持高增速水平。 煤炭 需求旺季、供给潜在扰动，供需缺口持续增加，煤价有望上涨。 生猪 供给回落贯通全链条，养殖企业摆脱亏损状态，盈利快速改善，新一轮猪周期渐行渐近。

风险提示

政策落地速度和力度不及预期；经济基本面修复速度和力度不及预期等。