来源 | 东证衍生品研究院
作者 | 金晓 赵琳菲
走势评级：LPG：看涨
报告日期：2020年5月7日
★长期供需基本面向好，市场交易11月旺季预期不变
11月之后国内LPG供需基本面向好，需求环比增速将高于供给，供需格局整体上偏紧。此外考虑油价中枢的影响，我们认为在低油价环境下首行合约的绝对价格区间或与2016年接近，油价中枢如有抬升将打开绝对价格的预期空间。
★近期现货步入淡季，基差被动走弱或成短期压制因素
从5月起LPG需求步入传统淡季，预计现货价格仍有下行空间。尽管市场主要在交易11月的旺季预期看似和未来几个月的淡季没有直接关系，但短期内现货价格走弱将导致基差被动走弱，或将成为期价短期回调的潜在风险。
★投资建议
在产业套保玩家暂时没有入场的情况下，短期内市场仍将以交易11月旺季价格预期为主，直到产业套保玩家开始入场改变交易逻辑。在旺季预期下，市场维持做多PG的长期乐观情绪，通过综合评估绝对价格和基差水平，在逢低做多与高位短期回调之间不断反复。由于产业套保玩家的暂时缺位，目前指望通过期现套利、内外套利、石脑油液化气相对价格等方式来评估11期价是否合理在短期内恐怕不可行。对PG2011合理价格的预期是市场交易的关键，历史价格规律可以说是现在为数不多可用的定价的锚。如果期价高到夸张导致产业玩家发现非常舒服的套保入场点，或者随着时间临近存在实际的套保需求，预计市场交易逻辑会发生改变，届时期现套利、内外套利、石脑油液化气相对价格等逻辑将重新回归。
我们预计后续市场将在11月是LPG旺季需求的长期乐观预期与5月消费淡季现货价格惨淡的短期弱势现实之间不断博弈，短期内LPG首行合约将是宽幅震荡。由于11月是LPG消费旺季我们维持长期看多PG2011的观点，建议投资者耐心等待后择机做多。
★风险提示
原油减产执行率不及预期，海外疫情二次爆发，SC疲软导致市场做多PG的热情比我们预期得更高。
LPG期货上市满月，涨势恢弘。在挂牌第一个交易日大跌之后，PG走出了一波大涨行情，首行合约LPG2011从2318元/吨的低位一路上扬，触及3659元/吨的高点。尽管4月最后的几个交易日有所回调，但不改上市首月涨势恢弘的整体基调。
LPG期货上市首月大涨主要由市场对11月是LPG消费旺季的长期乐观情绪推动。PG2011挂牌首日大跌一方面是远期曲线从挂牌时的Flat结构转变为预期中的Contango结构对近端造成的压力，另一方面当时打得正酣的石油价格战让油价趴在谷底，不可避免地压制了LPG的绝对价格。进入4月以后国内外市场环境逐步稳定，市场更加关注到11月是LPG旺季需求这个长线逻辑：（1）华南燃料气现货价格在淡季前走出小阳春。4月本身连着清明节和五一节两个节日，LPG燃料气存在补库需求。另外4月中旬在“熔喷布”炒作行情下，通过“聚丙烯-丙烯-丙烷-液化气”的传导，现货价格还出现过一波短暂的脉冲式行情。（2）5月国际CP价格大幅上行抬升了进口气成本，夯实了对现货价格的支撑。由于新冠疫情的影响，印度在3月底宣布了为中低收入家庭免费提供液化气的计划，4月印度LPG消费需求飙升21%，支撑了5月CP纸货价格一路走强。最终公布的5月丙烷CP价格为340美元/吨，大涨110美元/吨，丁烷CP价格340美元/吨，大涨100美元/吨。（3）OPEC+会议达成了历史性减产协议，预计从5月开始联合减产，国际油价将筑底回升。尽管PG有时候与油价背离不一定跟跌，但一个有望稳定下来的油价环境对PG总是百利无害。（4）在前面三点共同构成的稳定市场环境下，由于LPG消费具有明显的季节性，11月作为旺季现货价格往往比淡季高，PG2011较现货升水的想象空间是LPG期货上市以来驱动价格一路走高的重要因素。
11月之后国内LPG供需基本面向好，需求环比增速将高于供给。在需求端，消费量占比最大的LPG燃料气随着天气转冷步入传统旺季。深加工方面在C3路线上今年预计仍有100多万吨的PDH装置投产来带动对进口丙烷的需求；在C4路线上如果疫情影响在下半年完全消退，汽油消费的恢复将带动MTBE和烷基化装置开工率回升至历史平均水平，约有20pcts的空间。相比长期需求端的多点开花，供给端增速恐怕难以追上。下半年将有中科炼化、中化泉州、洛阳石化等炼油项目投产，预计2020年国内炼能净增2450万吨/年至9.05亿吨/年，增速仅有3%左右。国内仍有大量缺口要依赖进口气来补足，进口依赖度居高难下，因此长期来看11月以后供需格局整体上偏紧。
在国内供需基本面支撑11月消费旺季的预期之外再考虑油价中枢的影响，我们认为在低油价环境下首行合约的绝对价格区间或与2016年接近，油价中枢如有抬升将打开绝对价格的预期空间。LPG燃料气的现货价格波动幅度很大，但LPG燃料气现货价格与布伦特油价的比值的波动要规律得多。正常情况下11月LPG燃料气现货价格对布伦特油价的比值大致在60-80倍的区间波动。2020年由于新冠疫情这个外部冲击，原油需求在封城封国中断崖式下跌而LPG需求影响比较有限，同一产业链上需求变动的不对等性造成LPG对布伦特油价的比值相比历史水平大幅偏高。不过考虑到11月离现在还很远，预计到时候将把新冠疫情的冲击消化完，我们认为历史规律大概率会发挥作用，那么在低油价环境下LPG现货价格将与2016年的情况比较类似。从期价表现上来看，当PG2011触及3600元/吨以上时出现了明显的回调，这个位置差不多是2016年油价中枢在45-50美元/桶时LPG燃料气在旺季初期的现货价格。如果市场预期油价中枢出现明显的抬升（比如上涨到四五十美元/吨），PG2011绝对价格的预期空间还将进一步打开。
从5月起LPG需求步入传统淡季，预计现货价格仍有下行空间。在燃烧需求上，国内疫情形势缓解以后餐饮报复性消费没有发生，营业门店增长率和账单量增长率仍没有恢复到疫情前的水平。考虑到以上大数据是基于POS系统所产生，而POS系统主要覆盖大中型连锁餐饮门店，因此我们认为没被POS覆盖但却大量消费液化气的那些街边小饭店恢复情况预计目前显示出来的数据更差。在近期深加工需求没有大变化的情况下，指望餐饮领域的燃料气消费来支撑“淡季不淡”的想象空间恐怕不行。在供给端，随着炼厂检修完毕，近期LPG国产量仍在继续提升，5月上旬进口气到港量也处于较高水平。尽管5月CP价格大涨对华南燃料气现货价格给予了一定的支撑，但随着漫长的淡季开启，现货价格将易跌难涨。考虑2016年低油价环境中的历史价格走势和未来几个月的CP纸货价格，我们预计全年燃料气现货价格低点有可能在2600-2700元/吨左右。
尽管市场主要在交易11月的旺季预期看似和未来几个月的淡季没有直接关系，但短期内现货价格走弱将导致基差被动走弱，或将成为期价短期回调的潜在风险。因为基差不可能无限制弱下去，如果参考历史上5月和11月的LPG燃料气现货价差可以发现，价差最大时也就是1000元/吨左右。如果基差弱得离谱，产业空头可以伺机而入逆转市场生态。因此基差被动走弱或将成为期价持续上涨的潜在压制因素。
在产业套保玩家暂时没有入场的情况下，短期内市场仍将以交易11月旺季价格预期为主，直到产业套保玩家开始入场改变交易逻辑。在旺季预期下，市场维持做多PG的长期乐观情绪，通过综合评估绝对价格和基差水平，在逢低做多与高位短期回调之间不断反复。由于产业套保玩家的暂时缺位，目前指望通过期现套利、内外套利、石脑油液化气相对价格等方式来评估11期价是否合理在短期内恐怕不可行。对PG2011合理价格的预期是市场交易的关键，历史价格规律可以说是现在为数不多可用的定价的锚。如果期价高到夸张导致产业玩家发现非常舒服的套保入场点，或者随着时间临近存在实际的套保需求，预计市场交易逻辑会发生改变，届时期现套利、内外套利、石脑油液化气相对价格等逻辑将重新回归。
我们预计后续市场将在11月是LPG旺季需求的长期乐观预期与5月消费淡季现货价格惨淡的短期弱势现实之间不断博弈，短期内LPG首行合约将是宽幅震荡。由于11月是LPG消费旺季我们维持长期看多PG2011的观点，建议投资者耐心等待后择机做多。
原油减产执行率不及预期，海外疫情二次爆发，SC疲软导致市场做多PG的热情比我们预期得更高。
声明：
本文仅作为股票期货投资学习，不代表本平台立场，不构成投资建议。部分文章分享前未能与原作者取得联系，若涉版权问题，敬请联系我们！
·END·
第三届夺冠高手东方杯期货实盘大赛在12月9日盛大起航！作为全国含金量最高的期货实盘大赛，本届大赛将继续为获奖选手颁发24K纯金奖牌。赶紧点击“阅读原文”报名吧！说不定下一枚“王者金牌”就属于你！
第三届大赛金、银牌获得者
须在大赛指定交易商开户
或成为夺冠高手合作伙伴
左图为大赛开户专用二维码
推荐阅读：
夺冠战报 | 固利-趋势为王：曾创下2年50倍收益战绩，如今9个月盈利120%却也心满意足？
夺冠战报 | “三高“男神曼巴精神再度领先！
千万资金，收益翻倍，回撤仅3%
