国泰君安证券董琦：今年看行业两视角，未来权益主线更看好成长

二季度债优于股，未来更看好成长风格

从资产价格角度，我们能够看到一个非常明确的具体表现。我们去梳理2017年到2020年M2的增速与房地产价格、股价包括国债收益率的关系，能够看到一些明显的变化。 疫情前的阶段，我们看到M2增速往往与商品房价格是一个正相关非常明确的关联，跟股价相对而言也是正相关的状态，跟国债收益率负相关程度比较重。疫情之后，特别是最近三年2021年、2022年包括到2023年4月中旬阶段，通过这些数据来看 货币角度对资产价格的影响出现了反转。M2的增速提升与房价的回落、股价回落的关系都出现了一个明确的反转，同时跟国债收益率的关系也出现了弱化。

图片来源：国泰君安证券研究

这种情况其实我们觉得就是经济运行从货币的紧平衡走向商品紧平衡之后带来的连带表现， 货币对资产价格的影响力出现了大幅度的减弱。 基于这样的判断，我们认为后续不论货币端的宽松程度如何，可能对于资产端的影响并不会构成一个主要影响因素。

背后的原因我们总结下来主要是三个。 第一是企业与居民的支出相对谨慎 ，带来了当前货币相对比较宽松或者信贷投放比较激进的情况下大家存款的高增，经济拉动相对偏弱； 第二是地产地位的变化。 地产对于整个扩信用包括经济的拉动本质上的角色已经发生了根本性的扭转； 第三是跟外部环境有关。 其实这一轮国内复苏和海外是有一定的周期错位，美欧经济开始逐渐向下的过程，这种走弱对于一些全球定价的商品相对而言在价格上存在一定的抑制。基本上由于这几点原因，通胀的压力不会太大。触发通胀上行的风险我们觉得更多还是源于政策刺激上带来，所谓的现在上游紧平衡次生产生的一些通胀风险。

这种环境中， 我们对于二季度的判断是弱复苏+通胀下行+流动性宽松。其实大环境上债优于股的特征会比较明显。 我们提出过去跟现在比较像的两个阶段，其实资产表现上也有一些差异，而且这两个阶段跟2023年这轮还是有一些不同。整体而言，我们觉得如果找过去两轮的共性，一点共性就是在这样的环境中，权益角度成长的风格相对会更加有利。不论是2015年四季度股票市场反弹阶段成长的反弹力度非常大，还是2020年三季度在所谓的“”类通缩“”复苏之中，成长风格表现开始逐渐占优，超越了周期以及金融领域的整体风格表现。我们预判二季度包括三季度，大概率依然是成长相对占优的环境。

站在当前的环境下，我们提出未来的权益投资主线，还是更加看好成长风格。 具体赛道我们基于年初以来的数据看到， 中游的一些装备制造是目前“类通缩”复苏环境下相对更加景气的一些赛道。不论是产能扩张带来的需求，还是 PPI向下上游成本缓解带来中游整体是一个相对比较景气的赛道，值得关注的领域。