在前面数篇中，我一直有意无意暗示这么一个观点，对宏观金融而言，金融比宏观要重要的多。所以如果忽视金融体系尤其是信贷体系本身的消长，忽视形形色色的参与者扭打撕咬这一价格形成过程，光从经济基本面、通胀等宏观因素入手做头寸，会吃很多闷亏。然而交易员的训练，尤其是强调逻辑和价值分析的机构交易员，第一课往往是从宏观基本面开始的。所以很多交易员会犯把基本面分析当成是投资分析的错误。更有甚者，好些交易员犯错后会试图用基本面解释基本面以外的因素，这就是错上加错了。《引言》中提到的日元交易，曾经虐过一代代交易员，总结出的经验教训几箩筐都装不完。这里我们只谈其中一条，就是如何理解避险资产，如何跟随避险资金流做交易。
从基本面上看，避险资产和安全资产理解起来应该是非常简单直白的概念。然而爱抬杠的人士总能找出反例，比如有人会认为波动性小的资产是安全的（黄金怒了，DEEP OTM OPTION在旁边窃笑），有人会认为本金亏损风险小的资产是安全的（30Yr High Coupon Treasury Bond一脸懵逼），有人会认为赤字比例低的国家发行的国债是安全资产（美国国债表示不屑）...即使是同一类资产，安全资产和避险资产的概念也很糊涂，比如外汇和贵金属领域，一般认为黄金和瑞士法郎是避险资产，所谓乱世买黄金，但是日元这么一个债台高驻的币种，却一直是无人敢质疑的避险资产，另外一些币种的故事就更有意思，比如欧元，从2013年到2015年，一直听到有人念念有词，“Risk On有利于欧元这样的在险资产...不对，Risk Off有利于欧元这样的避险资产...又不对...欧元表现出奇特的特性，有时候避险有时候在险...”
很多分析试图从基本面解释日元的避险属性，为此找出大量的理由，比如日元的外汇储备和国际贸易顺差等等，但如果顺着基本面，抬杠人士总能找出反例，比如挪威的人均储备和顺差更加亮眼，但挪威克朗在风险事件面前就比日元镇静的多。而且，即使能找到一个很强的基本面因素解释避险属性，如果跟随这个基本面因子的变化来做避险交易，几乎肯定是要交学费的。因为决定Price Action的是形形色色的参与者手中的头寸，只有通过观察市场参与者的行为，才能找到避险属性形成的原因。在这个方面，Botman, Filho & Lam (2013)，提供了一个很好的视角，解释日元避险属性的形成。
概括一点说，日元避险属性，是日本跨境证券投资头寸天然形成的。自从上世纪90年代日元进入零利率时代以后，日本积累起了大量的日元流动性，然而日本经济进入了漫长的资产负债表衰退，企业没有举债意愿，大批资金无处可去，加之资金确实低廉，降低了投机成本，所以日本从金融机构到个人投资者（鼎鼎大名的渡边太太们），都开始大规模投资海外证券市场。这样对银行交易渠道和流动性形成了很大依赖性，也形成了银行的风险敞口和资本占用。其一，在外汇风险管理方面，金融机构如银行和保险等普遍管理的比较严格，因此往往需要大量使用FX Swap/Forward等工具对冲外汇敞口。这些工具主要是银行提供的，因此巨额的对外投资形成了巨大的FX Swap/Forward市场。衍生品交易随时需要市值重估，在衍生品盈亏较大时，还可能面临客户违约风险，因此衍生品交易，即使完全对冲，也经常形成对客户的敞口，所以多少都会占用银行风险资本。如果衍生品交易做市时承担了一些比较有吸引力Basis Risk或者Gamma Risk，占用的风险资本就更多了。其二，对个人投资者如渡边太太们，不管她们是否愿意承担外汇风险，由于她们往往不是在外国金融机构开证券投资户，而是购买日本银行业设计的理财产品例如Quanto等，所以银行也需要利用衍生品对冲。再考虑到这类理财产品往往附带杠杆或者期权，对冲盘就更有趣。其三，还有一些更激进的投资者，采用Prime Brokerage等方式杠杆借日元博外币，这时候银行其实是提供了一笔日元贷款，风险敞口就更高了。日元Carry Trade是这类跨境交易中最典型的，但是可以看出，这类跨境交易的范围远远不止日元Carry Trade，而是一个巨大的整体跨境证券投资头寸。日元货币政策越宽松，这个头寸越大。其通道，就是日元FX Swap/Forward等外汇衍生品市场。
《Monetary Economics》篇提到，银行担忧流动性风险时，往往会收缩风险敞口，压一切需要消耗流动性的头寸，采取的手段包括降低信贷额度，提高衍生品担保金要求，或者提高信贷和衍生品的报价等等。作为日元跨境投资通道的FX Swap/Forward市场，很不幸的处在对流动性最敏感的地方。所以每次Flight to Quality，日本投资者都会面临FX Swap成本升高，投资收益率下降，甚至追加保证金的窘境。如果是一个高杠杆的Carry Trade投机者，有可能不得不平仓，那么他出售外币头寸并买回日元以偿还信贷的行为，将推动日元升值。
这是最流行的解释，但作为一个认真的Trader，这个解释过于粗疏了。为什么这个现象独见于日元（美元和欧元都经历了0利率和负利率，丹麦克朗甚至早在2012年就进入负利率了）？为什么交易量巨大的日元外汇市场，竟然吸收不了一小批Carry Trade资金流？为什么Carry Trade建仓的时候不见日元大幅度贬值？....前篇多次提到，Trader是要做细活的，尤其是在观察市场参与者方面。解答这些问题，仍然需要从市场参与者，尤其是日本金融机构和欧美金融机构的行为入手。
虽然同为重要的国际化货币，但是日元的国际化，其实是做的相当差的。体现在金融机构上，就是日本金融机构的海外扩展和国际市场交易能力，相比欧美资金融机构，不在一个数量级上。比如日本金融机构境外扩展，经常有忽而大跃进忽而大回撤的现象。但是日元又是一个相当大的市场，在国际金融和国际贸易中相当重要。日本金融机构放弃的市场，欧美金融机构闷声不响的拿去了。以汇率为例，下图显示，约有1/3的日元交易，是在日本之外完成的。如果是日本资金投资海外债券和股票，欧美金融机构的能量还要大。如果欧美金融机构对日本资金流发言权太大，就会形成两个现象。
其一，日本投资者资金量大、过于集中而且单一的僵化行为模式，使之成为欧美资金融机构理想的Front Run对象。而一旦Front Run日本投资者的资金流成为一个所有玩家口口相传的模式之后，反身性会促使所有玩家（包括认定日元基本面上没有看涨的理由的）都或多或少的调整自己的头寸，试图分一杯羹，或者避免被误伤。这种反身性形成了强悍的驱动因素，连日本金融机构都深陷其中，有时候最先Front Run日本韭菜的甚至是日本自己的金融机构。在2010年Fannie Mae和Freddie Mac改革中，日本投资者纷纷转投更安全的Ginnie Mae债券。于是各家金融机构的MBS交易员们都喜欢在早盘先哄抬一下Ginnie Mae债券价格，等到日本资金入场之后将自己手头的库存高价出给日本人。有趣的是，干这个活最积极的，竟然是一家日本金融机构，真是肥水不落外人田。
其二，究竟什么是风险事件，欧美金融机构说了算。中东出事了，肯定有损欧美金融机构，所以是风险事件。意大利银行出问题了，矮马太吓唬人了，毫无疑问风险事件。那么真正跟日本相关的风险事件呢？反而不好说了。比如泰国的政治经济风险，日本企业在泰国的投资其实非常大，泰国出麻烦会影响到日本企业和银行，但是如果欧美金融机构不认为泰国是风险，日本金融机构也不好意思太激动。如果一激动就买日元，搞不好会跑的太远。所谓拿头寸忌讳太出格，因为如果同桌玩家不跟，你就没有流动性，如果被同桌玩家发现，联手治你，那就更倒霉了。
所以，日元的避险特性，应该说是反身性在交易中的自我实现，与基本面并没有特别关系。由于这是一个交易现象，而非基本面现象，那么再按宏观交易员们习惯的增长\通胀\财政等基本面套路去交易，多半要吃闷亏。其一，由于其避险属性特异，相关资金流模式也不一样。比如同属避险资产的瑞士法郎，在Flight to Quality中往往能观察到显著的资金流入瑞士金融市场尤其是债券市场，但日本金融市场却没有这种资金流动，只在衍生品市场翻天覆地。所以不可按瑞士债券避险交易经验做日本债券避险交易。其二，反身性一旦形成就有很强的韧性，除非原有市场结构被破坏，否则将持续很久。比如2009年以后美元也进入了零利率，USDJPY Carry Trade的能量已经大幅度下降，但是日元的避险货币特性并未弱化，反而在安倍经济中进一步加强，因为玩家们判断日本投资者对外证券投资将只增不减，对银行渠道的依赖更强（至于是不是继续做Carry Trade反而没关系）。可能有读者会问进出口企业也是外汇市场重要玩家，为什么高昂的汇率不可以通过国际贸易顺逆差的方式矫正，答案是国际贸易资金流毕竟是一个有相当时滞的因素（往往以季为单位，因为订货周期通常为季度），而Macroeconomics篇中提到，短期因素与中期因素冲突时，Trader是必须服从短期因素的。更何况国际贸易资金流是基于企业经营利润和现金流，相比金融机构的P&L和资金流，对汇率的偏离有一定容忍度，所以矫正效应有限。
